Обоснование принятия решения по выходу на фондовый рынок ОАО «Оборонснабсбыт»

2.3 Обоснование принятия решения по выходу на фондовый рынок ОАО «Оборонснабсбыт»

Для ОАО «Оборонаснабсбыт» наиболее перспективным методом повышения стоимости бизнеса в настоящий момент представляется возможность выхода на зарубежные фондовые рынки посредством выпуска американских депозитарных расписок первого уровня с перспективой дальнейшего повышения уровня выпущенных расписок.

Это решение обосновано следующими соображениями: согласно бухгалтерской отчетности в 2007 году уже осуществлялась дополнительная эмиссия акций, поэтому в настоящий момент российский фондовый рынок достаточно насыщен данными акциями, дополнительная эмиссия вряд ли найдет необходимое количество желающих приобрести данные акции. Выпуск американских депозитарных расписок позволит выйти на зарубежные фондовые рынки и найти инвесторов за пределами России. Успешный выпуск и распространение американских депозитарных расписок также положительно повлияет на стоимость уже эмитированных акций на российском рынке, так как выход на зарубежные фондовые рынки, безусловно, повышает престижность и надежность компании в глазах российских акционеров.

Избыточная прибыльность акций до и после объявления о выпуске ADR: цена акций растет, стоимость акционерного капитала снижается

Таблица 2.1. Реакция котировок акций на различные виды ADR

Избыточная прибыльность акций при объявлении программы ADR

Тип DR (N)	t = -25 до -2	t = -1 до +1	t= +2 до +25	Всего
Место торгов
Portal (40)	2,57%	-1,09	-4,19	-2,71%
OTC (88)	0,32%	1,27%	2,65	4,24%
NYSE / NASDAQ (53)	0,99%	2,63%	1,18%	4,80%
Tип страны
Развитая экономика (107)	-0,02%	0,87%	0,22	1,07%
Возникающая экономика (74)	2,51%	1,54%	1,41%	5,46%
Характер размещения ADR
Публичное размещение (30)	1,71%	3,23%	1,06%	6,00%
Частное размещение (40)	2,57%	-1,09%	-4,19%	-2,71%
Капитал не привлекался (111)	0,27%	1,39%	2,38%	4,04%
Полная выборка (181)	1,01%	1,15%	0,71%	2,87%

день	прибыльность
-25	-0,09%
-20	0,25%
-15	0,98%
-10	0,66%
-5	1,06%
-4	0,92%
-3	1,07%
-2	1,01%
-1	1,55%
0	2,22%
1	2,16%
2	2,39%
3	2,50%
4	2,62%
5	2,68%
10	3,27%
15	3,35%
20	3,27%
25	2,86%

Darius Miller «The market reaction to international cross-listing: evidence from Depositary Receipts», Journal of Financial Economics, 1999.

·  выборка акций 181 компании из 35 стран.

·  объявление о начале программы DR в период 1985–1995 гг.

·  в качестве даты «объявления» (день=0) взята дата первого пресс-релиза, в котором говорится о намерении фирмы провести выпуск DR.

·  избыточная прибыльность – прибыльность после вычета «нормальной ожидаемой прибыльности».

При переходе от ADR первого уровня к ADR второго уровня, фирма начинает предоставлять отчетность в соответствии с GAAP, проходит листинг на бирже и регистрацию в SEC – все это приводит к значительному повышению стоимости акций компании.

Реакция котировок акций российских компаний на саму процедуру листингa ADR (но не объявление о листинге)

Само событие листинга характеризуется негативными «избыточными прибылями».

день	прибыльность
-25	0,22%
-20	1,82%
-15	3,59%
-10	3,92%
-5	2,25%
-4	2,69%
-3	3,21%
-2	3,56%
-1	4,34%
0	5,69%
1	6,56%
2	7,01%
3	7,79%
4	8,10%
5	8,74%
10	10,81%
15	9,21%
20	9,65%
25	10,78%

·  выборка из 16 российских компаний, которые провели листинг ADR в период 1995–2001 г.

·  13 компаний торгуются на OTC, 1 компания на PORTAL, 2 компании на NYSE.

Похожее поведение характерно и для ADR других стран. Foerster and Karolyi (1999):

·  период в один год до листинга ADR характеризуется избыточными прибылями 0,15% в неделю.

·  период в один год после листинга ADR характеризуется негативными избыточными прибылями акций -0,14% в неделю.

Средние избыточные прибыли акций российских корпораций при листинге ADR

·  ADR Rule 144A / Portal: Аэрофлот.

