Проблеми та перспективи розвитку ринку похідних цінних паперів в Україні

2. Проблеми та перспективи розвитку ринку похідних цінних паперів в Україні

Поряд з основними фінансовими інструментами (акціями й облігаціями) на фондовому ринку звертається велике число похідних і гібридних цінних паперів. Похідні (деривативи) фінансові активи випускаються як правило не з метою придбання додаткового капіталу, а для того, щоб застрахувати (хеджувати) ризик можливих утрат від володіння основними фінансовими активами. Найбільш відомими похідними інструментами є фьючерси й опціони. Фьючерси (ф'ючерсні контракти) припускають чи покупку продаж якого-небудь активу в майбутньому за ціною, зафіксованої в момент висновку ф'ючерсної угоди. Як основний актив не обов'язково повинна виступати який-небудь цінний папір: їм може бути іноземна валюта, нафта, метал, зерно й інші товари, торгівля якими здійснюється на різних біржах. Купуючи фьючерс, підприємство може застрахуватися від різкої зміни цін на базисний товар у майбутньому. Опціон багато в чому аналогічний фьючерсу, однак його виконання не обов'язкове. Тобто він дає власнику право, але не покладає на нього обов'язку по виконанню контракту. Наприклад, страхуючи від ризику падіння курсу валюти, у якій воно одержує виторг, підприємство-експортер може одночасно з підписанням договору на постачання продукції купити опціон на продаж валюти, у якій постачання буде оплачена. Якщо до моменту оплати договору курс валюти упаде, то підприємство зможе продати її за курсом, зафіксованому в опціоні. Якщо цього не відбудеться, воно просто не виконає опціон. В останні два десятиліття ринок похідних фінансових інструментів був найбільше швидкозростаючим. Найбільш відомим організованим ринком подібних активів є Чикагська товарна біржа (CME), Чикагська рада торгівлі (CBT) і Лондонська міжнародна біржа фінансових фьючерсов (LIFFE).

Використання в Україні світового досвіду похідних фінансових інструментів є ключовою передумовою ефективної реалізації процесу інтеграції валютно-фінансового ринку України у світову економіку і міжнародні валютно-фінансові відносини. Крім цього, для України нагальною потребою виступає вдосконалення кредитно-фінансового і валютно-грошового ринку та сегменту деривативів зокрема, що сприятиме стабілізації національної економіки при її входженні у світове господарство.

Подальше формування і розвиток ринку похідних фінансових інструментів, залежить від того, наскільки ефективним є теоретично-методологічний і науково-практичний підхід щодо світового досвіду функціонування ринку деривативів. З огляду на це доцільним є дослідження найбільш придатного до впровадження досвіду зарубіжних країн на різних етапах становлення ринку похідних фінансових інструментів з урахуванням сучасної національної специфіки української економіки.

Переважна більшість наукових праць вітчизняних дослідників-економістів присвячена вивченню загальноекономічних питань міжнародних валютно-фінансових відносин, а сегмент похідних фінансових інструментів світового ринку як ефективний засіб входження України в світогосподарські відносини не розглядався.

В цілому в Україні існує дві позиції щодо державної політики в сфері зарубіжних портфельних інвестицій. Перша ґрунтується на тому, щоб дозволити вільне пересування фінансів через кордон України та відстоює принаймні рівність резидентів і нерезидентів, а то й надання певних пільг іноземним інвесторам. Друга позиція полягає у проведенні політики протекціонізму та обмеженні діяльності іноземного капіталу з огляду на потреби національної безпеки та загрозу економічних криз. Така подвійність підходу до державного регулювання іноземних інвестицій в Україні відображає методологічне протистояння лібералізму та кейнсіанського підходу.

Достатньою умовою для того щоб назвати опціонну угоду міжнародною є належність сторін до різних країн. Отже міжнародним ми можемо назвати такий опціонний контракт, який здійснюється між резидентом та нерезидентом. Опціон є міжнародним у тому випадку, якщо його покупка чи, навпаки, продаж призводить до зміни платіжного балансу країни. Звідси випливає, що іноземна валюта, у якій здійснюється розрахунок за опціон, не є ознакою його міжнародного характеру, а об'єктивним наслідком міжнародної опціонної угоди.

