Экономическая оценка эффективности инвестиций

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИЙ

Понятие инвестиционного проекта

Денежные потоки

Критерии и принципы оценки экономической эффективности инвестиций

Эффективность инвестиционного проекта

Пример решения задачи

Задание для контрольной работы

Понятие инвестиционного проекта

Инвестиционный проект (ИП) – обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описанием практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес - план). Инвестиционный проект всегда порождается некоторым проектом (понимаемым в смысле второго определения), обоснование целесообразности и характеристики которого он содержит. В связи с этим под теми или иными свойствами, характеристиками и (или) параметрами ИП (продолжительность, реализация, денежные потоки и пр.) в Рекомендациях понимаются соответствующие свойства, характеристики и (или) параметры порождаемого им проекта.

Источники инвестиций:

1)         средства, образующиеся в ходе осуществления проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие) и в общем случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов. Использование этих средств называется самофинансированием проекта;

2)         средства, внешние по отношению к проекту, к которым относятся:

-          средства инвесторов см. ниже (в том числе собственные средства действующего предприятия-участника проекта), образующие акционерный капитал проекта. Эти средства не подлежат возврату: предоставившие их физические и / или юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода;

-          субсидии – средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех форм собственности и физических лиц, включая международные организации и финансовые институты;

-          денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка);

-          средства в виде имущества, предоставляемого в аренду (лизинг). Условия возврата этих средств определяются договором аренды (лизинга).

Субсидии, денежные заемные средства, средства, предоставляемые в аренду (лизинг), не входят в акционерный капитал проекта и не дают права на участие в доходе проекта.

Капитальные вложения – инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы (ПИР) и другие затраты.

Капиталообразующие инвестиции – инвестиции, состоящие из капитальных вложений, оборотного капитала, а также иных средств, необходимых для проекта.

  Денежные потоки

Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением расходов, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток ИП – это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока обозначается через Ф(t), если оно относится к моменту времени t, или через Ф(m), если оно относится к m-му шагу. В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

-          притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

-          оттоком, равным платежам на этом шаге;

-          сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток Ф(t) обычно состоит из (частичных) потоков от отдельных видов деятельности[1]:

-          денежного потока от инвестиционной деятельности Фи(t);

-          денежного потока от операционной деятельности Фо(t);

-          денежного потока от финансовой деятельности Фф(t).

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

-          к оттокам[2] относятся капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

-          к притокам - продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

-          к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

-          к оттокам - производственные издержки, налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

-          к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

-          к оттокам – затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости - на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными (расчётными) называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Критерии и принципы оценки экономической эффективности инвестиций

Методические рекомендации содержат систему показателей, критериев и методов оценки эффективности инвестиционных проектов в процессе их разработки и реализации, применяемых на различных уровнях управления.

Понятие "инвестиционный проект" предполагает мероприятие, деятельность по достижению определенной цели (результатов), а также систему организационных и расчетно-финансовых документов для осуществления этой деятельности.

Проект – это и техническое мероприятие (совершенствование техники и технологического процесса, модернизация объекта, организационно-технические мероприятия по совершенствованию производства, управленческие решения) и движение денег (инвестиции - сегодня и доходы – в будущем).

Рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов опираются на принципы, сложившиеся в мировой практике:

-           моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;

-           учет результатов анализа рынка, финансового состояния

-           предприятия, степени доверия к руководителям проекта, влияния проекта на окружающую среду;

-           определение эффекта путем сопоставления предстоящих инвестиций и будущих денежных поступлений при соблюдении требуемой нормы доходности на капитал;

-           приведение предстоящих разновременных расходов и доходов к условиям их соизмеримости по экономической ценности в начальном периоде;

-           учет инфляции, задержек платежей и других факторов, влияющих на ценность используемых денежных средств;

-           учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта.

При этом предполагается необходимость единообразного подхода к оценке различных инвестиционных проектов, финансируемых за счет централизованных источников, добровольность вхождения хозяйствующих субъектов – участников, многообразие интересов участников проекта, самостоятельность предприятий при отборе проектов и способов их реализации, необходимость устранения влияния неполноты и неточности информации на качество оценки эффективности инвестиционных проектов.

В то же время следует отметить, что какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Так как управление в большей степени является искусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, легче принимать окончательные решения.

  Эффективность инвестиционного проекта

Эффективность ИП – категория, отражающая соответствие проекта, порождающего данный ИП, целям и интересам его участников. Эффективность участия в проекте включает:

-          эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий - участников);

-          эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерных предприятий - участников ИП);

-          эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам ИП, в том числе:

-          региональную и народнохозяйственную эффективность - для отдельных регионов и народного хозяйства РФ;

-          отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;

-          бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости ИП и заинтересованности в нем всех его участников.