·  ADR OTC Уровень 1: Мосэнерго, Сургутнефтегаз, Банк Возрождение, Черногорнефть, Иркутскэнерго, Самараэнерго, Лукойл, МГТС, Норильск Никель, Северский трубный завод, Сибнефть, ЦУМ, ГУМ.

·  ADR Уровень 2 (NYSE): Татнефть, Ростелеком.

· 

Тип ADR	t = -25 до -2	t = -1 до + 1	t = +2 до + 25	всего
Rule 144A / Portal	-0,79%	-5,37%	-14,72%	-20,88%
OTC Уровень 1	4,76%	-0,94%	4,99%	8,81%
NYSE Уровень 2	0,58%	-5,73%	-5,05%	-10,20%

ADR компаний с двойным классом акций

Право контроля над корпорацией имеет экономическую ценность, так как дает контролирующим лицам возможность извлекать из компании различные частные выгоды. В аналитических финансах существует несколько способов определить экономическую стоимость частных выгод от контроля корпорации. Один из методов применяется для корпораций, у которых имеются акции двух классов: с правом голоса и без права голоса (только право на получение части прибыли). Разница в стоимости «голосующих» и «неголосующих» акций называется «премией за право голосования» (voting premium) и является индикатором экономической ценности личных выгод контроля.

где Pгол – рыночная цена акции, имеющих больше прав голосования.

Pнет – рыночная цена акций, имеющих меньше прав голосования (или не имеющих)

а r.v. – относительная количество голосов в «неголосующих» акциях, по отношению к количеству голосов в голосующих акциях.

Вторая формула является частным случаем первой. Первая формула позволяет сравнивать фирмы с различным распределением прав голосования. Например в Канаде компания GSW Inc, имеет два типа акций: акции со 100 голосами каждая и акции с 1 голосом, r.v. = 0,01 в данном случае. Многие фирмы платят повышенный дивиденд по «неголосующим» акциям, и это снижает размер премии за право голосования.

Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dual-class firms», Journal of Financial Economics, 2003.

Премия за право голосования (voting premium)

Страна	Средний размер премии за право голосования	Процент «голосующих» акций
Австрия	26,6%	70%
Бразилия	25,3	48,7%
Чили	8,5%	65,1%
Колумбия	29,5%	85,2%
Финляндия	8,8%	51,2%
Франция	40,4%	88,7%
Германия	15,5%	66,2%
Италия	49,1%	82,6%
Корея	67,0%	87,9%
Швеция	4,5%	47,3%
Швейцария	16,2%	67,0%
Англия	15,7%	39,3%
Норвегия	4,2%	64,8%

Размер «премии за право голоса» может служить мерой экономической ценности частных выгод, извлекаемых из контроля над корпорацией.

Связь между типом ADR и размером премии за контроль над компанией: результаты регрессионного анализа

 

Где VPit – размер «премии за контроль».

Rule144A – бинарная переменная (0/1) для компаний, имеющих ADR категории Rule 144A.

Уровень 1 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR первого уровня.

Уровень 2 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR второго или третьего уровней.

Хit – характеристики фирм; ci – характеристики стран.

	Коэффициент
Константа	14,5%
ADR Rule 144A	24,9%
ADR уровень 1	3,2%
ADR уровень 2/3	-5,7%
Дивиденды (0/1)	-4,1%
R2	26,4%

 

Интерпретация:

1.  Константа: в среднем компании без ADR имеют премию за контроль 14,5%.

2.  У компаний с ADR категории Rule 144А премия за контроль на 24,9% больше, т.е. составляет 39,4%.

3.  У компаний с ADR первого уровня премия за контроль в среднем на 3,2% больше, или 17,7%.

4.  У компаний прошедших листинг на бирже премия за контроль на 5,7% ниже, или 8,8%.

5.  У компаний, выплачивающих дивиденды, премия за контроль в среднем на 4,1% ниже, при прочих равных условиях.

Реакция различных классов акций на объявления о выпуске ADR

При объявлении ADR акции без права контроля растут в цене больше, чем акции с правом контроля.

	Средняя совокупная избыточная прибыльность акций
День до объявления	Акции с большими правами голосования	Акции с уменьшенными правами голосования
-5	0,08%	0,47%
-4	0,44%	0,96%
-3	0,86%	1,40%
-2	1,11%	1,55%
-1	0,84%	1,67%
0	1,04%	2,32%
+1	1,22%	2,33%
+2	0,74%	2,54%
+3	0,50%	2,23%
+4	0,94%	2,06%
+5	0,55%	1,70%
разница 1,15%

 

Реакция стоимости акций конкурентов на выпуск ADR

Melvin M, and M. Valeri-Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2003.working paper, Arizona State University.

