Планирование доходной части бюджета - [1]-стр. 72-92

9. Планирование доходной части бюджета - [1]-стр. 72-92

Формирование потенциального валового дохода

Потенциальный валовой доход объекта недвижимости как инвестиционного актива (финансового актива в вещной форме) определяется арендными платежами. Эти платежи могут поступать от сдачи в аренду всех элементов объекта, включая следующие:

-  основные помещения, занимаемые арендаторами и закреплённые за каждым из них;

-  вспомогательные помещения, используемые совместно и оплачиваемые дополнительно разными арендаторами пропорционально их доле в суммарной площади основных помещений, закрепленных арендными договорами за этими арендаторами, являющимися в то же время пользователями данного вспомогательного помещения;

-  технические помещения, предназначенные в основном для подразделений, персонала и инженерного оборудования, обеспечивающих функционирование объекта, и не используемые (не посещаемые) арендаторами.

Кроме помещений в аренду могут сдаваться также:

-  элементы конструкций (стены и крыша - для размещения рекламы, коллективной антенны и др.);

-  свободные части земельного участка (под автостоянку, торговый киоск и др.).

Площадь основных помещений – полезная S_и, сумма полезной площади и площади вспомогательных помещений – арендная площадь S_r, а сумма арендной площади с площадью технических помещений – общая площадь S_o. Арендные ставки A обычно относятся к единице одной из площадей. Эти ставки устанавливаются, как правило, в расчете на год, но выплачиваются средства один раз в месяц или в квартал (авансовый платеж в начале периода) или (гораздо реже) в середине и в конце периода.

На величину арендной ставки оказывает влияние распределение обязанностей между арендодателем и арендатором по покрытию операционных расходов и финансированию улучшений. По составу затрат, включаемых в арендную плату или исключаемых из нее, различают:

-  полную аренду – с включением в арендную плату всех статей операционных расходов;

-  чистую аренду – с исключением из арендной платы всех операционных расходов;

-  распределенную аренду – с включением в арендную плату обусловленной договором аренды части операционных расходов, расчеты по которым с подрядчиками производит арендодатель.

Отметим, что при чистой аренде ставки арендной платы обычно относят к единице общей площади, при полной аренде эти ставки «привязываются» к единице полезной площади, а при распределенной аренде арендные ставки соотносятся чаще всего с единицей арендной площади. Следует иметь в виду, что объективно размеры арендных платежей (и арендных ставок) определяются условием, по которому полная совокупность выплат в течение всего жизненного цикла объекта недвижимости обеспечивает:

-  возмещение текущих операционных расходов (на эксплуатацию, техническое обслуживание);

-  компенсацию затрат на поддержание потребительских (эксплуатационных) качеств объекта на уровне требований соответствующих стандартов;

-  выплату земельной ренты;

-  возврат (в конце концов) капитала, вложенного в создание улучшений (строений, коммуникаций, многолетних насаждений);

-  получение достойной (рыночной) прибыли на этот капитал - с учетом стоимости денег во времени.

Реализация указанного условия приводит к тому, что ставки арендной платы, приведенные к единице общей, арендной и полезной площадей, оказываются взаимосвязанными: в простейшем случае определения средних ставок арендной платы для одного здания можно записать: A_oS_o= A_rS_r= A_uS_u(2.3).

Существенными для характеристики доходности объекта являются условия, касающиеся упоминавшихся форм расчетов между арендатором и арендодателем. По договорам аренды ставки арендной платы могут быть постоянными на весь период действия договора или переменными - увеличивающимися или уменьшающимися один или несколько раз в год. В свою очередь, переменные ставки подразделяются на три группы, определяемые условиями задания изменений:

-  фиксированные на период (месяц, квартал, год) - ставки задаются численными значениями, «привязанными» к определенным датам начала или окончания периода (обычно без указания правила исчисления изменений);

-  корректируемые (индексируемые) - изменения ставки задаются правилом их «привязки» к изменениям экономических и прочих факторов, влияющих на доходность объекта: в связи с инфляцией или дефляцией (индексируемые), с изменением рыночной стоимости объекта, с увеличением стоимости строительной продукции, с ростом тарифов, налогов или страховых взносов (корректируемые);

-  наращиваемые - изменяемые (по факту за предыдущий месяц, квартал или по прогнозируемому изменению уровня на следующий период) на величину, равную договорной процентной доле от превышения оборота (торгового или иного доходного бизнеса) над уровнем, определенным арендным договором в качестве базового (в таких случаях арендные ставки иногда называются процентными).

К условиям, касающимся форм расчетов между арендаторами и арендодателями, относятся и условия участия арендатора в текущем или капитальном ремонте элементов объекта и (или) в возведении дополнительных улучшений - с компенсацией затрат соответствующим снижением арендных ставок на весь период или на часть периода действия арендного договора. В этом случае арендная ставка уменьшается таким образом, чтобы с учетом стоимости денег во времени и с использованием нормы отдачи для ближайшего альтернативного проекта обеспечить арендатору компенсацию его расходов (возврат капитала и доход на капитал) на ремонт, реконструкцию, достройку объекта. При этом могут реализоваться две схемы расчета компенсаций: исходя из величины рыночной ставки арендной платы для улучшенного объекта (на момент завершения проекта) или исходя из рыночной ставки для объекта в стартовом состоянии (при определенной, оговоренной заранее, продолжительности арендного договора). При реализации первой схемы использование арендных ставок в оценке приведет к определению рыночной стоимости, в то время как во втором случае (специальный способ стимулирования инвестора!) возможна оценка с получением инвестиционной стоимости.

При планировании доходности объекта с описанными условиями инвестирования денежных средств рекомендуется обращать внимание на наличие или отсутствие условия о закреплении за арендатором права собственности на дополнительные улучшения. В частности, перегородку, подвесной потолок, встроенную мебель, другие элементы, изъятие которых может быть выполнено без ущерба для последующего использования объекта, арендатор имеет право изъять («унести с собой») по окончании действия договора аренды. Очевидно, что в этом случае упомянутая компенсация затрат арендатора на возведение таких элементов не предусматривается.

Кроме указанного выше к условиям, связанным с формами расчетов, относятся условия использования для платежей некоторых эквивалентов денежных средств:

-  долей продукции, плодов, доходов, полученных на арендованном объекте недвижимости;

-  услуг арендатора арендодателю;

-  прав аренды вещи, переданной арендатором объекта недвижимости собственнику этого объекта.

Во всех этих случаях договор аренды должен содержать правила определения стоимости указанного эквивалента в денежных единицах и предусматривать процедуры оценивания и передачи эквивалента арендатором арендодателю.

На договорную величину арендной ставки существенное влияние оказывает качество прав пользования и владения объектом, обеспеченное договором аренды. К существенным элементам арендного договора относятся: наличие или возможность государственной регистрации договора, возможности продления или возобновления арендных отношений после завершения срока действия договора, наличие обременений - ресурсных, временных, ситуационных, функциональных и других ограничений прав пользования и владения арендуемым объектом. В частности, риски потери права аренды при отсутствии регистрации и неудобства от обременений обычно компенсируются снижением договорной ставки арендной платы.

В экономическом анализе надлежит учитывать также особые условия арендных отношений:

-  договоренность о выкупе объекта арендатором по окончании срока арендного соглашения (арендные отношения оформляются договором купли-продажи), что может привести к повышению арендной ставки в обмен на снижение цены помещения (объекта), приобретаемого арендатором, или, напротив, к снижению арендной ставки в обмен на повышение цены будущей сделки;

-  договоренность о снижении ставки арендной платы для арендатора - бывшего собственника арендуемого объекта, достигнутая ранее при совершении сделки купли-продажи объекта, когда с целью уменьшения налога на сделку цена продажи была установлена ниже рыночной в обмен на соответствующее снижение арендной ставки;

-  разрешение арендатору на сдачу помещений в субаренду, что дает возможность арендодателю в условиях ожидаемого роста спроса на помещения данного типа несколько повысить договорную ставку арендной платы с учетом будущего превышения «субарендных» ставок над сегодняшними арендными ставками;

-  дополнительные условия стимулирования арендаторов при вялом спросе на рынке (дополнительные услуги, льготы и рассрочки по платежам), что вынуждает арендодателя нести дополнительные расходы, ведущие к фактическому уменьшению арендного дохода;

-  разрешение на использование помещения под функцию, не соответствующую принципу наилучшего и наиболее эффективного использования, без корректировки арендной ставки.

Выбор условий назначения ставок, привязки их к площади, полноты включения расходов, порядка корректировок и режима выплат согласуется арендодателем и арендатором при подписании договора и влияет на договорную величину арендной ставки. Кроме этих (субъективных) условий на величину арендной ставки как «договорной цены» права пользования и владения объектом влияют и другие ценообразующие факторы: характеристики элементов объекта и условия функционирования последнего.

Из факторов, влияющих на арендные ставки, важнейшими являются:

-  местоположение объекта;

-  физические свойства участка и улучшений;

-  экономические характеристики объекта;

-  сервис для объекта.

Определение текущих рыночных ставок арендной платы

Рассмотрим некоторые особенности практики определения ставок арендной платы, которые целесообразно учитывать при планировании арендного дохода. Рыночные ставки арендной платы устанавливаются главным образом на основании обработки рыночных данных и, прежде всего, на основании анализа всех прошлых, действующих и предлагаемых к заключению договоров аренды -как для оцениваемого объекта недвижимости, так и для объектов, конкурирующих с ним на местном рынке.

При этом рыночные ставки арендной платы определяются методом сравнительного анализа не только условий арендных договоров по объектам-аналогам, но и предложений по арендным ставкам для подобных объектов - с подробным изучением (методом интервью и «модельного» торга с арендодателями) всех существенных условий договоров.

Важно, что при назначении арендной ставки для помещения учитываются результаты анализа с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) последнего: эта ставка назначается для функции, соответствующей ННЭИ - независимо от планов будущего арендатора по использованию помещения.

Перечисленные выше характеристики объекта, условия его функционирования и важнейшие параметры договора аренды должны включаться в перечень ценообразующих факторов, влияющих на уровень арендного дохода, и рассматриваться в качестве элементов сравнения при определении величин рыночных ставок арендной платы по объектам-аналогам. В качестве объектов-аналогов должны выбираться объекты того же функционального назначения, соответствующего принципу наилучшего и наиболее эффективного использования.

Упомянутый перечень ценообразующих факторов оказывается весьма пространным, и из-за ограниченности информации исследователи обычно выводят из рассмотрения часть факторов, влияние которых пренебрежимо мало, группируя затем оставшиеся факторы в «родственные» пакеты. Рассмотрим следующий перечень групповых элементов сравнения для ставок арендной платы с выделением некоторых факторов.

1. Качество права аренды (наличие обременений, отсутствие регистрации и условий продления договора).

2. Условия и формы расчетов (полнота включения операционных расходов в арендную ставку, компенсация затрат арендатора на улучшения, применение в расчетах эквивалентов вместо денег).

3. Особые условия договора (льготы по арендной ставке в связи с отношениями купли-продажи, условие корректировки ставки за право субаренды, наличные платежи).

4. Время сделки (временной интервал от даты анализа до даты подписания договора как даты сделки по назначению арендной ставки или до даты начала платежей в случае ремонта).

5. Местоположение объекта (район, удаленность от центра активности или жизнеобеспечения, удаленность от транспортной магистрали и станции метро).

6. Физические характеристики объекта (состояние и размер помещений, ориентация входа, этаж, состояние окружения, территории и фасада).

7. Экономические характеристики объекта (доля расходов в арендном доходе и размеры дополнительных расходов).

8. Сервис для объекта (телефон, парковка, охрана, персонал).

Конечно, группировка факторов не исключает необходимости учета влияния каждого из факторов группы - особенно при противоположном направлении их влияния. Так, например, положительное влияние высокой престижности района местоположения может быть ослаблено удаленностью объекта от станции метро, а это последнее может компенсироваться близостью к парковой зоне или ослабляться близостью к месту локального источника экологической опасности.

Особого внимания заслуживают проблемы учета факторов, от которых ставка арендной платы зависит немонотонно: например, для жилых помещений зависимость этой ставки от высоты этажа размещения помещения имеет максимум.

Отметим, что с повышением требований к точности метода определения рыночной ставки число факторов, влияние которых подлежит учету, возрастает. Так, например, определение ставок методами массовой оценки с декларированной погрешностью в 15% и с нормативно назначаемой ставкой, на 30% меньшей рыночной величины для офисных, торговых и производственных помещений можно ограничиться учетом влияния всего девяти факторов: удаленности от локальных центров, в том числе от метро; удаленности от центра города; удаленности от магистрали; размера помещения; состояния помещения; номера этажа, расположения входа; типа здания; качества благоустройства. Влияние остальных факторов в пределах означенного доверительного интервала менее существенно. Очевидно, что для индивидуального (нетипового) проекта управляющему и оценщику потребуется учет существенно большего числа факторов.

Из рекомендуемых ниже техник оценки арендных ставок сравнительным анализом договоров аренды чаще других применяются техники парных сравнений и качественного (относительного) сравнительного анализа, с дополнительным использованием техник оценки издержек и анализа тенденций. При этом техника парных сравнений может быть реализована, если число объектов-аналогов на единицу или более превышает число элементов сравнения, причем имеется хотя бы одна пара объектов, различающаяся только одним элементом сравнения. Если число объектов-аналогов равно или меньше числа элементов сравнения, применяется техника качественного сравнительного анализа. Здесь абсолютные и процентные корректировки по отношению к объекту анализа.

Нередко число объектов сравнения оказывается меньше числа элементов сравнения, и в этом случае для определения рыночной ставки рекомендуется использовать метод относительного сравнительного анализа ставок.

Здесь стрелками показано направление корректировок ставок арендной платы для объектов-аналогов в сравнении с объектом исследования. Обратим внимание на то, что при наличии «стрелок» разного направления требуется дополнительное количественное сравнение соответствующих корректировок: может случиться так, что весомость одной корректировки окажется заметно больше весомости трех противоположно направленных. В этом случае требуется более детальное изучение влияния всех ценообразующих факторов в перечисленных пакетах. Здесь полезно использовать для корректировок технику компенсационных корректировок (сравниваются затраты на устранение различия), а также технику тенденций (изменение арендной ставки со временем оценивается с учетом инфляции и изменения стоимости строительства).

Нетрудно оценить и различие ставок (а, следовательно, и размер корректировки) при инвестировании средств арендатора в развитие объекта: сумма затрат должна быть равна текущей стоимости будущих выгод арендатора от снижения ставки с учетом не только возврата средств, но и дохода на капитал по норме, равной норме дохода для арендуемого объекта недвижимости.