В Україні головною проблемою є пошук шляхів для подолання економічного занепаду. У цьому контексті міжнародний ринок капіталів виступає об’єктом особливої зацікавленості вітчизняних вчених-економістів, як можливе джерело ресурсів для фінансування економічного зростання. Зокрема, з такої ж точки зору розглядають деривативи.

Таким чином, ні опціони, ні ф’ючерси, ні інші похідні фінансові інструменти не можуть суттєво сприяти залученню іноземних капіталів особливо в умовах трансформаційного періоду, який характеризується несформованістью національного ринку цінних паперів, а тому не може виконувати свої функції, не спираючись на ефективний реальний сектор національної економіки.

На основі проведеного аналізу вченими зроблено висновок про те, що уряди країн з перехідною економікою і країни, що розвиваються, повинні ясно усвідомити, як використовуються похідні фінансові інструменти і яку дію вони можуть спричиняти на фінансові ринки, що лежать в їх основі.

Похідні фінансові інструменти можуть приносити беззаперечні вигоди цим країнам, в тому числі за рахунок хеджування доходів в сировинному секторі чи фінансових ризиків, пов’язаних з певними проектами. Разом з тим у випадку їх поспішного втілення вони можуть піддавати фінансові установи цих країн надмірному ризику.

Крім того, ці інструменти не можна вважати найкращим засобом розвитку місцевих фінансових ринків як місця мобілізації капіталів для потреб місцевих підприємств і економічного розвитку, так як значна частина засобів може втягуватися в спекулятивні інвестиції, що здійснюються в розрахунку на отримання високих прибутків від зміни курсів акцій та облігацій. Більше того, збитки від фінансових криз, пов’язаних з обігом деривативів, легше відшкодовуються в країнах з розвинутою ринковою економікою.

Базисним активом опціону може виступати не лише фінансовий інструмент, який дозволяє здійснити його фізичне виконання, а й деякі індикатори стану ринку.

Наприклад, різноманітні індекси, які виступають ключовим параметром ринкової вартості певної групи цінних паперів або інших фондових інструментів. Цей показник відображає як стан національного фондового ринку загалом, так і конкретного ринку цінних паперів, а також стан ринку цінних паперів декількох галузей або ринку окремої галузі, що заснований на цінах всіх або одного виду цінних паперів.

Валютні опціони, подібно іншим видам опціонів, надають широкі можливості для інвестування. Однак це інвестування пов'язане з ризиком для інвесторів через коливання вартості закладених в їх основу параметрів. Так само, як опціони на фондові інструменти оцінюються з урахуванням цін на закладені в їх основу акції, валютні опціони оцінюються в залежності від курсу закладеної в їх основу іноземної валюти по відношенню до долара.

Аналогічно, ціни на крос-курсові опціони залежать від відношення вартості закладеної в опціон валюти до вартості валюти, якою торгують.

При роботі з опціонами на іноземну валюту з розрахунком готівкою необхідно враховувати наступне:

·           валютний опціон з розрахунком готівкою, який в день закінчення терміну його дії виявляється «з грошима», виконується в цей день автоматично;

·           ціна виконання валютних опціонів з розрахунком готівкою базується на котируваннях й розмірах попиту і пропозиції на суми на міжбанківському валютному ринку в конкретний час в день закінчення терміну використання опціону.

Для ефективного управління ризиками по валютних опціонах необхідно враховувати особливості валютного ринку, оскільки валютний курс часто зазнає дії офіційних і неофіційних контрольних і регулятивних механізмів з боку уряду. Це спричиняє особливий ризик при торгівлі валютними опціонами, оскільки названі заходи спричиняють різку зміну курсу або сприяють встановленню курсу валюти, відмінного від ринкового. З іншого боку, валютні опціони відкривають широкі можливості для інвестування і хеджування ризиків інвесторів, що виникають внаслідок коливань валютного курсу.

Наведемо головні характеристики опціонних контрактів, яким властиві специфічні ризики, що призводять до значних інвестиційних втрат внаслідок:

·           непередбачуваних змін цін активу, коли їх розрахункова величина не покриває витрат за контрактом. Вихід – продаж опціону за більш високою ціною на вторинному ринку;

·           несвоєчасного виконання процедури опціону в результаті накладання обмежень на термін виконання з боку райтерів – регулюючих органів фондового ринку;

·           наявної різниці між граничною і розрахунковою цінами опціону при автоматичному виконанні опціонів (оперативні витрати перевищують прибуток від продажу по розрахунковій ціні).