·  выборка акций и ADR 61 компании из 19 стран в период с 1974 по 2002.

·  для каждой компании были подобраны ее непосредственный конкурент, у которого нет ADR.

Средние кумулятивные избыточные прибыли акций конкурента
	Момент выхода пресс – релиза	Момент листинга
Дни	Компании из развитых стран
(-5, – 1)	-0,25%	-1,56%
(0,0)	0,23%	-0,43%
(+1,+5)	-0,05%	-0,94%
(-5,+5)	-0,07%	-2,92%
	Компании из развивающихся рынков
(-5, – 1)	-0,50%	-2,95%
(0,0)	-0,39%	-0,88%
(+1,+5)	-3,66%	0,15
(-5,+5)	-4,54%	-3,68%

Когда фирма выпускает ADR второго или третьего уровня, это негативно сказывается на цене акций ее непосредственных конкурентов.

 

Развитие программы ADR негативно сказывается на компаниях конкурентов

	Независимые (объясняющие переменные) – мера развития ADR в стране
Зависимые (объясняемые переменные) – мера развития фондовых рынков и компаний в стране	Доля компаний, имеющих программу ADR	Доля капитализации домашнего рынка у компаний, имеющих ADR	Доля объемов торговли акциями у компаний, имеющих ADR
Рыночная капитализация компаний, не имеющих программы ADR (поделенная на ВВП страны)	-0,00936*	-0,00683*	-0,00446*
Количество компаний на национальной бирже, не имеющих ADR (поделенная на ВВП страны)	-0,00777*	-0,00239*	-0,00109*
Объем торговли акциями компаний, не имеющих ADR (поделенный на ВВП страны)	-0,00961*	-0,00006	-0,01062*

 

Развитие программы ADR способствует закреплению стратегического преимущества над конкурентами.

Опыт израильских компаний по проведению ADR-IPO на американских фондовых рынках заслуживает внимания и осмысления

IPO израильских компаний в сфере промышленности и программного обеспечения, 1990–1996
	Кол – во IPO	В Израиле	В США
1990	3	3	0
1991	12	9	3
1992	54	45	9
1993	80	70	10
1994	35	26	9
1995	17	9	8
1996	18	1	17
П.О.	46	18	28
Электроника	64	38	26
Прочие	109	107	2
Всего	219	163	56

Все 219 IPO получили от инвесторов более $1,8 млрд. Из них более половины получили компании проводившие IPO в США.

Израиль является крупнейшим экспортером IPO на NASDAQ. В 2004 г. NASDAQ начала экспансию на российский рынок. В июне 2004 г. биржа объявила о создании своего представительства в Москве. В России NASDAQ планирует «рекрутировать» компании ТЭК и потребительского сектора.

 

Характеристики IPO израильских компаний

Средние значения	Все IPO в Тель Авиве (163)	IPO в Тель Авиве только в ПО и электронике (56)	ADR-IPO в США (56)
Активы компании до IPO ($млн)	$14,3	$6,3	$24,1
Количество персонала	93	69	83,5
Размер IPO ($ млн.)	$4,7	$3,7	$18,2
Процент персонала в НИОКР	12%	30%	47%
Процент полученных средств, направленных в НИОКР	1%	3%	16%
Процент полученных средств, направленных в маркетинг	1%	1%	16%
Процент акций в иностранной собственности	5%	3%	17%
Процент акций, предложенных инвесторам на IPO	21,4%	21,6%	26,3
Доля экспорта в выручке	24%	27%	78%

 

Долгосрочная прибыльность акций израильских IPO на американском и израильском фондовых рынках

Прибыльность акций IPO израильских компаний по сравнению с индексом Тель Авивской фондовой биржи в течение 36 месяцев после проведения IPO

Прибыльность акций IPO израильских компаний по сравнению с индексом S&P (США) и индексом малых компаний в течение 36 месяцев после проведения IPO

Заключение

Помимо предприятий и организаций, потребность в дополнительных источниках финансирования своей деятельности, даже в большей степени, испытывают государства в лице органов исполнительной власти стран (правительств), а также местные органы самоуправления. Это связано с необходимостью покрытия дефицита государственного (муниципального) бюджета, погашением долговых обязательств государства (муниципального образования), финансированием различных государственных (муниципальных) программ и т.д.

Важное значение рынок ценных бумаг имеет и для инвесторов. С помощью его инструментов инвесторы получают возможность сохранять, а нередко преумножать имеющиеся в их распоряжении финансовые ресурсы. В целом рынок ценных бумаг предлагает широкий спектр финансовых инструментов для инвесторов с различными инвестиционными целями и склонностью к риску.