Прогнозирование ставок арендной платы

При прогнозе доходов практикуется использование метода сценариев с вариациями этих сценариев - от пессимистического до оптимистического. При этом в качестве пессимистического рассматривается вариант, в котором одновременно устанавливаются минимально возможные ставки арендной платы и максимально возможные потери, а в оптимистическом сценарии, напротив, максимально возможные ставки арендной платы сопровождаются минимально возможными потерями. Очевидно, что такая «сценарная разработка» позволяет аналитику оценить возможности «провала» бюджета и принять меры для минимизации и компенсации возможных потерь. В этом случае приходится ставить задачу управления рисками. Заметим, что более всего распространены модели изменения потоков будущих доходов, принимающих условия:

-  постоянства дохода I_pg = const; (2.7)

-  изменения дохода по линейному закону: I_pgk = I^*(1+kχ); (2.8)

-  изменения дохода по схеме «сложных процентов» I_pgk = I^*(1+χ)^k. (2.9)

Здесь k обозначает число прогнозных периодов, а χ - среднегодовой темп роста ставок арендной платы. Первый вариант может реализоваться только в случае, если инфляционная тенденция роста ставок арендной платы полностью компенсируется тенденцией уменьшения этой ставки вследствие превышения предложения арендуемых помещений над спросом на эти помещения. Что касается последнего варианта, то он реализуется, например, в случае роста ставок арендной платы исключительно за счет инфляции, характеризуемой темпом h = χ за период (это имеет место только при равенстве спроса и предложения).

Расчет эффективного валового дохода

Завершая анализ проблемы планирования доходов, обратим внимание на то, что упомянутые выше два типа валового дохода - потенциальный и эффективный - в практике управления недвижимостью имеют различное назначение. Потенциальный доход задает высокие цели и ориентиры роста качества управления объектом, в то время как величина эффективного валового дохода определяет доходную статью бюджета объекта и должна быть получена непременно. В связи с этим ясно, насколько важно по возможности точно прогнозировать величины потерь от недозагрузки и неплатежей.

В соответствии с отмеченным выше, эффективный валовой доход определяется соотношением

 

I_еg= (I_рс + I_ph)(1-K_l) + I_pm (1-K_v)(1-K_l) + I_ра (1- K_v^*)(1- K_l^*). (2.9)

Здесь учтено, что для помещений, занятых арендаторами, потери связаны только с неплатежами. Кроме того, учитывается, что потери от недозагрузки и неплатежей при аренде основных помещений отличаются от таковых при аренде технических и вспомогательных помещений, земельных участков и элементов конструкций (обозначения K_v^* и K_l^* соответственно).

В процессе исследования рынка выполняется анализ соотношения спроса и предложения в регионе и в окрестности анализируемого объекта. При этом используются определения понятий спроса и предложения применительно к аренде помещений, несколько отличающиеся от определений спроса и предложения для сделок купли-продажи:

-  предложением называется сумма S_s площади S_bs занятых помещений (уже сданных в аренду) и площади S_js свободных помещений, предназначенных для сдачи в аренду.

-  спрос измеряется суммой S_dплощади S_bd занятых помещений и площади S_fd незанятых помещений, аренда которых ожидается.

Соотношение между уровнями спроса и предложения служит основанием для анализа тенденций изменения ожидаемого уровня арендной платы:

-  если предложение превышает спрос (S_s > S_d), то можно ожидать, что со временем ставки арендной платы будут снижаться;

-  при равенстве спроса и предложения (S_s = S_d) уровень арендной платы будет оставаться неизменным;

-  в случае превышения спроса над предложением (S_s < S_d) уровень арендной платы будет повышаться.

Однако при прогнозировании изменения ставок кроме данных о текущих величинах спроса и предложения необходимо учитывать инфляционные ожидания, а также ожидания ввода в эксплуатацию новых доходных объектов и вывода из арендного оборота части ныне арендуемых объектов. Если рынок находится в состоянии равновесия (S_s = S_d), то арендная плата будет расти примерно с тем же темпом, с каким растет стоимость потребительской корзины. Если предложение превышает спрос (S_s > S_d), арендная плата будет расти с темпом, меньшим темпа инфляции. Изменения в предложении ΔS_s определяются площадью S_sN планируемых к вводу в эксплуатацию новых объектов за вычетом площади S_sD помещений зданий, подлежащих сносу и (или) выводу из оборота вследствие переоборудования и перепрофилирования.

Изменения в спросе ΔS_d определяются изменениями спроса на продукт деятельности потенциальных арендаторов и определяются величинами:

-  площади S_de помещений, занятых арендаторами, впервые появившимися на рынке,

-  площади S_da помещений, дополнительно занимаемых нынешними арендаторами,

-  за вычетом площади S_dq помещений, планируемых к высвобождению от арендаторов.

Полезной характеристикой состояния рынка аренды является показатель емкости S_mc этого рынка, определяемый увеличением или уменьшением площади фактически занятых помещений за рассматриваемый период времени (площадь помещений, занятых за год): S_mc= S_f0+ S_N- S_q-S_f1

Здесь использованы обозначения:

S_f0 - площадь помещений, не занятых на начало периода, S_N - площадь новых помещений, введенных за период, S_q - площадь помещений, выведенных из оборота за период, S_f1 - площадь помещений, не занятых на конец периода. Величина показателя S_mc может быть не только положительной, но и отрицательной. В последнем случае делается вывод о нецелесообразности ввода в арендный оборот новых помещений.

Теперь можно определить и упоминавшийся выше важный показатель эффективности управления объектом - коэффициент K_vпотерь от недозагрузки помещений арендаторами (коэффициент недозагрузки}. Величина этого коэффициента для объекта сопоставляется со среднерыночной величиной его К_vm и деятельность менеджера объекта подвергается критическому анализу как в случае, если K_v>> K_vm (ставка арендной платы может быть занижена), так и при K_v<< K_vm (ставка завышена или недостаточно эффективна работа по привлечению арендаторов). Среднерыночная величина K_vm коэффициента потерь от недозагрузки важна и для прогноза доходов от эксплуатации объекта в будущие периоды. В связи с этим в процессе исследования рынка полезно оценить величину этого коэффициента по отношению общей площади S_f свободных помещений к общей площади S_s предложенных помещений: K_vm =S_f/ S_s

10. Планирование операционных расходов - [1]-стр. 92-122 Налогообложение недвижимости и учет налогов

К особенностям учета налогов в структуре операционных расходов относится то, что здесь кроме налогов на недвижимость (земля и строения) учитываются обязательные платежи (в бюджет и фонды), начисленные на заработную плату (пенсионный фонд, социальное и медицинское страхование, фонд занятости).

Налоги на заработную плату целесообразно учитывать не отдельной строкой, а вместе с соответствующими расходами. Налог на добавленную стоимость учитывается в составе операционных расходов при расчете платежей внешним подрядчикам (включая вознаграждение управляющей компании). Заметим, что этот налог учитывается при расчете доходов, поскольку ставка арендной платы указывается с учетом этого налога. Тогда обеспечивается «представительство» этого налога в составе чистого операционного дохода, что при капитализации последнего в рыночную стоимость обеспечивает присутствие налога на добавленную стоимость и в составе величины стоимости объекта.

Рассмотрим подробнее схемы расчета налогов, включаемых в состав операционных расходов. Прежде всего, обратим внимание на то, что в ближайшие годы налог на недвижимость будет взиматься с единого объекта, включающего в себя земельный участок и улучшения и представленного под единым номером в кадастре недвижимости (соответствующий Федеральный закон прошел первое чтение в Государственной Думе). Однако в настоящее время взимаются отдельно земельный налог и налог на строения (здания, сооружения).

Земельный налог уплачивают: собственники земли, землевладельцы, землепользователи. Ставка налога устанавливается в зависимости от зоны градостроительной ценности, на которые делится территория поселения и для каждой из которой установлен свой налоговый тариф на единицу площади участка земли. Заметим, что налоговые ставки модифицируются (с понижением) для некоторых категорий земель:

-  земель, занятых садоводством, огородничеством, животноводством;

-  сельскохозяйственных земель и земель, расположенных в полосе отвода;

-  земель, занятых жилищным фондом, индивидуальными и кооперативными гаражами.

Справку о том, к какой зоне градостроительной ценности следует отнести земельный участок изучаемого объекта недвижимости, можно получить в районной налоговой инспекции.

Налогообложение улучшений касается недвижимого имущества предприятий, а также - в соответствии с изменениями, изложенными в части II Налогового Кодекса РФ, - капитальных вложений. Ставка налога равна 2,2% от налогооблагаемой базы, в качестве которой принята среднегодовая балансовая (остаточная, за вычетом амортизационных отчислений) стоимость V_bal части имущества, относящегося к недвижимости.

Заметим, что не облагается налогом недвижимое имущество юридических лиц: бюджетных организаций; предприятий по производству сельскохозяйственной продукции; религиозных объединений. В число видов имущества, освобожденного от налога, включаются:

-  объекты жилищно-коммунального хозяйства, культуры, образования, здравоохранения, спорта;

-  объекты, используемые для охраны природы, пожарной безопасности, гражданской обороны;

-  имущество, используемое для производства, переработки и хранения сельскохозяйственной продукции;

-  автомобильные дороги, ЛЭП, магистральные трубопроводы, железнодорожные пути.

Налог на имущество физических лиц взимается с собственников объектов недвижимости (жилых домов, квартир, дач, гаражей и иных строений, помещений и сооружений), независимо от того, пользуются они этой недвижимостью или нет. При долевой собственности нескольких физических лиц налог уплачивается соразмерно его доле в объекте недвижимости. Базой для начисления налога является инвентаризационная стоимость - восстановительная стоимость объекта с учетом износа и динамики роста цен на строительную продукцию, работу и услуги. Указанная база налогообложения определяется органом технической инвентаризации, а ставка налога устанавливается органами местного самоуправления - в зависимости от суммарной инвентаризационной стоимости. Для нежилых помещений сохранены действующие ставки, а также размер максимальной ставки - 2,2 % (для нежилых помещений стоимостью свыше 500 тыс. руб.). Для жилых помещений при инвентаризационной стоимости имущества жилых домов свыше 500 тыс. руб. - 0,3%, а при стоимости имущества от 300 до 500 тыс. руб. - 0,2%.

Налоги с заработной платы обслуживающего персонала включены в единый социального налог с заработной платы (ЕСН). Базой исчисления ЕСН является фонд оплаты труда (ФОТ) персонала, непосредственно занятого в обслуживании объекта недвижимости. В ФОТ включаются: оплата за отработанное время; оплата за неотработанное время (отпускные); единовременные поощрительные выплаты, премии, материальная помощь; выплаты на питание, жилье и топливо. Отчисления ЕСН осуществляются ежемесячно в размере 26% от ФОТ.

Налог на добавленную стоимость (НДС): НДС = НДС₍₊₎ - НДС_(-), где НДС₍₊₎ – сумма НДС, полученная вместе с платежами I_pg от пользователей недвижимости; НДС_(-) – сумма налога на добавленную стоимость, перечисленная компаниям, которые занимаются обслуживанием объекта (управлением объектами, охраной, уборкой помещений, ремонтом и т.п.).

Заметим, что налог на прибыль в состав операционных расходов не включается и вычитается из денежного потока до налогообложения. Базой начисления этого налога является часть чистого операционного дохода, приходящаяся на собственный капитал I_е за вычетом амортизационных отчислений. Максимальная ставка налога составляет 24%.

Экономические аспекты страхования недвижимости

В соответствии с теорией управления риском страхование производится во всех случаях, когда рисковые события с неблагоприятным исходом приводят к весьма большим потерям (до полной потери стоимости строения в случае пожара или землетрясения), но происходят сравнительно редко (число сгоревших строений составляет незначительную долю от числа застрахованных). Данное условие позволяет страховым компаниям назначать сравнительно небольшие - приемлемые для страхователя - размеры страховых взносов.

В состав операционных расходов включается денежная сумма, называемая страховой премией, которая передается страхователем страховщику частями (страховыми взносами). При этом величина страховой премии задается страховым тарифом, выраженным в процентах от страховой суммы. Размер страховой суммы определяется по соглашению страховщика со страхователем, фиксируется в договоре страхования имущества и в соответствии с ГК РФ не может превышать величину «действительной» стоимости имущества. Если в договоре страхования страховая сумма установлена ниже «действительной» стоимости, то при наступлении страхового случая страховщик обязан возместить страхователю (выгодоприобретателю) часть убытков пропорционально отношению страховой суммы к страховой стоимости.

Понятие «действительной» стоимости – стоимость строительства точной копии застрахованного здания в данной местности за вычетом потерь стоимости вследствие износа на дату заключения договора страхования. В практике управления объектами осуществляется (и в экономическом анализе учитывается) страхование ответственности, для которого вводится понятие лимита ответственности – суммы, в пределах которой страховщик будет возмещать убытки при страховании ответственности страхователя. Этот лимит устанавливается по соглашению сторон, исходя из оценки стоимости ущерба, который может быть нанесен третьим лицам действиями страхователя. Определенный таким образом лимит ответственности является основанием для расчета размера страховых взносов.

Кроме страховой суммы и лимита ответственности важным параметром договора страхования является страховой тариф, определяемый страховщиком отдельно по каждой группе страхуемых предметов и зависящий от набора страхуемых рисков, расположения и степени защищенности имущества, материала, из которого изготовлено страхуемое здание (сооружение), и т.д.

При сравнительно невысокой величине расходов на страхование в сравнении с расходами на системы безопасности, от последних не следует отказываться, поскольку они могут сэкономить расходы на страхование в будущем. Здесь имеется в виду оснащение здания охранными устройствами:

-  пожарной сигнализацией (дымовые или тепловые датчики в помещениях, выход на центральный пост охраны здания);

-  охранной сигнализацией (объемные датчики в помещениях);

-  механическими защитными устройствами (металлические двери, решетки на окнах первого этажа и пр.).

Определение расходов на управление, бухгалтерские и юридические услуги

Расходы на управление задаются в зависимости от размера объекта - либо в виде доли эффективного валового дохода (для крупных объектов, управляемых специализированной компанией), либо величиной заработной платы управляющего с накладными расходами (для малых объектов, управляемых, например, наемным работником или по совместительству одним из руководителей предприятия-пользователя объекта). При этом предполагается, что и при передаче объекта в управление специализированной компании размер ее вознаграждения (доля от I_еg) определяется так же, как и для малых объектов: расходами на заработную плату управляющих и накладными расходами, включающими прибыль компании, налог на добавленную стоимость и расходы:

-  на пользование помещениями, средствами связи, транспортом;

-  на делопроизводство (без бухгалтерских и юридических услуг, учитываемых отдельно).