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта - обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта, порождающего этот ИП. Термины "финансовая реализуемость инвестиционного проекта" ("финансовая реализуемость ИП") и "финансовая реализуемость проекта" в выступают как синонимы. Аналогично можно говорить о "денежных потоках (притоках, оттоках, выплатах и поступлениях) ИП", имея в виду соответственно денежные потоки (притоки, оттоки, выплаты и поступления) проекта, связанного с этим ИП.

Эффективность инвестиционного проекта - категория, отражающая соответствие проекта, порождающего этот ИП, целям и интересам участников проекта. Для оценки эффективности ИП необходимо рассмотреть порождающий его проект за весь период жизненного цикла – от предпроектной проработки до прекращения. Начало расчетного периода рекомендуется определять в задании на расчет эффективности ИП, например как дату начала вложения средств в проектно-изыскательские работы. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

-          исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов;

-          прекращения производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на этом производстве;

-          прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;

-          износа основной (определяющей) части производственных фондов;

-          других причин, установленных в задании на разработку проекта.

При необходимости в конце расчетного периода предусматривается ликвидация сооруженных объектов.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый (обычно из соображений удобства в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать одним и тем же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером m обозначается через t_m; если же базовым моментом является конец нулевого шага, через t_m обозначается конец шага с номером m. Продолжительность разных шагов может быть различной.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности ИП, рекомендуются:

-          чистый доход;

-          чистый дисконтированный доход;

-          внутренняя норма доходности;

-          потребность в дополнительном финансировании (другие названия - ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

-          индексы доходности затрат и инвестиций;

-          срок окупаемости.

Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности рассчитываются на основании денежного потока Ф_m, конкретные составляющие которого зависят от оцениваемого вида эффективности.

На разных стадиях расчетов в соответствии с их целями и спецификой ПФ финансовые показатели и условия финансовой реализуемости ИП оцениваются в текущих или прогнозных ценах. Остальные показатели определяются в текущих или дефлированных ценах.

Чистым доходом (другие названия - ЧД, Net Value, NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

ЧД (k) = СУММ_m Ф_m (1)

где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (другие названия - ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value, NPV) – накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле:

ЧДД (k) = (СУММ_m Ф_m )× α_m (E) (2)

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов (а также затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени.

Разность ЧД - ЧДД нередко называют дисконтом проекта. Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (Е), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется путем умножения его значения Фm на коэффициент дисконтирования α_m, рассчитываемый по формуле:

αm =	1		(3)
	(1 + E)	tm-t0

где: t_m – момент окончания m-го шага;

Е выражена в долях единицы в год;

t_m-t⁰ – в годах.

Норма дисконта (Е) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности ИП.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях:

-          переменного по времени риска;

-          переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП.

Для оценки эффективности ИП значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < Е, имеют отрицательный ЧДД и потому неэффективны.

Сроком окупаемости ("простым" сроком окупаемости, payback period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до "момента окупаемости с учетом дисконтирования". Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Оценку реализуемости и эффективности проекта рекомендуется производить с учетом факторов неопределенности и риска.

Неопределенность – неполнота и/или неточность информации об условиях реализации проекта, осуществляемых затратах и достигаемых результатах.

Риск – неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе осуществления проекта неблагоприятных ситуаций и последствий. В отличие от неопределенности понятие "риск" более субъективно – последствия реализации проекта, неблагоприятные для одного из участников, могут быть благоприятны для другого.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:

-          при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т.п.;

-          при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику;

-          в случае, когда в проектной документации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

  Пример решения задачи

Рассмотрим проект, денежные потоки которого имеют вид, приведенный в таблице 1. Продолжительность шага расчета равна одному году. Притоки заносятся в таблицу со знаком "+", а оттоки - со знаком "-"; все притоки и оттоки на каждом шаге считаются относящимися к концу этого шага, и точкой приведения является конец нулевого шага. Расчеты производятся в текущих ценах (без учета инфляции). Норма дисконта Е = 10%.