Одним із складних способів зниження ризику є розрахункові індексні опціони, ціни на яких визначаються по цінах відкриття відповідних цінних паперів на фондовому ринку. В разі виконання розрахункових опціонів для цілей хеджування (страхування) структура інвестиційного портфелю повинна оптимально співпадати із структурою індексу, в противному випадку рівень ризику підвищується.

Валютний опціон має багато спільного із страхуванням: він є більш складною операцією ніж простий обмін валюти, а тому передбачає премію за ризик. Валютний опціон вимагає ретельного розрахунку і точних прогнозів динаміки валютних курсів. Використовується в трьох випадках:

1.         В разі можливості сприятливих змін поточного обмінного курсу, що дає змогу отримати додатковий прибуток, який повинен перевищувати розмір сплаченої за опціон премії;

2.         До цих опціонів вдаються компанії, що беруть участь в торгах, але не мають певної впевненості в отриманні контракту, тому вони страхують себе таким чином від валютного ризику;

3.         Валютний опціон використовується для покриття тієї частки валюти, яка не знадобиться компаніям на терміновому фондовому ринку.

Валютні опціони також ефективно використовуються в умовах здійснення національним урядом політики плаваючого валютного курсу.

Всебічний аналіз найбільш поширеної моделі Блека-Шоулса для визначення цін опціонів (в 1972 р. вперше опублікували практичну теорію ціноутворення опціонів) показує, що вона базується на наступних принципах і має такі переваги:

·           за її допомогою визначаються ймовірні значення ринкової вартості певних фінансових фондових показників опціонів;

·           підраховується очікувана прибутковість по даному опціону;

·           здійснюється дисконтування отриманого результату (прибутку) на величину супутніх витрат.

Головними перевагами моделі Блека-Шоулса є те, що вона базується на теорії волатильності ринків, яка може бути майбутньою, історичною, прогнозованою та сезонною і кількісно вимірює кожну з них. Крім цього, модель має ту перевагу, що в неї введений параметр, який характеризує ринковий контракт і називається коефіцієнтом хеджування – визначає швидкість ціни опціону в залежності від ринкової ціни (фактично це коефіцієнт еластичності премії від ринкової ціни). Його використання дозволяє оцінити потенційний ризик і уникнути ризики від несприятливих змін ринкових цін.

Сутність ринкової стратегії хеджування полягає в знаходженні точки перетину графіку будь-яких колл-опціонів з горизонтальною віссю, тобто в знаходженні точки зламу динаміки ціни страйк і ціни беззбитковості. Якщо ринкові ціни на інвестиції будуть нижчі від ціни страйк, то купівля колл-опціону є неприбутковою; і навпаки при перевищенні ринковими цінами оцінки (страйк+премія) опціон буде прибутковим і його поточна вартість буде збільшуватися прямо пропорційно до зміни ринкових цін. Важливо те, що у більшості випадків збиток по опціонах може бути істотно меншим від збитку, що виникає при прямій купівлі акцій.

В рамках ризикових стратегій хеджування використовується стратегія довгого колл-опціону «90/10», яка означає, що 10% інвестиційних засобів вкладаються в довгі колли, а 90%, що залишилися – в цінні папери грошового ринку. Ця стратегія забезпечує як високу віддачу від опціонів, так і обмежений ризик щодо цінних паперів. Дана стратегія використовується також для страхування валютних ризиків: експортери купують валютний колл, щоб застрахуватися від «сильної» валюти і одержати вигоди від підвищення курсу національної валюти. І навпаки, отримуючи колл із страйком імпортери страхуються від зниження її курсу, встановлюючи нижню межу і доларової вартості.

Стратегія короткого колу, властива іншій стороні колу – продавцю опціону, що несе необмежений ризик у випадку зростання ціни активу у порівнянні із страйком, але в той же час, розраховуючи на максимальний доход у розмірі премії при падінні ціни активу нижче страйку, чи при незмінності цін. Точка беззбитковості дорівнює страйку з премією.

Найбільш поширеними ризиковими стратегіями використовуються також довгий пут – позиція покупця при продажу базисного активу продавцю за ціною страйк; короткий пут – стратегія властива продавцю опціону (точка беззбитковості – страйк за мінусом премії). На базі цих базових ризикових позицій побудовані інші не менш поширені ризикові стратегії, які визначають поведінку інвестора і покупця акції на фондовому ринку і в зв’язку з цим формують оптимальну модель діяльності компаній і фірм на ньому.