В такой трактовке оценка расходов на управление для больших и малых объектов в принципе должна опираться на рыночные данные о разумном уровне оплаты труда управляющего соответствующего уровня квалификации (уровень квалификации определяет способность управляющего добиваться минимального уровня потерь от недозагрузки и неплатежей при рыночно обоснованном уровне арендных ставок). При этом очевидно, платежи компании будут отличаться от платежей наемному управляющему величиной накладных расходов, но последние в любом случае должны включаться в статью расходов на управление. Таким образом, при расчете расходов на управление необходимо иметь представление о системе управления и претензиях квалифицированных управляющих на уровень оплаты труда.

Системы объектов, предназначенные для сдачи в аренду с целью извлечения дохода, имеют три уровня управления, обеспечивающих соответственно:

-  собственно работу на объекте с клиентами, подрядчиками и персоналом (уровень менеджера объекта);

-  управление доходностью объекта в тесном сотрудничестве с собственником на основе анализа рынка, назначения ставок арендной платы, управления рисками (уровень менеджера комплекса);

-  стратегическое планирование со своевременной сменой приоритетов и целевых ниш рынка, с реализацией программ управления проектами развития комплексов, формированием культуры профессии, фирменного стиля и имиджа компании (уровень высшего менеджера - руководителя компании).

Очевидно, что наиболее успешное решение задачи управления объектом обеспечивается, если система предусматривает реализацию функций всех трех уровней управления.

Таким образом, если на объекте работает только один наемный управляющий, то он либо должен сам обладать качествами и знаниями управляющих всех трех уровней и их помощников, либо должен предусматривать привлечение соответствующих консультантов - с примерно тем же (если не большим) объемом финансирования, что и при передаче объекта управляющей компании. Все эти рассуждения приводят к выводу о возможности оценки расходов на собственно управление объектами любых размеров по единому правилу - в процентах от эффективного валового дохода, причем величина этого процента и размер вознаграждения за управление объектом может устанавливаться исходя из претензий управляющих соответствующего уровня на оплату труда.

В России размеры компаний пока малы, вследствие чего претензии топ-менеджеров и менеджеров комплексов на соотношение уровней доходов с менеджерами объекта скромные. Менеджеры высших уровней, не обладая пока что достаточно высоким уровнем квалификации и не имея должного объема работ, реально выполняют функции менеджера уровня ступенькой ниже. Однако с учетом высоких рисков работы российских управляющих компаний в условиях нестабильного рынка, сложившаяся на рынке услуг по внешнему управлению недвижимостью в крупных городах практика назначения вознаграждения управляющих компаний на обозначенном выше уровне 5-6% от эффективного валового дохода представляется достаточно обоснованной.

Завершая обсуждение вопроса об уровне расходов на оплату труда управляющего, обоснуем «привязку» его к эффективному валовому, а не к чистому операционному доходу (с целью стимулирования снижения расходов). Дело в том, что объем работы управляющего тем больше, чем больше перечень работ (и статей расходов), и, например, при управлении недвижимостью бюджетного предприятия средства поступают только на покрытие расходов. В то же время, при переходе от полной аренды к распределенной аренде или при уменьшении или исключении из обязанностей управляющего сдачи помещений в аренду вознаграждение этого управляющего уменьшается вместе с уменьшением эффективного валового дохода.

В российской практике к расходам на управление нередко добавляются и расходы на бухгалтерские, аудиторские и юридические услуги. Этот вид расходов задается долей от эффективного валового дохода (до 5% от I_еg), а - при представлении вместе с расходами на собственно управление - суммарные расходы оцениваются в 10-12% от I_еg. Существенно то, что с ростом размера компании (и общей площади объектов, находящихся под ее управлением) доля этих расходов уменьшается.

При расчете расходов на бухгалтерские услуги следует иметь в виду, что по объектам разных собственников управляющая компания открывает разные счета в банках и, как минимум, для операций по каждому такому счету выделяется отдельный бухгалтер. Уточнение общих расходов на бухгалтерию проводится на основании рыночных данных об уровне заработной платы высококвалифицированных бухгалтеров (главного бухгалтера фирмы, старших бухгалтеров для комплексов объектов и бухгалтеров объектов) - с накладными расходам. При этом размеры заработной платы бухгалтеров и накладных расходов, как правило, привязываются к размеру заработной платы менеджера соответствующего уровня (в накладные расходы включаются и расходы на аудиторские проверки).

Расходы на юридические услуги рассчитываются также по затратам на обеспечение функционирования юридической службы компании – с учетом рыночно обоснованных уровней оплаты труда, а также специфических особенностей статуса и состояния отношений собственности, обременений и практики договорных отношений с арендаторами и подрядчиками.

Оценка расходов на маркетинг

Бюджет маркетинга предусматривает компенсацию затрат на проведение маркетинговых исследований, и на меры продвижения товара на рынке: рекламу, указатели, фирменные буклеты, сувениры, стимулирование сбыта, привлечение брокеров и агентов, проведение PR-кампаний и др. Затраты на этот вид деятельности определяются методами:

-  целевым (в соответствии с требованиями ресурсного обеспечения первоочередных и перспективных задач маркетинговой кампании - как правило, при смене приоритетов или на стадии «раскрутки» объекта);

-  процентным (в процентах от эффективного валового дохода - чаще всего в условиях стабильного режима функционирования объекта);

-  сравнительным (соразмерно расходам конкурентов - как правило, при обострении конкурентной борьбы в условиях стабильного состояния рынка);

-  остаточным (расходы на маркетинг определяются в пределах сумм, остающихся после вычитания из доходов всех затрат более высокого уровня приоритетности).

Как и в практике развитых стран, в крупных городах России чаще других используется процентный метод, и величина расходов на маркетинг считается приемлемой на уровне до 5% от эффективного валового дохода. При этом крупные фирмы в эти проценты включают маркетинговые исследования (2-4%) и затраты на рекламу (3-1%), в то время как небольшие фирмы все средства расходуют на рекламу. Однако в условиях переходного периода, медленного становления рынка услуг в сфере недвижимости и развития управляющих компаний необходимо предусматривать возможность применения всех четырех методов и в экономическом анализе обосновывать суммы маркетинговых расходов на основе детального анализа рыночной ситуации и реальных потребностей типичных управляющих компаний - по алгоритму, фрагменты которого приводятся ниже.

Бюджет маркетинга формируется на основе разработки оптимальной программы рекламной кампании и, в частности, выбора оптимальной программы размещения рекламного материала. При этом необходимо иметь по возможности полное представление о наиболее популярных для местного рынка формах публичного представления товаров, услуг, работ.

При выборе средств рекламы необходимо иметь в виду, что в настоящих условиях наиболее популярным средством являются газеты. При выборе конкретного издания учитываются характеристики: тираж газеты; география и механизм распространения; периодичность выхода; тематическая направленность; стоимость размещения рекламы.

Общие затраты определяются требованиями эффективности рекламы по передаче целевой аудитории намеченных сведений и конкретного рекламного обращения. Расчетное число рекламных контактов зависит от размера читательской аудитории и ее заинтересованности в рекламе, от размера и места расположения рекламного объявления внутри издания; от типа и качества оформления объявления (от наличия или отсутствия картинки/фотографии, дополнительного цвета, набора шрифтов).

Некоторые преимущества перед другими видами рекламы имеет прямая рассылка: избирательность и четкий охват целевой группы; гибкость территориального охвата; возможность личного обращения к адресату; неограниченность воздействия во времени; отсутствие конкурирующей рекламы; высокая степень конфиденциальности; возможность разнообразного изложения и полиграфического исполнения рекламного обращения; снижение расходов за счет сокращения бесполезного тиража.

Значительное место в структуре средств рекламной кампании отводится наружной рекламе, которую целесообразно использовать совместно с другими рекламными средствами. Рекламодателям приходится получать оплачиваемое разрешение на размещение рекламы, а также обеспечивать аренду соответствующего оборудования у фирм-владельцев рекламоносителей.

Кроме рассмотренных рекламных средств в рамках рекламной кампании используются радио, телевидение, интернет - как правило, с учетом межсезонного повышения или снижения интенсивности пользования (резкий спад в июле, небольшой спад зимой и увеличение аудитории с марта по июнь и с августа по ноябрь).

Большое значение при разработке оптимальной программы рекламной кампании имеет распределение рекламного бюджета. Управляющий может и должен выбирать - заниматься ли ему самостоятельно планированием или заказывать планирование в исследовательской фирме. В первом случае нужна информация и специалист с рабочим местом. Этот вариант имеет смысл использовать для фирм с рекламным бюджетом менее $3000 на квартал, когда нет особого размаха в выборе рекламных средств, а специалист-маркетолог может одновременно с разработкой рекламной кампании заниматься ведением базы данных и т.п.

Обратим внимание на проблему определения расходов на подготовку и стимулирование работы персонала, предназначенного для маркетинговой кампании и работы с арендаторами. При этом необходимо позаботиться о целесообразном распределении маркетинговых «забот» между собственными специалистами и привлекаемыми профессиональными брокерами, об уровне требований к практическому опыту претендентов, об источниках «поставки» опытных профессионалов и системе повышения их квалификации, о режиме и системе оплаты труда сотрудников.

В расходы на маркетинговые исследования могут входить:

-  договор с маркетинговой фирмой на проведение первичного исследования целевого рынка с анализом его текущей емкости и ближайших перспектив развития - от $3000 до $8000 (разработка программы исследования и анкеты, тиражирование и рассылка анкеты, проведение опроса или интервью, представление полного отчета со всеми первичными материалами),

-  ежеквартальный мониторинг рынка на базе первичного исследования - до $3000,

-  договор на разработку оптимальной программы рекламной кампании и разработка рекламной информации - до 83000/квартал,

-  обеспечение персоналом и техникой собственных исследований и мониторинга рынка, а также сопровождения рекламной кампании (телефоны, письма) с накладными расходами - до $1000 на одного сотрудника в месяц.

Расходная часть бюджета маркетинга формируется не процентным, а целевым методом, имея в виду модельную ситуацию, в которой используются рекомендации маркетинговой фирмы по оптимальной программе и содержанию рекламной кампании.

Предполагается, что такая программа разрабатывается и ежеквартально уточняется специализированной фирмой с затратами в размере $3000/квартал. Разработке такой программы предшествует маркетинговое исследование по договору стоимостью $8000, повторяемое не реже одного раза в год, что в пересчете на один квартал составляет $2000. Кроме этого, исследовательской фирмой или собственным сотрудником обеспечивается непрерывный мониторинг рынка с затратами ~$3600/квартал. Таким образом, на разработку программы и маркетинговые исследования может быть израсходована сумма $8600 в квартал.

Из средств наружной рекламы целесообразно использовать не самый дорогой и наиболее широко распространенный вариант рекламного щита (1,3><0,7м²), установив его по одному экземпляру на девяти основных магистралях города и один непосредственно вблизи объекта (затраты составят $ 13 500/квартал). Кроме того, целесообразно установить таблички-указатели (стоимостью $80) как на ближайших пересечениях улиц (4 шт.), так и на территории самого объекта (4 шт.) - всего расходов $640 в год или $160 на квартал.

На радио рекомендуется использовать эфирное время 07.00-10.00 и 19.00-22.00 как наиболее слушаемое деловыми людьми во время езды в автомобилях. Предполагается смена сценария - два раза в квартал, 46 выходов в эфир в течение квартала и продолжительность в эфире 45 секунд - всего $1830.

Хотя прямая рассылка менее эффективна в сравнении газетами (менее одного контакта на $1 затрат против $91- для газеты), ее, как вспомогательное средство поддержки, целесообразно использовать для - 1500 адресатов с комбинацией рассылок первого и второго типов в соотношении 5:1.

Теперь видно, что расходы на маркетинг составят ~5% от ЭВД, из них ~1,4% (против 2%) должны быть использованы на проведение маркетинговых исследований и 3,6% - на рекламу.

С увеличением размера объекта и с ростом размера комплекса или портфеля недвижимости, в составе которого находится анализируемый объект, доля затрат на маркетинг в составе ЭВД уменьшается и это должно быть учтено при расчете данной статьи операционных расходов.

В заключение заметим, что представленное выше обсуждение проблем оценки расходов на управление, бухгалтерию, юридические услуги и маркетинг не является исчерпывающим, но позволяет избежать некоторых ошибок в практической деятельности оценщиков, консультантов и управляющих недвижимостью, обеспечив в то же время определение направлений дальнейшего поиска. Нужен мониторинг устанавливаемых рынком норм оплаты труда управляющих, бухгалтеров, юристов, специалистов по маркетингу, а также анализ размеров накладных расходов. Требуется и накопление данных, определяющих эффективность рекламы, а также тенденции развития маркетинговых исследований.

Расходы на ресурсы и эксплуатацию

В современной практике чаще всего применяются три подхода к планированию эксплуатационных затрат. Первый подход основан на анализе бухгалтерской отчетности по объекту. Однако бухгалтерские данные, касающиеся, как правило, комплексов объектов и бизнеса в целом, не позволяют обеспечить разделение затрат по видам для конкретного объекта. Этот подход не может быть использован и при планируемом изменении функционального назначения объекта или изменении интенсивности его эксплуатации.

Второй подход к оценке эксплуатационных затрат основан на применении укрупненных показателей расходов ресурсов, нормированных на единицу объема или площади объекта с учетом типа недвижимости, технических характеристик и функционального назначения объекта. В частности, этот подход может быть реализован путем сравнения изучаемого объекта с объектами-аналогами, для которых известны и доступны указанные укрупненные показатели расходов ресурсов. Преимуществом данного подхода является возможность его применения при изменении функционального назначения недвижимости, а недостатком - ограниченность нормируемых видов ресурсов.

Третий подход предусматривает расчет расходов либо по мощности имеющихся на объекте потребителей ресурсов, либо с использованием расчетных моделей и нормативов, учитывающих современные требования к уровню эксплуатации и комфорта среды обитания человека. Эти требования достаточно полно представлены в документах системы государственного и ведомственного нормирования расхода ресурсов. К таким документам следует отнести, прежде всего, строительные нормы и правила (СНиПы). Представленные в этих источниках нормативы вполне могут использоваться для прогнозирования расходов воды, тепла и электроэнергии при эксплуатации объектов недвижимости.