Таблица 1 – Денежные потоки (в условных единицах)

№	Номер на шаг расчета (m)
	0	1	2	3	4	5	6	7	8
1	Денежный поток от операционной деятельности Фо(m)
	0	21,60	49,33	49,66	34,39	80,70	81,15	66,00	0
	Инвестиционная деятельность
2	Притоки
	0	0	0	0	0	0	0	0	+10
3	Оттоки
	-100	-70	0	0	-60	0	0	0	-90
4	Сальдо Фи(m)
	-100	-70	0	0	-60	0	0	0	-80
5	Сальдо суммарного потока Ф(m) = Фи(m) + Фо(m)
	-100	-48,40	49,33	49,66	-25,61	80,70	81,15	66,00	-80
6	Сальдо накопленного потока
	-100	-148,40	-99,08	-49,42	-75,03	5,67	86,82	152,81	72,81
7	Коэффициент дисконтирования
	1	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62	0,56	0,51	0,47
8	Дисконтированное сальдо суммарного потока (стр. 5 х стр. 7)
	-100	-44,00	40,77	37,31	-17,49	50,11	45,81	33,87	-37,32
9	Дисконтированные инвестиции (стр. 4 х стр. 7)
	-100	-63,64	0	0	-40,98	0	0	0	-37,32

Чистый доход (ЧД) указан в последнем столбце (m = 8) строки 6 таблицы: ЧД = 72,81.

Из той же строки видно, что потребность в финансировании (ПФ) равна 148,40 (на шаге m = 1).

Момент окупаемости проекта также определяется на основании данных в строке 6 таблицы. Из нее видно, что он лежит внутри шага m = 5, так как в конце шага с m = 4 сальдо накопленного потока S4 < 0, а аналогичное сальдо в конце шага с m = 5, S5 >= 0. Для уточнения положения момента окупаемости обычно принимается, что в пределах одного шага (в данном случае шага с m = 5) сальдо накопленного потока меняется линейно. Тогда "расстояние" х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) определяется по формуле:

|S4| |-75,03| 75,03

х = ---------- = ---------------- = ------------- = 0,93

|S4| + S5 |-75,03| + 5,67 75,03 + 5,67

шага расчета (в данном случае - года). В этой формуле |S| - абсолютная величина значения S.

Срок окупаемости, отсчитанный от начала нулевого шага, составляет 5,93 года, если же отсчитывать его от начала операционной деятельности (конец нулевого шага), он окажется равным 4,93 года.

Определим ЧДД проекта при норме дисконта Е = 10%, приводя поток к шагу 0 (t⁰ = 0). Дисконтирующий множитель и дисконтированное сальдо суммарного потока приведены в стр. 7 и 8 табл. 2.1, а сумма значений стр. 8 равна ЧДД = 9,04 единицы. Таким образом, проект, приведенный в примере, эффективен.

  Задание для контрольной работы

На основании данных таблицы 2 рассчитать:

1)         притоки, оттоки и сальдо от операционной и инвестиционной деятельности;

2)         сальдо накопленного потока;

3)         финансовую реализуемость проекта;

4)         показатели экономической эффективности инвестиционного проекта;

5)         срок окупаемости проекта (в годах).

Таблица 2 – Исходные данные для расчётов

	Номер шага расчета (m), годы
	0	1	2	3	4	5	6	7	8
Капитальные затраты	50	25	13	0	0	0	16	1	0
Закупка товаров	15	18	20	22	26	31	35	35	37
Издержки обращения	4	5	6	7	7	6	6	7	7
Выручка от реализации	20	24	27	30	35	38	44	44	48
Продажа имущества	0	0	5	0	0	21	0	0	3

Для решения задачи необходимо распределить приведенные в таблице 1 затраты и поступления на притоки и оттоки от операционной и инвестиционной деятельности и заполнить таблицу 3:

Таблица 3 – Таблица расчётных показателей инвестиционного проекта

	Номер на шаг расчета (m)
	0	1	2	3	4	5	6	7	8
	Операционная деятельность
Приток
Отток
Сальдо денежного потока Фо(m)
	Инвестиционная деятельность
Приток
Отток
Сальдо денежного потока Фи(m)
Сальдо суммарного потока Ф(m) = Фи(m) + Фо(m)
Сальдо накопленного потока
Коэффициент дисконтирования
Дисконтированное сальдо суммарного потока (стр.5хстр.7)
Дисконтированные инвестиции (стр. 4 х стр. 7)

Необходимая для расчётов норма дисконта Е по вариантам дана в таблице 4:

Таблица 4 – Норма дисконта (для расчёта показателя коэффициента дисконтирования)

Вариант	Норма дисконта Е	Вариант	Норма дисконта Е	Вариант	Норма дисконта Е
1.	5	2.	10	3.	14
4.	6	5.	11	6.	15
7.	7	8.	13	9.	16
10.	8	11.	19	12.	17
13.	9	14.	12	15.	18

[1] Для ряда ИП строго разграничить потоки по разным видам деятельности может оказаться затруднительным. В этих случаях допускается объединение некоторых (или всех) потоков.

[2] В случаях когда проект предусматривает приобретение целых предприятий, месторождений и пр., затраты на их приобретение также относятся к инвестиционным затратам.