Ґрунтовний аналіз вчених дозволив зробити висновок про те, що ризикові стратегії хеджування мають виключне значення для розробки оптимальної і безпомилкової політики фірм на фондовому ринку, вони гарантують їх беззбитковість і ефективність, а тому повинні творчо вивчатися українськими бізнесменами і практично використовуватися в умовах національного фондового ринку. Разом з цим, вони значно знижують можливість фінансової кризи в Україні, оскільки вони перешкоджають появі в країні фіктивного спекулятивного капіталу, який є джерелом інфляції і банкрутства українських підприємств.

Розглядаючи проблеми інтеграції ринків похідних фінансових інструментів країн з перехідною економікою з урахуванням сучасних тенденцій розвитку національних валютно-фінансових систем, вченими досліджено перспективні фактори впливу на функціонування сегменту похідних фінансових інструментів ринків, що формуються і виявлено основні наслідки та ключові перспективи входження валютно-фінансового ринку України в світовий ринок деривативів.

Характерною рисою розвитку ринку похідних фінансових інструментів країн Центральної та Східної Європи стало те, що він почав формуватися з середини 70-х років і в своєму становленні пройшов декілька етапів.

Так, перший етап характеризується переважанням на всіх біржах торгів валютними контрактами на долар США, що були надзвичайно популярними в період високої інфляції та різкої динаміки валютного курсу. Після введення валютного коридору багатьма країнами ЦСЄ волатильність контрактів на долар США значно знизилась, що при існуючих на той час розмірах застав не могло давати операторам значних прибутків. Ринок деривативів втратив спекулятивну складову.

Другий етап пов’язаний з введенням в обіг контрактів, базовим активом яких виступали державні короткотермінові безкупонні облігації. Перші торги організовані наприкінці 1980-х років, а масовий інтерес учасників до цього ринку проявився в середині 1990-х років.

Третій етап характеризувався зростанням обсягів торгів ф’ючерсами на акції приватизованих підприємств. На зміну розрахунковим контрактам на короткотермінові облігації прийшли ф’ючерсні контракти на корпоративні цінні папери. На останніх етапах розвитку фондового ринку вперше в країнах ЦСЄ зроблені спроби введення контрактів на індекси ринку. На біржових ринках розвинених країн Заходу переважну частину обороту строкових майданчиків складають саме розрахункові контракти з абстрактною базою, в основному на різноманітні фондові індекси.

За десятиріччя роботи східноєвропейський біржовий ринок деривативів набув чітких обрисів. Визначилась група бірж, що займаються організацією торгів похідними контрактами і здатних забезпечити прийнятну надійність і ліквідність (наприклад, товарна і фондова біржі в Будапешті). Стабільно зростає число учасників ринку та обсяги торгів. Склад суб’єктів ринку з моменту формування даного сегменту фінансового ринку за минулі роки майже не змінився. В ролі хеджерів виступають крупні комерційні банки, фінансові компанії та їх клієнти, що володіють великими інвестиційними засобами в базовому активі.

Біржовий ринок похідних фінансових інструментів в країнах ЦСЄ розвивається в умовах здорової конкуренції, що дозволяє суттєво розширити коло учасників ф’ючерсного сегменту ринку похідних фінансових інструментів. Незважаючи на те, що опціонні контракти були введені в обіг практично одночасно з ф’ючерсами, даний сегмент ринку поки що не отримав належного розвитку.

Серед основних причин малого обсягу опціонної торгівлі в країнах ЦСЄ можна виділити:

·           надзвичайну концентрацію обсягів торгівлі на окремо взятому контракті;

·           небажання більшості учасників ринку працювати із складними інструментами;

·           підвищена волатильність ринку, при якій ціна страйк після невеликого періоду часу виявляється далекою від поточних ринкових показників;

·           наявність суттєвої кількості спекулятивно налаштованих гравців, які часто не до кінця уявляють всі ризики, пов’язані з опціонними інструментами.

В основному операції з опціонами на фінансовому ринку країн ЦСЄ здійснюються з цінними паперами та іноземними валютами (долар США, євро). На відміну від розвинених західних країн, ринок валютних опціонів в країнах ЦСЄ став розвиватися швидше, ніж ринок опціонів на цінні папери.