Кроме затрат на обеспечение объекта ресурсами необходимо оценивать расходы на обслуживание объекта, используя нормативы расчета численности персонала и рыночные данные об уровне оплаты труда работников, обеспечивающих оказание коммунальных услуг, а также расчета расходов на эксплуатацию и техническое обслуживание зданий, сооружений и территории.

Расходы на уборку территории можно рассчитать по нормативам, которые разработаны для уборки тротуаров и дворовых территорий. Эти участки территории классифицируются по интенсивности пешеходного движения, измеряемой в чел./час. При этом уборка в холодное время года должна обеспечивать нормальное движение пешеходов и транспорта и включает подметание или сдвигание снега, устранение скользкости, удаление снега и снежно-ледяных образований. Уборка в теплое время года включает подметание пыли и мусора с поверхности покрытий, поливку территорий для уменьшения пылеобразования и увлажнения воздуха, мытье покрытий. Затраты времени на поливку газонов определяются путем умножения нормы времени на уборку 1 кв. м газонов (максимальное время можно принять равным 0,15 мин.) на повторяемость уборки газонов и на площадь газонов. Расходы компании на уборку территории в среднем можно принять равными ~$3 за кв. м территории в год.

Кроме затрат на уборку территории в расходы на эксплуатацию включаются затраты на уборку помещений (~$2 на кв. м в год), обслуживание мусоропроводов (~$1 на кв. м в год) и лифтов (~$1-2 на кв. м в год), ремонтные столярные, сантехнические, электромеханические работы (~$6-8 на кв. м в год), расходы на материалы (до 1% от ЭВД).

Отдельной строкой учитываются расходы на техническое обслуживание помещений - комплекс работ по поддержанию в исправном состоянии элементов здания, сооружения, по обеспечению заданных им параметров, а также режимов работы их технических устройств - со своевременным производством различных видов текущего и капитального ремонтов.

Текущий (профилактический - ТПР или непредвиденный - ТНР) ремонт заключается в систематически и своевременно проводимых работах по предупреждению преждевременного износа конструкций, отделки и инженерного оборудования, а также в работах по устранению мелких повреждений и неисправностей, возникающих в конструкциях и в оборудовании в процессе эксплуатации здания. Капитальный ремонт жилых и общественных зданий заключается в замене и восстановлении отдельных частей или целых конструкций, а также инженерно-технического оборудования зданий в связи с их физическим износом и разрушением. Для большинства типов общественных зданий установлена периодичность: ТПР - один раз в три года, ТНР - ежегодно, выборочные капитальные ремонты (ВКР) - каждые шесть лет, комплексные капитальные ремонты (ККР) - один раз в тридцать лет. Таким образом, расходы на ТПР, ВКР и ККР относят к резерву на замещение (финансируются из средств амортизационных фондов). Расходы на ТПР нормируются в процентах от восстановительной стоимости зданий: для жилых домов – 0,75-1,0%, для общественных зданий – 1,25-1,35%.

В состав технического обслуживания здания входят также работы: периодический осмотр конструкций с оценкой их технического состояния и одновременно - наладка систем, устранение незначительных повреждений, т.е. обеспечение нормального использования их по назначению. К этому перечню можно добавить также работы по подготовке к сезонной эксплуатации - весенне-летней и осенне-зимней: в первом случае это работы по раскрытию подполий, вентиляции чердаков и др., т.е. организация их максимального проветривания, а во втором, наоборот, герметизация, утепление. По оценкам расходы на такое техническое обслуживание здания составляют ~$4-6 на кв. м в год, уменьшаясь с увеличением площади здания.

Существенное внимание уделяется также расходам на обеспечение безопасности объекта. Система безопасности призвана обеспечить снижение риска потерь от несанкционированного проникновения на объект похитителей ценностей или террористов. Создание интегрированной системы безопасности (ИСБ) предполагает объединение нескольких локальных систем безопасности в единую многофункциональную систему с общим центром управления. При этом предусматривается объединение технических средств в единый аппаратно-программный комплекс обработки информации. Выделяются два уровня ИСБ, предназначенных для решения двух уровней возможных задач.

Первый (верхний) уровень ИСБ предназначен для обеспечения комплексного взаимодействия всех технических средств, обеспечивающих своевременное информирование о нарушениях и автоматизацию процесса принятия решений. Подсистемами таких ИСБ являются системы связи, автотранспорт, группы оперативного реагирования и т.п.

Второй уровень ИСБ представляет собой автоматизированную систему, включающую три основные подсистемы: охранно-пожарную сигнализацию, телевизионное наблюдение и контроль доступа. ИСБ создается для каждого объекта индивидуально с использованием готовых аппаратно-программных средств, но в соответствии с требованиями заказчика и по его техническому заданию.

Все платежи, связанные с техническим оснащением систем безопасности, представляют собой капитальные вложения и производятся из прибыли. В состав операционных расходов включаются только затраты на обслуживание этих систем, а также на оплату труда персонала служб безопасности. Последние расходы прогнозируются на основании изучения ценообразования на рынке услуг компаний, специализирующихся в сфере обеспечения безопасности.

В среднем коэффициент операционных расходов К_ое=0,36.

Зависимость чистого операционного дохода от размеров объекта

Подводя итоги анализу операционных расходов для объекта недвижимости, обратим внимание на важные для дальнейшего анализа зависимости суммарной величины операционных расходов и величины чистого операционного дохода от размеров объекта. Прежде всего, отметим наличие минимума на зависимостях операционных расходов от числа этажей и от общей площади здания.

При анализе зависимости чистого операционного дохода от размеров здания нужно будет варьировать не только высоту здания, но и площадь застройки земельного участка этим зданием. Для зданий с площадью застройки менее 1000 кв. м оптимум удельного дохода достигается при высоте в 7-9 этажей. Из рис. видно, что чистый операционный доход с ростом этажности здания не только растет по закону, слабее линейного, но более того - при росте высоты, начиная с некоторого фиксированного значения этажности - начинает уменьшаться.

11.Расчет параметров кредита, феномен финансового левереджа–[1] -стр. 122-131 Ставка процента как основной параметр системы ссудного финансирования

Наиболее распространенной формой заимствования средств для инвестирования в недвижимость является ипотечное кредитование, предусматривающее получение кредитов под залог объекта недвижимости. При этом основным параметром такого кредита является норма (ставка) процента.

При подготовке предложения о выдаче заемщику ссуды (кредита) размером C (credit) кредитная организация планирует получить от заемщика за время действия кредитного соглашения не только сумму самого долга C, но также дополнительную плату (процент, или процентные деньги) ΔC за каждый год использования этих средств. Тогда к концу первого года пользования кредитом долг заемщика кредитору составит сумму C₁=C+ΔC₁=C(1+ΔC₁/C)=C(1+i), где i=ΔC₁/C – годовая норма (ставка) процента по кредиту, устанавливаемая кредитным соглашением для первого года. Заметим, что в состав этой нормы банк (кредитор) обычно включает: «средневзвешенную» ставку процента i_d по депозитным и межбанковским кредитным договорам кредитного учреждения, норму i_ое отчислений на его операционные расходы, а также норму i_pr прибыли кредитора: i=i_d+i_ое+i_pr.

Если кредит выдается на несколько (n) лет и предусматривает возврат основной суммы и процентов в конце срока действия кредитного договора («шаровой» кредит), тогда к концу второго года долг вырастет на величину ΔC₂, зависящую от установленной договором схемы начисления процентов (как правило, по выбору банка):

-  по схеме «простых процентов» базой начисления процентов является первоначальная сумма ссуды C₀ и тогда C₂=C₁+ΔC₂= C₀ (1+i)+i₂C₀=C₀(1+i₁+i₂);

-  по схеме «сложных процентов» базой начисления процентов является сумма долга, накопленная к концу предыдущего года, и тогда C₂=C₁+ΔC₂= C₀(1+i)+i₂C₀(1+i)=C₀(1+i₁)(1+i₂).

Найдем сумму долга для конца любого года, включая конечный (n-й) год:

C_n=C₀(1+i₁+i₂+…+i_n);

C_n=C₀(1+i₁)(1+i₂)…(1+i_n).

При фиксированных ставках процента для всех периодов соотношения упрощаются:

-  по схеме простых процентов – C_n=C₀(1+ni);

-  по схеме сложных процентов – C_n=C₀(1+i)ⁿ.

Вторая схема выгоднее кредитору. Поскольку ипотечное кредитование является долгосрочным, схема сложных процентов оказывается предпочтительнее.

Отмечая, что процедура начисления процента (процентных денег) и присоединения этой суммы к первоначальной ссуде называется капитализацией процента, обратим внимание на то, что кредитным договором может предусматриваться выполнение такой процедуры по несколько раз в год. Если в первый год предусматривается наращение годовой суммы ΔC=C₁-C₀ равными порциями ΔC_q=ΔC/q, то для первого из q периодов этого года имеем: C₁₁=C₀(1+i/q), для второго периода C₁₂=C₀(1+i/q)².

Для конца q— го периода первого года и до конца самого этого года (а также для начального момента второго года) можем записать: C_1q= C₁= C₂₀=C₀(1+i/q)^q.

Очевидно, что при наращении этой суммы в означенном режиме в течение n лет, сумма, ожидаемая к получению кредитором в конце n-го года, составит величину C_nq= C_n= C_(n+1)0=C₀(1+i/q)^nq. (2.11)

При равновеликих приращениях суммы за период для целого числа лет п запись (2.11) можно упростить введением понятия эффективной годовой нормы процента i_ef: C_nq= C_n= C_(n+1)0=C₀(1+ i_ef)ⁿ, откуда следует i_ef=(1+i/q)^q-1(2.12)

Обратимся теперь к принципам задания банками ставки процента в типичных рыночных условиях. Начнем анализ с учета влияния на эту ставку инфляции, характеризуемой среднегодовым темпом h, в простейшем случае постоянства величины этого темпа в течение всего времени действия кредитного соглашения. Имея сумму С₀ в начальный момент времени, кредитор может потенциально приобрести на эти средства N₀ потребительских корзин по цене Р₀ за каждую корзину: N₀= С₀/Р₀.

В условиях отсутствия инфляции вкладчик планирует получить от банка в конце n-го периода при реальной (безинфляционной) ставке i_if (if – inflation free) сумму D_nif=С₀(1+i_if)ⁿ. На эту сумму он сможет приобрести большее количество потребительских корзин: N_n=D_nif/P₀>N₀.

Приращение ΔN=(N_n- N₀), как справедливая плата за использование заемщиком средств банка, обеспечивает последнему возможность покрыть расходы по его депозитным и межбанковским кредитным договорам, компенсировать операционные расходы банка и сформировать прибыль от его основной деятельности. Поскольку в условиях инфляции цены на потребительские корзины растут (по схеме сложных процентов), то к моменту завершения кредитного соглашения заданное приращение ΔN числа потребительских корзин банк сможет получить, лишь увеличив сумму долга заемщика во столько раз, во сколько раз выросла цена потребительской корзины: N_n=D_nif(1+h)ⁿ/[P₀(1+h)ⁿ].

В этом случае сумма долга заемщика банку будет равна D_n=С₀(1+i_if)ⁿ(1+h)ⁿ.

Отсюда можно получить величину номинальной кредитной ставки процента i с учетом инфляции: D_n=С₀(1+i)ⁿ=С₀(1+i_if)ⁿ(1+h)ⁿ→ i_n= i_if+h+hi_if (2.13)

Заметим, что произведение hi_ifявляется величиной более высокого порядка малости в сравнении с величинами h и i_if поэтому в аналитических исследованиях произведением hi_if иногда (в «нулевом приближении») пренебрегают, полагая i_n≈ i_if+h.

Обратимся теперь к проблеме учета влияния рисков на величину ставки процента, рассматривая, например, позицию банка, вынужденного учитывать возможность частичного (на δ долей единицы) невозврата «шарового» кредита С₀ (с процентами), выданного заемщикам на n периодов под «безрисковую» годовую номинальную ставку процента i_rf (rf – risk free): вместо необходимой для жизнедеятельности банка величины С₀(1+i_rf)ⁿ доступной - из-за риска невозврата кредитов - оказывается сумма С₀(1+i_rf)ⁿ(1-δ).

Здесь безрисковой называется ставка, получение которой полностью гарантировано каким-либо механизмом обеспечения обязательств. В нашем случае безрисковая ставка i_rf равна сумме величин реальной ставки i_rf = i_re и темпа h надежно прогнозируемой расчетной инфляции, в то время как возможность превышения темпа нерасчетной инфляции над темпом расчетной инфляции рассматривается как дополнительный вид риска.

При указанном выше размере невозврата средств кредитор обеспечивает возможность приобретения запланированного количества «потребительских корзин» N_n использованием механизма возмещения потерь путем введения компенсирующего множителя (1-δ) в знаменатель формулы для вычисления N_n:

,

откуда следует, что с учетом риска невозврата части кредита планируемая сумма долга должна составить величину D_nc= С₀(1+i_rf)ⁿ/(1-δ)≈С₀(1+i_rf)ⁿ(1+δ)≈ С₀(1+i_rf)ⁿ(1+η)ⁿ≈C₀(1+i_rf+η+ηi_rf)ⁿ, (2.14) т.е. ставка процента с учетом риска невозврата кредита, характеризуемого ежегодным недополучением доли η ≈δ/n от суммы долгов заемщиков по кредитам общей продолжительностью n периодов, равна i≈i_rf+η+ηi_rf≈i_rf+η+o(η,i_rf)≈i_rf+η, (2.15) где o(η,i_rf) - величина более высокого порядка малости, чем i_rf и η.

Выражение (2.15), в котором величина η называется премией за риск невозврата части кредитов, легко трансформируется для случая проявления нескольких источников риска со своими количественными характеристиками и дополнительными слагаемыми - премиями за соответствующие виды риска μ, φ и другими - в выражение для ставки процента i: i=i_rf+η+μ+φ. (2.16)

Расчет платежей по обслуживанию долга

Получив представление о ставке процента, рассмотрим алгоритм расчета размеров платежей по обслуживанию долга как функцию величины номинальной ставки процента i, размера кредита V_mи продолжительности (числа периодов k) кредитного соглашения для различных форм кредитования.

В наиболее распространенном варианте самоамортизирующегося кредита с постоянной ставкой процента предусматриваются равновеликие платежи по обслуживанию долга, выплачиваемые в конце каждого периода с погашением основной суммы кредита и процентов. Если платежи по обслуживанию долга размером V_mвносятся один раз в год суммами I_m в течение n лет, то расчет размера этих сумм можно выполнить, воспользовавшись следующей моделью.