Таким образом, в развитой рыночной экономике рынок ценных бумаг является альтернативным источником или механизмом привлечения финансовых ресурсов для развития частной и государственной сфер деятельности. Рынок ценных бумаг выступает также одним из способов сбережения и накопления денежных средств. И наконец, рынок ценных бумаг служит индикатором состояния и развития экономики государства в целом.

Российскому рынку ценных бумаг присущи инфраструктурные риски и риски контрагентов в процессе совершения сделок с акциями. В то же время инвестиционные характеристики этих финансовых инструментов таковы, что вызывают существенный интерес у российских и иностранных инвесторов. В настоящее время у иностранных инвесторов существует возможность вкладывать свои средства в российские акции, используя для этой цели АДР, выпущенные на акции российских эмитентов. Рынок АДР не подвержен существенным рискам контрагентов и инфраструктурным рискам, поскольку является американским рынком, регулируемым американским законодательством.

Российские компании приступили к реализации программ выпуска АДР сравнительно недавно – в 1995 году, однако уже практически все крупнейшие российские компании осуществили программы АДР и воспользовались возможностями, которые предоставляет выпуск АДР. Выпуск АДР – это основной способ продажи российских ценных бумаг в США и странах Западной Европы. Одновременно – это перспективная возможность привлечения иностранных инвестиций в экономику страны.

Программы размещения АДР относительно недороги и, в случае выбора квалифицированных юридических и финансовых консультантов, могут быть проведены за семь-девять месяцев. Для всех программ АДР на акции российских эмитентов депозитарным банком выступает The Bank of New York, а кастодиальным банком – ING Bank Eurasia.

Рынок АДР на акции российских эмитентов развивается достаточно высокими темпами. К настоящему времени около 55 российских компаний реализовали порядка 79 программ АДР на свои обыкновенные и привилегированные акции. Однако лишь три из них: «Вымпелком», «Ростелеком» и «Татнефть», – добились того, что их АДР котируются на самой престижной бирже мира – NYSE. При этом «Вымпелком» – пока единственная компания, в результате размещения АДР привлекшая средства неограниченного круга инвесторов.

Объем сделок с АДР на зарубежных торговых площадках в последнее время существенно превышает объем сделок с соответствующими акциями на российских организованных рынках. Рынок российских акций в большей степени переместился за пределы России, где акции торгуются в форме АДР.

Однозначно можно сказать, что в ближайшие несколько лет общее количество российских компаний, принимающих участие в программах АДР, увеличится. Впрочем, рынок АДР ожидают и качественные изменения. Несомненно, возрастет интерес к программам второго и третьего уровней. И чем удачнее они будут реализованы, тем больше новых компаний начнет подготовку своих программ. Что касается программ АДР первого уровня и АДР, выпускаемых в соответствии с Правилом 144А, то их количество также увеличится, хотя темпы их прироста будут замедляться, так как на данный момент уже практически все наиболее крупные и перспективные компании, имеющие право рассчитывать на высокий спрос со стороны иностранных инвесторов, либо уже осуществили программы выпуска АДР, либо заявили об их подготовке.

Все вышесказанное будет справедливо в том случае, если российские государственные органы не изменят своего отношения к рынку АДР и не примут запретительных и дестимулирующих мер в отношении эмитентов АДР.

Выпуск программ АДР российскими предприятиями будет тем быстрее продвигаться вперед, чем лучше удастся совместить интересы российских эмитентов АДР и их иностранных покупателей. Основное противоречие состоит в том, что американские инвесторы рассматривают АДР преимущественно как спекулятивный инструмент, способствующий диверсификации капитала при составлении менеджерами своего портфеля, тогда как российские эмитенты думают прежде всего о привлечении посредством АДР дополнительного капитала.

Однако даже при таком противоречии правильно и эффективно проведенная программа выпуска АДР для российских компаний предоставляет одно важное преимущество – это возможность представить свое имя на международном финансовом рынке. Многим российским компаниям, осуществившим программы АДР, представилась возможность получения более дешевых и длинных кредитов на мировом финансовом рынке, проявления значительного интереса к выпущенным ими еврооблигациям, участия в программах выпуска европейских депозитарных расписок, цель участия в которых российские компании видят в создании полной взаимозаменяемости АДР, европейских депозитарных расписок и акций таким образом, чтобы наиболее сильный спрос на ценные бумаги в США, в Европе или местном рынке вел к росту стоимости акционерного капитала компании в целом.

На данном этапе развития российского фондового рынка АДР на акции российских эмитентов выполняют очень важную задачу – способствуют привлечению иностранных инвесторов, и как следствие, способствуют решению проблемы недооцененности российских компаний.