Україна належить до країн, в яких фондовий ринок тільки починає розвиватися, що привносить елемент невизначеності по відношенню до структури ринку, його регулюванню та напрямку розвитку. Крім того, Україна є країною з перехідною економікою, для якої характерні певні проблеми та кризові явища. Перехід країни від однієї економічної системи до іншої викликав падіння ВВП і зниження рівня заощаджень населення до того значення, коли обсяг цих заощаджень, що реалізується через банки та інші фінансові організації, є недостатнім для підтримання високої ліквідності фондового ринку за рахунок місцевих ресурсів.

Через відсутність продуманої фінансово-економічної політики значна частина галузей української економіки практично втратила свою привабливість для потенційних інвесторів. На фоні цього протягом останніх років мало місце значне переливання капіталу в невиробничу сферу. Причому модель розвитку фінансового та фондового ринків, яка реалізувалася протягом останнього часу в Україні, сприяла поглибленню цього процесу. Значна частина оборотних коштів підприємств була вилучена з реального виробництва і натомість спрямована на операції з цінними паперами.

Стан фондового ринку в Україні не сприяє розвитку сектора похідних фінансових інструментів. З іншого боку, високий ступінь ризиків обумовлює потребу в якомога швидшому розвитку саме цього сектора з метою забезпечення можливості хеджування. Розвиток ринку похідних інструментів, застосовуваних не з спекулятивними цілями, а для хеджування, є необхідною умовою приходу на фондовий ринок України реальних інвесторів. З іншого боку, на даний момент часу фондовий ринок України виступає не стільки способом залучення інвестицій в реальну економіку, скільки інструментом перерозподілу державної власності. Тому до закінчення грошової приватизації державних підприємств навряд чи можливе нормальне функціонування фондового ринку, оскільки вищеописані його особливості продовжують мати місце.

Законодавча база функціонування ринку похідних фінансових інструментів в Україні практично сформована. Проте слід зазначити, що формування її відбувалося з великим запізненням і значною мірою внаслідок цього український ринок деривативів зараз перебуває на значно нижчому рівні розвитку, ніж аналогічні ринки країн Центральної та Східної Європи. Ще однією причиною низького рівня розвитку похідних фінансових інструментів в Україні є ситуація, яка склалася на валютному ринку. Саме валютний ринок вперше випробував ці інструменти, створивши секцію строкової торгівлі на Українській Міжбанківській Валютній Біржі.

Таким чином, приймаючи до уваги наявний економічний потенціал Україна має багатосторонні перспективи стати сприятливим місцем для прямих іноземних інвестицій. Оскільки дефіцит капіталу, наявний зараз, швидше за все буде ліквідовуватися за рахунок зовнішніх коштів, необхідним бачиться створення цивілізованого фондового ринку, з пріоритетним розвитком похідних фінансових інструментів для можливостей хеджування.

Інтеграція України до світового фінансового простору неминуче буде супроводжуватися зростанням обсягу контрактів з похідними фінансовими інструментами, і в першу чергу, з опціонами, оскільки вони є найбільш гнучким інструментом стимулювання інвестиційного процесу.

Список літератури

 

1.       Биржевое дело: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. – М.: Финансы и статистика, 1998. – 304 с.

2.       Бурений А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. – М.: Тривола, 1995. – 240 с.

3.       Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – 534 с.

4.       Правила випуску та обігу валютних деривативів: Затв. постановою Правління НБУ №216 від 07.07.97.

5.       Правила випуску та обігу фондових деривативів: Рішення Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку №13 від 24.06.97.

6.       Правила здійснення операцій на міжбанківському валютному ринку України: Затв. постановою Правління НБУ №150 від 15.04.98.

7.       Про банки та банківську діяльність: Закон України від 20.03.91.

8.       Салыч Г.А. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: Сверхприбыльные инвестиции в период инфляции. – М: МГУ, 1994. – 160 с.

9.       Шаповалов Є.А. Формування та розвиток ринку похідних фінансових інструментів на сучасному етапі // Збірник наукових праць. Вип. 27. – К.: ІСЕМВ НАН України, 2000. – С. 156–164.

10.     Шаповалов Є.А. Перспективи входження фінансового ринку України в світову систему торгівлі деривативами // Вісник Національного банку України. – К., 2001. – №4. – С. 58–60.