Полагаем, что ссуда условно делится на n неравных частей, возвращаемых со своими процентами в составе платежей I_m в соответствующем году. Так, первая часть этой ссуды V₁ возвращается с процентами в конце первого года: I_m=V₁(1+i), откуда V₁=I_m/(1+i)=I_md₁.

Вторая часть ссуды V₂ возвращается с процентами в конце второго года: I_m=V₂(1+i)², что дает V₂=I_m/(1+i)²=I_md₂.

Наконец, n-я часть ссуды компенсируется с процентами в конце n-го года: I_m=V_n(1+i)ⁿ и V_n=I_m/(1+i)ⁿ=I_md_n.

Поскольку по условию V_m=V₁+V₂+...+V_n, то из представленного выше следует:

;

.

Это же соотношение записывается с использованием ипотечной (кредитной) постоянной R_m называемой еще коэффициентом капитализации для заемного капитала: I_m=V_mR_m; R_m=1/a_n.

Получив выражение для расчета годовых платежей по обслуживанию долга, мы ввели несколько функций финансовой математики (функций сложного процента), которые будем использовать в будущих расчетах:

Sⁿ=(1+i)ⁿ– множитель наращения или будущая стоимость денежной единицы;

d_n=1/(1+i)ⁿ – множитель дисконтирования (дисконтный множитель) или текущая стоимость будущей единицы;

a_n=[1-1/(1+i)ⁿ]/i – текущая стоимость единичного аннуитета;

1/a_n – взнос на амортизацию единицы.

Заметим, что ставка процента, являясь по существу нормой отдачи на заемный капитал, в составе множителя наращения выполняет функцию нормы наращения, в то время как в составе множителя дисконтирования она выполняет функцию нормы дисконтирования.

Для самоамортизирующегося кредита может оказаться полезным расчет остатка V_mk по кредиту, не выплаченного к концу некоего k-го периода (k<n). Необходимость такого расчета возникает, например, при продаже объекта до истечения срока кредитного соглашения: невыплаченный остаток по кредиту должен быть возвращен банку. Нетрудно показать, что доля невыплаченной части кредита определяется соотношением: V_mk/ V_m=a_n-k / a_n, где a_n-k=[1-1/(1+i)^n+k]/i. Тогда доля выплаченной части ссуды определится соотношением PRN=1- V_mk/ V_m.

Несколько сложнее становится схема расчета годового платежа по обслуживанию долга при капитализации процентов по меняющейся с годами ставке процентов. В этом случае: I_m=V_m/a_n* .

В варианте шарового кредита возврат основной суммы ссуды и выплата процентов осуществляются единовременным платежом V_mn в конце срока действия кредитного соглашения. В этом случае формально во все годы, кроме последнего года действия кредитного договора, текущие платежи не предусмотрены. Однако в практике управления объектом и оценки его стоимости полагается ежегодно резервировать средства для накопления необходимых средств к дате итогового платежа по кредиту. В расчете параметров кредита предусматривается резервирование средств путем накопления годовых взносов I_md по безрисковой ставке процента i_d (на депозите в надежном банке или путем вложения средств в государственные ценные бумаги) в течение n лет. При этом размер взноса I_md рассчитывается по очевидному соотношению:

 

V_mn=V_m(1+i)ⁿ=I_md[(1+i_d)ⁿ+(1+i_d)^n-1+…+1)=I_md[(1+i_d)ⁿ-1]/i=I_mdS_n → I_md=V_mn / S_n=V_mn SFF=V_m Sⁿ SFF

Здесь введены еще две функции сложных процентов:

S_n=a_nSⁿ=[(1+i)ⁿ-1]/i – будущая стоимость единичного аннуитета;

SFF=1/S_n=i/[(1+i)ⁿ-1] – коэффициент (фактор) фонда возмещения.

Можно показать, что с введением величины коэффициента фонда возмещения несколько иначе (что полезно для будущего анализа) представляется ипотечная постоянная: R_m=1/a_n=i+1/S_n.

Кроме рассмотренных форм кредитования иногда используется также смешанная форма кредита, когда по годам заемщик выплачивает кредитору только проценты и, возможно, некоторую небольшую часть суммы ссуды V_m1, в то время как основная часть собственно суммы кредита V_m2 выплачивается одномоментно в конце срока действия кредитного соглашения. В таком случае расчет годовой суммы выплат по обслуживанию долга ведется по комбинированной схеме расчета параметров самоамортизирующегося кредита:

.

Здесь в годовых платежах учтены компенсация с процентами для V_m1 по схеме самоамортизирующегося кредита, процентные платежи банку за пользование неамортизируемой ссудой V_m2, а также резервирование (управляющим или собственником) денежных средств (по ставке процента i_d) для расчетов по V_m2 в конце срока действия кредитного соглашения.

Феномен финансового левереджа

Для иллюстрации этого эффекта выполним анализ влияния финансового риска, связанного с размером заемного капитала, на примере зависимости R_e=f(М), где М=V_m/V_o– доля заемного капитала в инвестированных средствах. Коэффициент капитализации для заемного капитала R_m при фиксированной процентной ставке (Y_m =0,15) по ипотечному кредиту (на 10 лет с годовыми платежами) примерно равен R_m ≈0,2, а рыночная стоимость объекта V_o =500000.

С ростом доли заемного капитала M в стоимости объекта V_o дивиденд на собственный капитал R_e может расти (вероятный и оптимистический сценарии) и уменьшаться (пессимистический сценарий). Во всех этих случаях мы имеем дело с действием так называемого «финансового левереджа» (финансового рычага), приводящего к уменьшению R_e с ростом М («левередж отрицательный») - в случае реализации пессимистического сценария - и к обратной зависимости («левередж положительный») - в двух других сценариях. Можно показать, что направление действия этого рычага определяется соотношением коэффициентов капитализации для собственного и заемного капитала.

При фиксированных (задаваемых рынком) значениях R_o и R_m величина R_e оказывается функцией М: R_o=MR_m+(1-M)R_e; R_e=(R_o-MR_m)/(1-M)=R_o+(R_o-R_m)M/(1-M).

Знак производной от R_e по M и определяет направление действия рычага: ∂R_e/∂M=(R_o-R_m)/(1-M)², откуда следует, что (∂R_e/∂M)>0, если R_e>R_o>R_m и (∂R_e/∂M)<0, если R_e<R_o<R_m.

Здесь учитывается, что величины M<1 и (1-M)<1 выполняют роли весовых коэффициентов в формуле, связывающей общий коэффициент капитализации R_o с коэффициентами капитализации для заемного и собственного капитала. Нетрудно видеть, что предпринимателю-заемщику имеет смысл наращивать размер кредита, если левередж положительный (норма дохода на собственный капитал больше нормы дохода на заемный капитал). Так как при М=0 выполняется условие R_epes= R_opes<R_m ≈0,2, то в случае прогнозируемой реализации параметров пессимистического сценария кредит брать было бы нецелесообразно и даже опасно. Однако, поскольку оказывается, что ожидаемое значение R_ew > R_m, то возможность увеличения дохода на собственный капитал путем привлечения кредитных ресурсов может быть реализована (с учетом риска потерь доходов).

Следует обратить внимание на то, что в анализе данного типа риска устанавливается предельно допустимая величина М, при которой впервые проявляется признак возможной потери способности собственника объекта рассчитываться с кредитором. При М≈0,75 по пессимистическому сценарию возможен «переход» через «критическую точку» в область отрицательных R_e, что приведет к потере объекта собственником (и рабочего места управляющим) вслед за принудительной продажей объекта для обеспечения возвратности кредита.

Последняя акция оказывается нежелательной не только для собственника (заемщика), но также и для кредитора, поэтому феноменом критической точки обуславливается ограничение величины М, обычно устанавливаемое кредитными учреждениями (в современных условиях для ипотечного кредитования под залог высоколиквидного объекта недвижимости коммерческого назначения M=0,70-0,75).

12. Назначение оценки и определение понятий стоимости– [1]-стр. 141-164 Базовые понятия и цели оценки

Целью оценочной деятельности является установление для объектов оценки какого-либо вида стоимости. Различают два вида стоимости: стоимость в обмене и стоимость в пользовании. Под стоимостью в пользовании понимается денежная сумма, которая считается соответствующей уровню полезности объекта гражданских прав для его собственника или конкретного пользователя - без выставления этого объекта на открытый рынок.

Стоимость (в обмене) - это расчетная (гипотетическая, предполагаемая) денежная сумма, которую потенциальные покупатель и продавец могут считать достаточной для обмена на оцениваемый объект гражданских прав в коммерческой сделке, в конкретный момент времени, в соответствии с выбранным определением понятия стоимости.

В современной системе рынков используются разнообразные виды стоимости, соответствующие конкретным ситуациям и задачам субъектов рыночных отношений, но для целей оценки важно выделить две группы этих видов:

-  экономические виды стоимости, определяемые только экономическими интересами и закономерностями, отражающие взгляды рынка на выгоды, получаемые тем, кто является или может стать собственником объекта на дату оценки;

-  нормативные виды стоимости, рассчитываемые по правилам, устанавливаемым государственными, муниципальными или ведомственными органами управления и обремененные интересами этих органов, не в полной мере соответствующими рыночным отношениям.

Специальная стоимость объекта оценки – стоимость, для определения которой в нормативном правовом акте или в договоре на оценку ставятся условия, отличные от условий для экономических видов стоимости. При этом любой из видов оцениваемой стоимости называется базой оценки.

Экономические виды стоимости объекта могут быть определены, если выполняются условия:

-  наличие полезности объекта как экономического блага, способного удовлетворить какие-либо потребности человека;

-  ограниченность предложения объектов данного типа как экономического ресурса, необходимого для обеспечения жизнедеятельности человека;

-  наличие платежеспособного спроса на объекты данного типа;

-  возможность передачи права собственности или иного права, определяющего юридический статус объекта оценки, от владельца этого права иному лицу как потенциальному покупателю объекта.

Цена - это конкретная денежная сумма, которая уплачена (если сделка состоялась), потребована (продавцом) или предложена (покупателем) в состоявшейся или планируемой конкретной сделке в обмен на объект гражданских прав (товар или услугу).

Цена, в отличие от стоимости, относится к конкретному месту и времени, к конкретным экономическим субъектам рынка - независимо от того, была эта сумма объявлена открыто или осталась в тайне. В силу финансовых возможностей, мотивов или особых интересов конкретных покупателей и продавцов денежная сумма, уплаченная за товары или услуги, может не соответствовать стоимости этих объектов сделки. Тем не менее, цена обычно является индикатором стоимости, принимаемой для этих товаров или услуг данным покупателем и/или продавцом при конкретных обстоятельствах.

Затраты - это денежное выражение величины ресурсов, требуемых для создания или производства оцениваемого объекта (товара или услуги). Денежная сумма, уплаченная покупателем за товар или услугу, становится для него затратами на их приобретение.

Расчет затрат для объекта оценки может основываться на расчетной величине либо затрат воспроизводства, либо затрат замещения. Затраты воспроизводства - это затраты на создание точной копии существующего объекта как нового (без износа и устаревания) - с использованием аналогичных проектов, технологий, материалов и дизайна, в текущих ценах на дату оценки. Расчетная величина затрат замещения - это затраты на создание - в текущих ценах на дату оценки - нового объекта, равной с оцениваемым объектом полезности (без износа и устаревания), созданного с использованием проектов, технологий, материалов и дизайна, применяемых на рынке в настоящее время.

Подчеркнем, что стоимость отличается от цены тем, что она, хотя и относится к конкретному объекту и к определенному моменту времени, обнаруживается лишь в результате расчета и может проявиться (или не проявиться) в предполагаемой сделке с объектом.

Оценкой здесь и далее будем называть совокупность процедур, обеспечивающих определение (установление) величины какого-либо вида стоимости, что исключает возможность применения словосочетания «оценка стоимости».

Целью оценки является стоимость, вид которой определяется обозначенным в договоре между оценщиком и заказчиком назначением (предполагаемым использованием) результата оценки.

Результаты оценки могут быть использованы для совершения сделок с объектами оценки, в том числе купли-продажи имущества, страхования, кредитования, передачи имущества в аренду, налогообложения, внесения имущества в уставной капитал, а также при реорганизации и реструктуризации имущественных комплексов, разрешении имущественных споров, принятии управленческих решений и для других целей.

В соответствии с российским законодательством оценка объектов является обязательной в следующих случаях:

-  при приватизации, передаче в доверительное управление, в аренду, при передаче в качестве вклада в уставные капиталы, фонды юридических лиц, при продаже, ином отчуждении или использовании в качестве предмета залога объектов, принадлежащих Российской Федерации, субъектам Российской Федерации или муниципальным образованиям, а также при переуступке долговых обязательств, связанных с такими объектами;

-  при возникновении спора о стоимости объекта оценки, в том числе при национализации имущества;

-  при ипотечном кредитовании физических лиц и юридических лиц при возникновении споров о величине стоимости предмета ипотеки;

-  при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов по требованию одной из сторон или обеих сторон при возникновении спора о стоимости этого имущества;

-  при выкупе или ином предусмотренном законодательством Российской Федерации изъятии имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд;

-  при проведении оценки объектов в целях контроля правильности уплаты налогов при возникновении спора об исчислении налогооблагаемой базы.

Понятие рыночной стоимости

Рыночная стоимость объекта гражданских прав - это расчетная денежная сумма, на которую с высокой степенью вероятности может быть обменен объект на дату оценки в моделируемой оценщиком коммерческой сделке между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом на открытом рынке в условиях конкуренции среди готовых продать продавцов и готовых купить покупателей, когда стороны действуют компетентно, расчетливо и без принуждения, располагая всей необходимой информацией, а на величине денежной суммы сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: а)  мотивы продавца и покупателя являются типичными для условий рынка, одна из сторон моделируемой сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение, в расчете не принимается во внимание дополнительное предложение покупателя с особым интересом; б)  стороны моделируемой сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах, исходя из условия, что будет реализован вариант наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки; в)  объект представлен на открытый рынок после должного маркетинга посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки, и перед датой оценки, совпадающей с датой последнего посещения объекта оценщиком, находился на открытом рынке в течение промежутка времени, равного среднерыночному периоду экспозиции для данного типа товара; г)  расчетная денежная сумма, на которую может быть обменен объект оценки, представляет собою разумное вознаграждение за этот объект без каких-либо особых скидок или уступок с чьей-либо стороны, без вычета из этой суммы издержек и налогов, связанных с моделируемой сделкой; д)  платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Прежде всего, обратим внимание на то, что новая редакция определения понятия рыночной стоимости учитывает все мотивы типичных субъектов сделки, моделируемой оценщиком для условий реального рынка. Как будет показано далее, указанная стоимость определяется оценщиком на основе моделирования поведения типичного покупателя и типичного продавца, ориентирующихся при этом на рыночные сделки с аналогичными объектами.