Список использованной литературы

1.  Налоговый Кодекс Российской Федерации (Часть вторая) от 05.08.2000 №117-ФЗ (в ред. Федерального Закона от 13.03.2006 №39-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, 07.08.2000, №32, ст. 3340

2.  Федеральный Закон Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 №39-ФЗ (в ред. Федерального закона от 05.01.2006 №7-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, №17, 22.04.1996, ст. 1918

3.  Совместное письмо от 12.04.1996 Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации №ДВ-2040, Государственной Налоговой службы Российской Федерации №05–02–03 и Министерства Финансов Российской Федерации №04–7–06 «О порядке применения Закона Российской Федерации «О налоге на операции с Ценными бумагами» от 12.12.1991 №2023–1 (в ред. Письма ФКЦБ РФ №АК-3279, Госналогслужбы РФ №05–02–04, Минфина РФ №04–02–08 от 24.06.98) // Экономика и жизнь, №21, 1996

4.  Белов В.А. Ценные бумаги. Вопросы правовой регламентации. М., 1993. С. 16 – 18.

5.  Витрянский В.В. Существенные условия договора: Комментарий ГК РФ // Хозяйство и право. 1998. №7. С. 4.

6.  Гражданское право. Учебник. Часть II / Под ред. А.П. Сергеева, Ю.К. Толстого. М., 2003. С. 13.

7.  Гражданское право. Часть вторая. Обязательственное право: Курс лекций / Отв. ред. О.Н. Садиков. М., 1997. С. 12.

8.  Ершова, И.В. Предпринимательское право: Учебник / И.В. Ершова. – М., 2002.

9.  Жилинский, С.Э. Предпринимательское право: Учебник для вузов. – Издание 5-е. – М., 2004.

10.  Нерсесов Н.О. Представительство и ценные бумаги в гражданском праве. М., 2000. С. 142.

11.  Новоселова Л.А. Вексель в хозяйственном обороте. Комментарий практики рассмотрения споров. М., 2000. С. 12.

12.  По итогам первого полугодия 2008 г. оборот торгов на рынках группы ММВБ вырос на 58% и составил 58,86 трлн. руб. // Биржевое обозрение, №8, 2008. – С. 26 – 27.

13.  Предпринимательское право Российской Федерации: Учебник / под ред. Губина Е.П., Лахно П.Г. – М., 2004.

14.  Сидоров Д.В. Виды биржевых правонарушений // Банковское право, 2005, №4.

15.  Шевченко Г.Н. Биржевые сделки с ценными бумагами // Право и экономика, 2005, №7.

[1] Белов В.А. Ценные бумаги. Вопросы правовой регламентации. М., 1993. С. 16 - 18.

[2] Шевченко Г.Н. Биржевые сделки с ценными бумагами // Право и экономика, 2005, №7.

[3] Нерсесов Н.О. Представительство и ценные бумаги в гражданском праве. М., 2000. С. 142.

[4] Сидоров Д.В. Виды биржевых правонарушений // Банковское право, 2005, №4.

[5] Жилинский, С.Э. Предпринимательское право: Учебник для вузов. - Издание 5-е. - М., 2004.

[6] Новоселова Л.А. Вексель в хозяйственном обороте. Комментарий практики рассмотрения споров. М., 2000. С. 12.

[7] Гражданское право. Часть вторая. Обязательственное право: Курс лекций / Отв. ред. О.Н. Садиков. М., 1997. С. 12.

[8] Налоговый Кодекс Российской Федерации (Часть вторая) от 05.08.2000 №117-ФЗ (в ред. Федерального Закона от 13.03.2006 №39-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, 07.08.2000, №32, ст. 3340

[9] Федеральный Закон Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 №39-ФЗ (в ред. Федерального закона от 05.01.2006 №7-ФЗ) // Собрание законодательства РФ, №17, 22.04.1996, ст. 1918

[10] Совмепстное письмо от 12.04.1996 Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации №ДВ-2040, Государственной Налоговой службы Российской Федерации №05-02-03 и Министерства Финансов Российской Федерации №04—7-06 «О порядке применения Закона Российской Федерации «О налоге на операции с Ценными бумагами» от 12.12.1991 №2023-1 (в ред. Письма ФКЦБ РФ №АК-3279, Госналогслужбы РФ №05-02-04, Минфина РФ №04-02-08 от 24.06.98) // Экономика и жизнь, №21, 1996

[11] По итогам первого полугодия 2008 г. оборот торгов на рынках группы ММВБ вырос на 58% и составил 58,86 трлн. руб. // Биржевое обозрение, №8, 2008. – С. 26 – 27.