Обязательное условие привязки стоимости к определенной дате, дополняется условием, по которому дата оценки должна совпадать с датой последнего посещения объекта оценщиком. Последнее важно, поскольку в противном случае в отчете об оценке объекта не найдут отражения возможные изменения ценообразующих характеристик объекта (например, появление трещин в стене, обрушение лепнины и т.п.) в период между датой последнего осмотра объекта и указанной в отчете датой оценки.

Утверждение о коммерческом характере сделки отделяет эту сделку от сделок с нерыночными мотивами и последствиями. Готовность продать и готовность купить - необходимое уточнение для критерия отбора участников сделки по мотивации принятия решения.

Чтобы оценить рыночную стоимость, оценщик вначале должен выбрать вариант наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) объекта оценки - наиболее вероятного использования объекта, которое является юридически допустимым, физически возможным, экономически оправданным, финансово осуществимым и обеспечивающим максимальную продуктивность объекта, при которой стоимость оцениваемого объекта окажется наивысшей.

Обратим внимание также на важное предположение о том, что оцениваемый объект выставлен на рынок наиболее подходящим образом и уже находится на рынке в течение среднерыночного периода экспозиции, предшествующего дате оценки. Это положение должно быть отражено не в комментариях, а именно в тексте определения понятия, поскольку соотнесение периода экспозиции с датой оценки обязательно для обоснования возможности использования сравнительного подхода к оценке недвижимости. В самом деле, как будет показано позднее, в рамках этого подхода предполагается, что объекты сравнения были выставлены на продажу после должного маркетинга и находились на открытом рынке до даты сделки в течение времени экспозиции, характерного для данного вида товара на данном рынке!

Заметим, что условие п. «д» в приведенном определении понятия рыночной стоимости учитывает возможность оплаты продавцом покупки не только денежными средствами, но и их эквивалентом - имуществом, услугами, ценными бумагами, неимущественными правами. Введение этого пункта означает, что при таком способе финансирования сделки оценщик обязан определить рыночную стоимость указанных товаров в денежном выражении.

Обратим внимание также на то, что сущность понятия рыночной стоимости дополнительно характеризует иногда не учитываемое суждение о том, что рыночная стоимость может иметь отрицательную величину. В самом деле, недвижимость, как правило, связана с материальными, юридическими, финансовыми или контрактными обязательствами, сопутствующими юридическим интересам, что в некоторых случаях может привести к генерации объектом оценки отрицательного денежного потока. Например, отрицательной может быть стоимость объекта недвижимости, в составе которого находится значительно устаревшее здание, имеющее отрицательную стоимость (из-за внешнего устаревания), превышающую по абсолютной величине стоимость свободного земельного участка, а затраты на снос такого здания превышают стоимость свободного земельного участка.

Экономические виды стоимости, производные от рыночной стоимости

Но прежде чем перейти к следующему виду стоимости, зададимся вопросом: какую стоимость нужно оценивать для целей купли-продажи объекта оценки? По нашему опыту, подавляющее большинство заказчиков оценки и практикующих оценщиков полагают, что для целей купли-продажи надлежит оценивать именно рыночную стоимость. В связи с этим обратим внимание на особенность части условия п. «в» определения понятия, касающейся пребывания объекта оценки на открытом рынке в течение среднерыночного периода экспозиции T_em. Очевидно, что длительность этого периода всегда существенно больше промежутка времени t_v необходимого для выполнения работ по оценке (рис., t = -t_v - момент времени заключения договора на выполнение оценки, t=0 - дата определения рыночной стоимости V_o).

Из этого следует, что объект недвижимости, выставленный на продажу на рыночных условиях вскоре после даты оценки, будет продан существенно позднее - через промежуток времени, следующий за датой оценки и примерно равный t = Т_ет. Денежная сумма V_o, которую продавец в действительности получит в момент продажи объекта (на рыночных условиях), может существенно отличаться от рыночной стоимости V_o, определенной на дату оценки. Для этого случая оказывается полезным введение понятия стоимости реализации объекта.

Стоимость реализации определяется как расчетная денежная сумма, на которую объект может быть обменен в момент, «следующий» за моментом оценки и «отстоящий» от этого последнего на промежуток времени, равный величине типичного для местного рынка периода экспозиции, необходимого для продажи объекта при сохранении всех остальных признаков рыночной стоимости: определение понятия стоимости реализации совпадает с определением понятия рыночной стоимости по всем позициям, кроме условия «привязки» ее величины к дате оценки и к дате последнего посещения объекта оценщиком.

Конечно же, заказчику оценки нужно знать величину денежной суммы, которую он может получить в результате сделки на дату этой сделки. Поэтому оценка для целей купли-продажи непременно должна обеспечить получение заключения о стоимости реализации (на прогнозируемую дату продажи объекта в будущем), при этом рыночная стоимость служит ориентиром для назначения цены предложения.

Обсуждая с заказчиком оценки вопросы выбора вида стоимости как базы оценки, оценщик-консультант может рекомендовать заказчику стратегию и тактику ведения торга. Так, если в результате оценки окажется, что стоимость реализации примерно равна рыночной стоимости, то цену предложения целесообразно назначить примерно равной рыночной стоимости.

В реальном для современного рынка случае существенного превышения стоимости реализации над рыночной стоимостью целесообразно рекомендовать продавцу «стартовать» с верхней границы доверительного интервала (интервала доверия) для величины рыночной стоимости. Оценщик-консультант объяснит заказчику оценки, что понятное желание продавца назначить стартовую цену, равной стоимости реализации, - с существенным превышением верхней границы доверительного интервала - может привести к потере части потенциальных покупателей.

Наконец, если стоимость реализации окажется заметно меньше рыночной стоимости, можно рекомендовать продавцу назначить цену предложения, равной нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины рыночной стоимости. Такой вариант решения повышает конкурентные преимущества продавца на «падающем» рынке, - особенно в случае, если указанное «падение» связано с существенным превышением предложения над спросом.

Заметим, что приведенные рекомендации могут быть реализованы, если оценка осуществляется с учетом рисков и с анализом погрешностей методов определения рыночной стоимости. Этим обосновывается введение соответствующих разделов в предлагаемую далее методологию оценки.

До сих пор речь шла о видах стоимости, характерных для сделок, осуществляемых при отсутствии какого-либо принуждения продавца объекта оценки к ускорению сделки. Заметим, что при принуждении совершить сделку без ограничения промежутка времени, отведенного для сделки, и без иных ограничений нерыночного характера надлежит оценивать рыночную стоимость. В случае ограничения времени экспозиции оценивается ликвидационная стоимость.

Ликвидационная стоимость – это стоимость, определение которой отличается от определения рыночной стоимости содержанием части п. «в»: при оценке ликвидационной стоимости время экспозиции Те1 на открытом рынке меньше рыночно необходимого Tem(активы ликвидируемого предприятия продаются за более короткое время и, следовательно, несколько дешевле Ve1 < Vo).

Важно, что здесь оценка выполняется при условии: до даты оценки объект находился на открытом рынке в течение времени экспозиции, ограниченного заданными условиями.

Необходимо отметить, что в данном случае ослабляется также требование выполнения условия п. «б»: при срочной продаже по пониженной цене возможно приобретение объекта под целевую функцию, не соответствующую принципу наилучшего и наиболее эффективного использования.

Заметим, что ликвидационная стоимость V_e1 определяется на дату оценки, в то время как собственно ликвидационная сделка может осуществиться позднее даты оценки. В этом случае следует оценивать стоимость ограниченной реализации V_st1, определение понятия которой приводится ниже.

Стоимость ограниченной реализации – это стоимость, определение понятия которой отличается от определения понятия ликвидационной стоимости условием «привязки» ее к дате, отличной от даты оценки: стоимость ограниченной реализации определяется как расчетная денежная сумма, на которую объект может быть обменен на дату, «следующую» за датой оценки и «отстоящую» от этой последней на период экспозиции, заданный условием ликвидации, при сохранении всех остальных признаков ликвидационной стоимости.

Стоимость ограниченной реализации отличается от стоимости реализации меньшим временем экспозиции объекта на рынке: это время определяется дополнительными условиями собственника или условиями, внешними по отношению к собственнику. При этом ликвидационная стоимость может служить ориентиром для назначения цены предложения по ускоренной сделке. Указанная цена предложения может быть принята равной:

-  величине ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации примерно равна ликвидационной стоимости,

-  верхней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации больше ликвидационной стоимости,

-  нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для величины ликвидационной стоимости, если стоимость ограниченной реализации меньше ликвидационной стоимости.

При очень срочной продаже (время экспозиции - менее двух месяцев) стоимость ограниченной реализации оказывается внутри интервала доверия для ликвидационной стоимости.

Рассмотренные виды стоимости отличались от рыночной временными характеристиками - датой «привязки» стоимости или периодом экспозиции. Однако для ликвидационной стоимости и стоимости ограниченной реализации допускалось некоторое отклонение от условия реализации на объекте оценки варианта наилучшего и наиболее эффективного использования (п. «б» определения понятия рыночной стоимости»).

Отличается от рыночной стоимости «ослаблением» требования реализации варианта наилучшего и наиболее эффективного использования и еще одна стоимость - инвестиционная. Однако главным отличием этой стоимости от рыночной является отказ от требования типичности мотивов покупателя и продавца:

Инвестиционная стоимость – это стоимость, определение понятия которой совпадает с определением понятия рыночной стоимости за исключением части п. «а»: инвестиционная стоимость рассчитывается для сделки, в которой мотивы продавца и (или) покупателя являются нетипичными для рынка. Эти мотивы ориентированы на конкретные, специфичные условия реализации и расчетной эффективности проекта инвестора покупателя (тогда сумма может быть больше рыночной стоимости) или продавца (тогда сумма может быть меньше рыночной). Очевидно, что в угоду «инвестиционному интересу» одна из сторон может ослабить условие соответствия использования объекта требованию п. «б» определения понятия рыночной стоимости объекта оценки.

Иными словами, субъективное понятие инвестиционной стоимости соотносит конкретный объект гражданских прав с конкретным собственником, с инвестором, с группой инвесторов или с организациями, имеющими определенные цели и/или критерии в отношении сделки с объектом.

Инвестиционная стоимость определяется оценщиком в случаях:

-  если рассматривается вариант совершения сделки с объектом оценки в условиях наличия единственного покупателя;

-  если объект оценки предназначен к использованию в качестве вклада в конкретный инвестиционный проект;

-  при обосновании или анализе инвестиционного проекта, в котором предполагается использование объекта оценки;

-  при осуществлении мероприятий по реорганизации предприятия.

Условие наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки, ослабленное в определениях понятий предыдущих трех видов стоимости, не выполняется вовсе, если речь идет о стоимости в текущем использовании, о которой пойдет речь ниже.

Стоимость в текущем использовании – это стоимость, определение понятия которой отличается от определения понятия рыночной стоимости корректировкой п. «б»: при определении понятия стоимости в текущем использовании оценка объекта производится исходя из условия сохранения на этом объекте в течение длительного промежутка времени после даты оценки функций предшествующего периода, не соответствующих требованиям наилучшего и наиболее эффективного использования.

При определении стоимости в текущем использовании оценщик рассматривает объект как свободный от обязательств и допускает возможность обмена, основанного только на рыночных предложениях по продолжению существующего использования. При этом следует отличать стоимость в текущем использовании от упоминавшейся выше стоимости в пользовании, которая существенна для конкретного пользователя и потому не связана с рынком.

Чаще всего стоимость в текущем использовании определяется для объектов недвижимости, являющихся значимой частью какого-либо комплекса, выполняющего заданную функцию в системе разделения труда (элемент инфраструктуры региона, объект в составе производственного комплекса). Эта стоимость обычно меньше рыночной стоимости, но иногда оказывается равной рыночной - в случае, когда текущее использование является наилучшим и наиболее эффективным.

Также стоимость в текущем использовании применяется при оценке недвижимости для целей составления финансовой и бухгалтерской отчетности, используемой для ведения бизнеса. Для этой цели понятие стоимости любого актива считается идентичным понятию чистой текущей стоимости замещения, равной наименьшей стоимости остающегося эксплуатационного потенциала использования актива на дату балансового отчета.

Страховая стоимость – это стоимость, которая является базой для определения размера возмещения ущерба (страховой суммы) при наступлении страхового случая и расчета страховых взносов (страховых премий), которые уплачиваются страхователем (собственником объекта или его представителем) страховой компании (страховщику). По ГК РФ страховая сумма не должна превышать величину «действительной стоимости», а в Федеральном законе «Об оценочной деятельности» «действительной» признается рыночная стоимость.

На практике страховая стоимость является предметом договора, чаще всего она трактуется как стоимость строительства точной копии застрахованного строения в данной местности за вычетом потерь стоимости вследствие износа (имеется в виду бухгалтерская амортизация) на дату заключения договора страхования. В особо оговариваемых случаях предусматривается выбор в качестве страховой стоимости рыночной или остаточной стоимости, уменьшенной на скидку за согласие страхователя на изъятие из перечня компонентов страхуемого строения части элементов - лепнины, отделки, фурнитуры и т.п. («страхование с франшизой»). При страховании отделки помещений страховая (действительная) стоимость определяется размером расходов, необходимых для восстановления отделки в прежнем виде за вычетом потерь из-за износа.

Залоговая стоимость – это стоимость объекта оценки, используемая как база для расчета суммы кредита при выдаче последнего под залог данного объекта. Величина залоговой стоимости устанавливается соглашением залогодателя с залогодержателем и не превышает рыночной стоимости. При оформлении кредита банку необходимо знать также величину и динамику изменения величины стоимости ограниченной реализации, обеспечивая далее мониторинг этого изменения. Разница между залоговой стоимостью и размером кредита должна быть больше разницы между рыночной стоимостью и ликвидационной стоимостью, которая оказывается весьма близкой к стоимости ограниченной реализации вследствие требования организации сверхсрочной (менее двух месяцев) продажи для обеспечения возвратности кредита.

Заметим, что в данной трактовке в качестве залоговой можно использовать рыночную стоимость - с дополнительным обоснованием величины кредита как доли от рыночной стоимости, - причем величина этой доли определяется из оговоренного выше условия о том, что размер кредита должен быть меньше ликвидационной стоимости объекта залога. Так, например, в американской практике величина ссуды под залог ликвидного объекта недвижимости коммерческого назначения не превышает ≈0,75 от рыночной стоимости объекта залога, в то время как ликвидационная стоимость такого объекта оказывается не меньше величины ≈0,85 от рыночной стоимости. В России уровень рисков невозврата кредитов несколько выше, ликвидационная стоимость для указанных типов объектов составляет ≈0,80 от рыночной стоимости, и здесь банки предлагают кредиты в размере ≈0,70 (очень редко - до 0,75) от рыночной стоимости объекта залога. Однако при этом банки используют в качестве залоговой стоимости уменьшенную (произвольным образом) величину рыночной стоимости.

Рекомендуется всем банкам считать залоговой стоимостью нижнюю границу доверительного интервала (интервала доверия) для значения рыночной стоимости, найденной с учетом всех рисков. Это позволило бы обеспечить повышение надежности кредитных договоров, избавившись от произвола в назначении залоговой стоимости.

Таким образом, при оценке объекта недвижимости для целей залога рекомендуется определять:

-  для заемщика - рыночную стоимость с доверительным интервалом (интервалом доверия), определенным с учетом всех рисков возможного невозврата кредита;

-  для кредитора - рыночную стоимость с доверительным интервалом (интервалом доверия), определенным с учетом всех рисков возможного невозврата кредита, а также ликвидационную стоимость - с прогнозом изменения ее в течение действия договора кредитования.

Из перечня видов стоимости, производных от рыночной, особого внимания заслуживает так называемая специальная стоимость:

Специальная стоимость объекта оценки – это стоимость, для определения которой в договоре об оценке оговариваются условия, не включенные в понятия рыночной или иной, рассмотренной ранее стоимости. К оговариваемым условиям относится, например, наличие физической, функциональной или экономической связи объекта оценки с некоторым другим объектом гражданских прав. Конкретным примером проявления специальной стоимости является приращение рыночной стоимости, возникающее в результате слияния двух или большего числа интересов в имуществе. Таким образом, специальная стоимость может рассчитываться оценщиком в целях определения синергетического эффекта при группировке единичных объектов в комплексы, при реорганизации предприятия. Эта стоимость может проявляться при определении стоимости действующего предприятия и рассматриваться в качестве разновидности инвестиционной стоимости.

Понятие стоимости объекта оценки с ограниченным рынком как стоимости объекта, продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажи товаров, свободно обращающихся на рынке. Собственно рыночная стоимость в «чистом виде» может быть использована при внесении объекта в уставный капитал акционерного общества или при целевой продаже государственного имущества.

Следует иметь в виду, что, если в нормативном акте, содержащем требование обязательного проведения оценки объекта, либо в договоре об оценке данного объекта не определен конкретный вид оцениваемой стоимости, то определению подлежит именно рыночная стоимость. Это правило применяется и при использовании в нормативном правовом акте не предусмотренных Федеральным законом или стандартами оценки терминов, определяющих вид стоимости объекта оценки, в том числе терминов «действительная стоимость», «разумная стоимость», «эквивалентная стоимость», «реальная стоимость».

Вид стоимости	Характеристики (признаки)
	«Привязка» стоимости к шкале времени	Время экспозиции и старт предложения	Мотивы участников	Тип использования
Рыночная Vo	Дата оценки (момент t=0)	Рыночное Tem (старт t=- Tem)	Типичные	ННЭИ
Реализации Vs≤Vo или Vs≥Vo	Дата продажи (момент t=Tem)	Рыночное Tem, (старт t=0)	Типичные	ННЭИ
Ликвидационная Ve1<<Vo	Дата оценки (t=0)	Te1<<Tem(старт t=-Те1)	Дополнит, обременения	ННЭИ с дополн. ограничениями
Ограниченной реализации Ve1 ≈Ve1	Дата продажи (момент t=Tem)	Te1<Tem (старт t=0)	Дополнит, обременения	ННЭИ с дополн. ограничениями
В текущем использовании Vu≤Vo	Дата оценки (t=0)	Тu>Tem  (старт t= -Тет)	Дополнит, обременения	Возможно не ННЭИ
Инвестиционная Vi<Vo или Vi>Vo	Дата оценки (t=0)	Tei<Tem  (старт t=-Тет)	Нетипичные	ННЭИ с дополн. ограничениями

Нормативные и вспомогательные виды стоимости

В оценочной практике кроме экономических видов стоимости приходится определять и нормативные виды - восстановительную, остаточную, кадастровую, для налогообложения, для выкупа земли. Кроме того, при реализации оценочных процедур понадобятся вспомогательные стоимости: воспроизводства, замещения, утилизации, которые представляют собою базу для оценки рыночной стоимости улучшений на разных этапах жизненного цикла объекта недвижимости.

К нормативным могут быть отнесены виды стоимости, предписанные к использованию в бухгалтерской отчетности: восстановительная и остаточная балансовая.

Восстановительная стоимость определяется как сумма прямых и косвенных затрат, предусмотренных сметами на строительство данного конкретного объекта, рассчитанная в текущих ценах (как правило, на начало текущего года). По этой стоимости ставится на баланс предприятия построенное на его деньги и принятое от подрядчика по акту приемки-передачи законченное строительством здание или сооружение. Нормативный характер этой стоимости определяется запретом включения в ее состав косвенных издержек за период от момента сдачи объекта до начала доходной эксплуатации, а также важной для инвестора величины прибыли предпринимателя.

Остаточная (балансовая) стоимость определяется как разность восстановительной стоимости (при постановке на баланс нового строения) или цены приобретения объекта в сделке купли-продажи (при постановке на баланс предприятия строения, созданного не на деньги предприятия) и величины потери стоимости, рассчитанной по искусственным правилам, установленным для бухгалтерской отчетности. При этом кроме ограничения видов источников потери стоимости (не учитывается функциональное и внешнее устаревание) предусматривается определенное правило нормирования этой потери стоимости процентом бухгалтерской амортизации. Следует иметь в виду, что остаточная (как и восстановительная) стоимость рассчитывается в текущих ценах.

Стоимость для налогообложения является базой исчисления налога на недвижимость (землю и улучшения). Ставки налога на землю устанавливаются нормативными актами. В качестве налогооблагаемой базы для строений в настоящее время используется остаточная (балансовая) стоимость объекта. В перспективе в качестве базы для налогообложения единого объекта недвижимости планируется использовать стоимость, производную от кадастровой стоимости. Нормативный характер стоимости для налогообложения определяется нормированием выбора варианта базы расчета размера налога, нормативным характером остаточной стоимости, а также нормируемым выбором метода оценки кадастровой стоимости,производной от рыночной (методы массовой оценки, нормативно модифицируемые с учетом особенностей развивающегося рынка недвижимости).

Кадастровая стоимость - стоимость недвижимого имущества, оцениваемая методами массовой оценки на определенную дату и на базе рыночной стоимости. Кадастровая стоимость устанавливается для целей государственного учета национального богатства, для приватизации, налогообложения и других целей - в порядке, определенном законодательством Российской Федерации. Заметим, что обсуждается также возможность использования кадастровой стоимости для определения размеров компенсаций собственникам недвижимого имущества потерь вследствие катастроф (природных и техногенных), а также вследствие изъятия объекта недвижимости для государственных нужд. При многоцелевом использовании кадастровой стоимости предстоит дифференцировать корректирующие коэффициенты, на которые будет умножаться кадастровая стоимость в каждом конкретном случае. Так, например, если принимается, что кадастровая стоимость равна рыночной стоимости, найденной методом массовой оценки, тогда оценка национального богатства и определение размера возмещения ущерба могут осуществляться по кадастровой стоимости. Что касается базы для налогообложения, то ее целесообразно определять по нижней границе доверительного интервала (интервала доверия) для кадастровой стоимости - на 25-30% ниже этой стоимости (налогоплательщик должен быть защищен от ошибок системы оценки). Иным может быть принцип формирования цен выкупа государственного имущества при приватизации. Это, в частности, касается и нормативной стоимости выкупа земли.

Стоимость выкупа («нормативная цена») земли рассчитывается по правилам, установленным положениями федерального и местного законодательства о плате за землю, и меняется в зависимости от местоположения (региональной принадлежности) земель. Стоимость выкупа устанавливается в размере, кратном локальной ставке земельного налога (в крупных поселениях ставка дифференцируется по зонам градостроительной ценности), но ограничивается сверху предельно допустимой величиной стоимости, не превышающей нескольких десятков процентов от кадастровой стоимости выкупаемого участка земли.

Стоимость воспроизводства определяется как стоимость нового строительства гипотетического объекта улучшений (как точной копии улучшений в составе оцениваемого объекта недвижимости), выполненного по тому же проекту, с использованием тех же материалов, технологий, машин и квалификации рабочих, которые применялись при создании объекта оценки. Отличительной особенностью стоимости воспроизводства в сравнении с восстановительной стоимостью является дополнительный учет в составе стоимости воспроизводства косвенных затрат, понесенных инвестором (продавцом) после приемки-передачи готового объекта на предпродажную подготовку или на «доведение» объекта до полномасштабного использования по назначению, а также с учетом предпринимательской прибыли (прибыли внешнего инвестора).

Стоимостью замещения называется сумма прямых и всех косвенных издержек с прибылью предпринимателя для нового (гипотетического) строительства улучшений в составе оцениваемого объекта недвижимости (на земельном участке, аналогичном участку оцениваемого объекта), которые в полной мере обеспечивают выполнение всех функций, реализуемых в оцениваемом объекте недвижимости. Эта стоимость отличается от стоимости воспроизводства дополнительным условием, что новое строительство выполнено по современному проекту (без функционального устаревания), из современных материалов, с применением современной техники и современных технологий. Как правило, стоимость замещения используется в оценке, если она меньше стоимости воспроизводства. Расчет этой стоимости одновременно с расчетом стоимости воспроизводства полезен для выявления функционального устаревания объекта оценки.

Стоимостью утилизации - это денежная сумма, на которую объект оценки, представленный как совокупность содержащихся в нем элементов и материалов, может быть обменен на дату оценки. Предполагается, что утилизационная стоимость определяется при отсутствии возможности полезного использования объекта оценки в существующих рыночных условиях. Причиной этому может быть либо завершение жизненного цикла объекта, либо появление существенных повреждений, вследствие чего дальнейшее использование данного объекта по назначению оказывается невозможным или экономически нецелесообразным. При этом допускается, что объекты, проданные для утилизации, могут быть перестроены, преобразованы для аналогичного или иного использования, а также могут служить источником запасных частей для другого имущества, которое еще может эксплуатироваться. В простейшем варианте утилизационная стоимость может представлять собой стоимость лома или сырья для переработки - без учета стоимости дополнительного ремонта и подготовки элементов к продаже (эта стоимость необходима при оценке компенсации затрат на снос строения).

13. Принципы и процедуры оценки недвижимости – [1] стр. 165-177 Анализ взаимосвязи и взаимовлияния компонентов собственности

Первая группа принципов учитывает особенности взаимосвязи и взаимовлияния элементов (компонентов собственности) в составе объекта гражданских прав. К этой группе относятся принципы: добавочной продуктивности; вклада; увеличивающейся и уменьшающейся отдачи; сбалансированности; экономического разделения; экономического размера.

Важнейшим в этой группе является принцип добавочной продуктивности земли, суть которого в выделении части чистого дохода, генерируемой собственно объектом недвижимости, из дохода от бизнеса, реализуемого на этом объекте. Здесь принимается во внимание, что в создании продукта бизнеса участвуют четыре фактора производства:

-  высший менеджмент (система координации производства),

-  труд (основной и вспомогательный персонал, участвующий в производстве),

-  капитал (основные средства, включая строения и коммуникации с обслуживающим персоналом) и

-  земля (земельный участок, используемый для реализации основной и всех вспомогательных функций предприятия).

Три первых фактора производства амортизируются, и на их долю полагается выделить из чистого дохода от реализации продукта бизнеса те суммы, которые обеспечивают простое воспроизводство ресурса, а также приходящуюся на эти суммы «справедливую» часть прибыли. Оставшаяся часть дохода относится к четвертому фактору производства - земле (в текущем варианте ее использования) как природному ресурсу, не амортизируемому и не требующему затрат на воспроизводство. Вследствие этого, часть дохода, дарованная природой (генерированная земельным участком), расценивается как результат эффекта добавочной продуктивности.

Данный принцип используется в оценочной практике непосредственно: добавочная продуктивность характеризуется земельной рентой, величина которой I_L определяется как часть чистого операционного дохода I_o, приходящаяся на землю: I_L=I_o-I_b, где I_b – часть чистого операционного дохода, приходящаяся на улучшения.

Принцип вклада того или иного фактора производства (ресурса) в стоимость объекта учитывает то, что экономическая стоимость отдельного элемента в составе объекта определяется изменением стоимости всего объекта при добавлении в него или при изъятии из него указанного элемента. Существенно, что упомянутое изменение стоимости объекта при добавлении или изъятии элемента может быть как больше (в типичном исполнении), так и меньше (при наличии «сверхулучшений») величины издержек на создание этого элемента. Отметим, что, как будет показано далее, данный принцип используется при реализации рыночного подхода к оценке для корректировки цен сделок с объектами сравнения. Он полезен и при оценке излишков какого-либо фактора производства в составе объекта оценки.

Принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи на вложенный капитал свидетельствует о том, что при монотонном увеличении размера этого ресурса прибыль на капиталовложения сначала растет, а затем, достигнув максимума, начинает уменьшаться. Принцип используется при выборе варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки. Об этом же свидетельствует и следующий пример: при застройке земельного массива односемейными домами (для целей последующей продажи этих домов) с ростом количества последних прибыль всего проекта и прибыль, приходящаяся на каждый новый дом, сначала растет, а затем уменьшается (изменяется размер земельного участка, приходящегося на каждый дом).

Из последнего примера следует принцип сбалансированности (принцип баланса), который указывает на то, что в случае, если объект оценки состоит из двух и более составных элементов, необходимо анализировать возможности проявления функциональных связей и согласованности этих элементов. В частности, необходимо исследовать возможность оптимизации соотношения между количественными характеристиками всех факторов производства, приложенных к земельному участку или в составе основных средств предприятия: избыточность (для имеющихся строений) или перегруженность земельного участка строениями снижает эффективность использования земли, избыточность или недостаток оборудования снижает эффективность использования недвижимого имущества предприятия. Очевидно, что этот принцип должен учитываться при анализе с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта при оценке недвижимости и бизнеса.

Из принципа возрастающей и уменьшающейся отдачи следует вывод о немонотонном характере зависимости величины отдачи на капитал от размера одного из ресурсов и о существовании величины размера упомянутого ресурса, оптимальной с точки зрения величины доходности объекта. Этот феномен определен принципом экономического размера, который, в отличие от предыдущих примеров, дополнительно указывает на целесообразность объединения нескольких земельных участков до достижения размера участка, оптимального для данного типа строения. Этот принцип используется при выборе варианта наилучшего и наиболее эффективного использования нескольких земельных участков или единиц другого вида актива, путем анализа возможности увеличения выгодности (и стоимости) этих участков или активов при объединении их в один (синергетический эффект комплексирования активов).

Дополнительно предлагается при оценке недвижимости применять этот принцип, анализируя возможности использования земельного участка, исходя из потребностей рынка в улучшениях. Данное предложение предполагает изменение концепции анализа с целью выбора варианта использования земельного участка как свободного: вместо того, чтобы перебирать варианты использования оцениваемого участка, анализ начинается с выявления рыночных потребностей в улучшениях. Если для строительства полезных улучшений требуется участок с размером, превышающим размер оцениваемого земельного участка, то исследуется возможность присоединения части соседнего участка - на условиях покупки, аренды или вклада собственника соседнего участка в инвестиционный проект по созданию полезных улучшений.

Наконец, принцип экономического (экономически целесообразного) разделения объекта, предусматривающий возможность дробления физической и (или) юридической сущности объекта на отдельные элементы с продажей этих элементов порознь, предусматривает такое дробление, если оно ведет к повышению стоимости объекта в целом. При этом необходимо анализировать варианты:

-  пространственное (физическое) деление объекта на части с раздельной продажей прав пользования воздушным пространством над участком, прав пользования собственно земельным участком и прав использования участка недр под земельным участком, а также с делением и продажей земельного участка по частям;

-  юридическое деление пакета прав на объект с раздельной продажей прав пользования, прав владения и прав распоряжения объектом, с отдельным анализом целесообразности продажи ограниченного права пользования чужим имуществом, с реализацией проектов совместной аренды, договоров опционов, корпоративных операций;

-  деление на части времени владения или пользования объектом с продажей разным пользователям права пользования объектом в разное время суток и в разные сезоны, с разнесением во времени продажи одному лицу сначала прав пользования и владения объектом, а затем - и прав собственности на объект. Например, для комплекса из трех зданий на одном участке может оказаться предпочтительным (наиболее выгодным) деление комплекса на три отдельных объекта с отнесением к этим объектам соответствующих частей земельного участка комплекса. Другим примером может служить ситуация с разделением и продажей по частям полного права собственности на объект: если объект используется в качестве финансового актива, то продажа объекта после сдачи его в аренду на рыночных условиях может привести к увеличению общего дохода от сделки.

Принципы анализа влияния рыночной среды

Вторая группа принципов учитывает влияние на рыночную стоимость объекта особенностей связей его характеристик с характеристиками рыночной среды. В эту группу включаются принципы: соотношения спроса и предложения; зависимости; соответствия; изменения; конкуренции.

Определяющую роль здесь играет принцип соотношения спроса и предложения, согласно которому вероятная цена сделки (купли-продажи или сдачи в аренду объекта оценки), а, следовательно, и стоимость объекта, определяется соотношением спроса и предложения для данного вида товара на локальном рынке недвижимости. Определяющую роль здесь играет положение, согласно которому цена сделки (купли-продажи или сдачи в аренду объекта оценки) между субъектами рынка, а, следовательно, и стоимости объекта определяется соотношением спроса и предложения для данного вида товара в соответствующем сегменте рынка.

Спросом на объекты гражданских прав называется количество данного вида объектов как товара, который покупатели желают приобрести, имея для этого необходимые средства. Количественная характеристика спроса определяется в пределах конкретного промежутка времени для определенного числа покупателей, и на нее кроме цены спроса оказывают влияние характеристики объекта и среды его функционирования.

Предложением конкретных объектов гражданских прав называется количество данного вида товара, который его собственники желают продать на рынке. Количественная характеристика предложения определяется в рамках заданного (выбранного) промежутка времени для определенного числа собственников товара и на нее кроме цены предложения оказывают влияние характеристики рынка этого вида товара, возможности и желания его производителей и собственников.

Выделяются три возможных состояния соотношения спроса и предложения:

-  спрос и предложение равны, так что в результате рыночных сделок формируется равновесная рыночная цена объектов;

-  спрос на объекты недвижимости оцениваемого типа превышает предложение, что определяет рост рыночных цен на объекты;

-  предложение объектов недвижимости данного типа превышает спрос, что определяет снижение рыночных цен на объекты.

Принцип зависимости обращает внимание на необходимость учета при определении стоимости объекта зависимости этой стоимости от характеристик окружающей среды, к которым относятся:

-  свойства природного ландшафта и окружающей застройки;

-  особенности позиционирования объекта относительно системы источников снабжения ресурсами и потребителей продукции бизнеса пользователей объекта.

В последнем случае при оценке объекта надлежит учитывать зависимость его стоимости от уровня затрат на обеспечение доступа от объекта оценки до источника ресурсов или потребителя («стока») продукции. Следует иметь в виду, что согласно принципу зависимости объект оценки в свою очередь оказывает влияние на стоимость других объектов, расположенных поблизости. Для примера укажем, что в беднейшем квартале города N никто не решался строить высококлассный отель или фешенебельный жилой дом. Однако после появления разбогатевшего выходца из этого квартала, который захотел вернуться в детство, построил в квартале коттедж и проложил дорогу с хорошим покрытием, началось и довольно быстро завершилось радикальное преобразование квартала с развитием его инфраструктуры.

Принцип соответствия устанавливает феномен влияния на стоимость объекта степени соответствия его свойств запросам и предпочтениям рынка: архитектурные излишества, недостатки планировочных решений (низкие потолки, малые размеры кухни в квартире), контрастирующие элементы оформления могут приводить к снижению ценности объекта. Следствием этого феномена является изменение стоимости объекта при изменениях характеристик среды. Для примера обратим внимание на ситуацию с неприятием общественностью города проектов новой сцены Мариинского театра и комплекса зданий Газпрома в Санкт-Петербурге из-за рассогласованности проектных решений с архитектурной концепцией города-памятника.

Принцип изменения обязывает аналитика учитывать в оценке недвижимости зависимость стоимости объекта от времени. Изменение стоимости связывается с изменением внешних физических, юридических, экономических и социальных условий функционирования объекта, с ухудшением эксплуатационных качеств самого объекта и с изменениями вкусов и предпочтений пользователей. Принцип используется при реализации доходного подхода к оценке и при выборе варианта ННЭИ.

Принцип конкуренции указывает на необходимость учета действия рыночного механизма, который подавляет источники сверхприбыли: если использование какого-либо объекта недвижимости под какую-либо функцию приносит весьма высокие доходы, непременно находятся собственники объектов, желающие получать такие же прибыли на своих (других) объектах путем перепрофилирования их под высокодоходную функцию. Этот принцип задает основу анализа достоверности прогноза будущих доходов при оценке стоимости объекта с позиции типичного покупателя.

Анализ влияния предпочтений типичных пользователей

Третья группа принципов учитывает влияние на рыночную стоимость объекта особенностей связей его характеристик с предпочтениями типичного пользователя. Эта группа включает в себя принципы: полезности, замещения, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования.

Основополагающим для всей теории оценки является принцип полезности, который устанавливает очевидное правило, согласно которому объект может иметь какую-то стоимость, если он способен удовлетворить какие-либо потребности пользователя. Полезность является ключевым критерием при оценке любых объектов гражданских прав. Общей целью процедур, используемых в процессе оценки, является определение и количественное выражение степени полезности или пригодности оцениваемого объекта. Полезность рассматривается применительно к конкретным условиям, с учетом совокупности юридических, политических, физических, экологических, функциональных, экономических и социальных факторов. При этом обращается внимание на условия, при которых достигается оптимизация полезности - в том числе посредством включения объекта оценки в структуру комплекса объектов и на протяжении всего периода использования объекта или упомянутого комплекса таких объектов.

Принцип ожидания, обосновывающий применение доходного подхода к оценке объекта, руководит типичным покупателем при принятии решения о допустимой величине суммы сделки купли-продажи: здесь оказывается важной возможность обеспечения будущими доходами возврата капитала, потраченного на сделку, и получения достойного дохода на этот капитал.

Принцип замещения, используемый в затратном подходе к оценке, опирается на здравый смысл и гласит, что типичный покупатель не станет платить за оцениваемый объект сумму, большую той, за которую можно купить или создать (с учетом стоимости денег во времени) другой объект равной полезности.

Особое место в этой группе занимает принцип наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) объекта оценки, который учитывает, что при анализе ценности объекта типичный пользователь рассматривает возможность обеспечения максимально продуктивного использования этого объекта. При этом наилучшим считается функциональное использование, которое обеспечивает максимально полное (в соответствии с потребительскими стандартами) удовлетворение потребностей пользователей данного ресурса. При формировании качественного критерия выбора функционального назначения объекта, эта часть принципа должна учитываться при любом назначении объекта, в том числе и при использовании объекта, не предполагающем извлечения дохода (обратим внимание на наличие социальной сущности недвижимости). Наиболее эффективным признается использование, при котором удается добиться максимальной продуктивности объекта. Эта часть принципа формирует количественный критерий выбора функции, обеспечивающей достижение максимальной доходности объекта.

Процедуры оценки недвижимости

Собственно оценке предшествует подготовительный этап с уточнением физических и юридических характеристик объекта оценки, с установлением цели оценки и вида оцениваемой стоимости, с определением даты оценки и особых условий заказчика работ по оценке. Далее надлежит осмотреть объект и оценить объем работ с уточнением перечня и источников получения необходимых данных. После этого определяется состав и квалификация исполнителей, разрабатываются график и календарный план выполнения этапов работы, устанавливается объем финансирования и заключается договор об оценке.

При заключении договора об оценке необходимо учитывать требования законодательства. В частности, устанавливается, что договор между оценщиком и заказчиком заключается в письменной форме и в нем должны быть представлены:

-  основания заключения договора;

-  вид объекта оценки с точным указанием его местоположения и описанием основных характеристик;

-  вид определяемой стоимости (стоимостей) объекта оценки;

-  размер и условия выплаты денежного вознаграждения за проведение оценки объекта;

-  сведения о страховании гражданской ответственности оценщика.

-  сведения о принадлежности оценщика к саморегулируемой организации оценщиков.

В договоре об оценке фиксируется факт ознакомления заказчика с требованиями законодательства, обязанностями оценщика, требованиями к договору об оценке и к отчету об оценке, а также со стандартами оценки.

Собственно оценочная деятельность начинается со сбора и анализа данных об оцениваемом объекте и об окружающей среде:

-  данных о земельном участке, о технических и эксплуатационных характеристиках улучшений;

-  правоустанавливающих документов и сведений об обременении объекта правами иных лиц;

-  данных бухгалтерского учета и отчетности, относящихся к объекту оценки;

-  данных о характеристиках физической среды, включая сведения об особенностях окружающего ландшафта, о характере застройки и особенностях климата, об экологических характеристиках среды и опасностях катастроф;

-  информации об особенностях правового пространства функционирования, развития и обращения объекта оценки, включая сведения о публичных сервитутах, об ограничениях в области землепользования, градостроительства, охраны памятников, устанавливаемых местными органами законодательной и исполнительной власти;

-  сведений об экономической среде, в том числе данных о сделках с аналогичными объектами на местном рынке недвижимости, об арендных ставках и издержках, о доступности кредитных ресурсов, о тенденциях изменения спроса и предложения;

-  информации о социальной среде, включая данные о преступности, о предпочтениях населения, о характеристиках престижности района расположения объекта.

На основании анализа полученной информации осуществляется выбор варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки.

Далее выполняются расчеты рыночной стоимости объекта с использованием трех подходов, позволяющих учесть представления типичного продавца (затратный подход) и типичного покупателя (доходный подход) о справедливой цене сделки с такого вида объектами, а также оценить величину равновесной иены (рыночный подход) для такого вида объектов на основании сведений о реальных сделках с ними.

Затратный подход основывается на определении денежных средств, необходимых для приобретения земельного участка и для создания точной копии (воспроизводство) объекта оценки или на создание функционального аналога (замещение) этого объекта, с учетом прибыли предпринимателя и за вычетом потерь, связанных с износом и устареванием объекта оценки.

Доходный подход основывается на определении текущей стоимости будущих доходов от эксплуатации и перепродажи объекта оценки.

Рыночный подход предусматривает оценку равновесной цены на основании сравнения объекта оценки с аналогичными объектами, проданными или предложенными к продаже на местном рынке недвижимости.

Эти подходы реализуются с использованием разнообразных методов и техник, выбираемых оценщиком самостоятельно с обоснованием сделанного выбора.

Результаты расчетов, полученные с использованием указанных подходов к оценке, обобщаются и согласовываются между собой, обеспечивая обоснование единой итоговой величины стоимости объекта оценки, с указанием доверительного интервала (интервала доверия) для этой величины, определяемого с учетом результатов анализа рисков и определения погрешностей использованных методов и техник. При этом – в соответствии с аксиомой теории оценки – величины рыночной стоимости, полученные разными методами, должны быть (теоретически) одинаковыми - при условии независимости источников информации и технологий расчетных процедур в рамках различных подходов. Практически это означает, что различия величин стоимости, полученных разными методами, не должны выходить за границы интервалов доверия (эти интервалы должны представлять собою «пересекающиеся множества»).

Из упомянутой аксиомы следует возможность отказа от использования какого-либо из подходов к оценке, если возникают непреодолимые препятствия к его реализации. Например, при отсутствии данных о рыночных сделках с объектами - аналогами отсутствует возможность применения сравнительного подхода. Теоретически можно было бы обойтись одним подходом, если бы он имел стопроцентную надежность. Однако, максимальная уверенность в том, что найденная расчетная денежная сумма действительно является рыночной стоимостью этого объекта, обеспечивается применением всех трех подходов одновременно.

Заключительным этапом работ по оценке объекта является своевременное составление в письменной форме и передача заказчику отчета об оценке, который не должен допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение его пользователей. В соответствии с законодательством в отчете в обязательном порядке указываются:

-  дата определения стоимости объекта оценки, а также дата составления и порядковый номер отчета;

-  основания, цели и задачи проведения оценки объекта;

-  юридический адрес оценщика и сведения о членстве в саморегулируемой организации;

-  точное описание объекта оценки, с указанием реквизитов собственника и балансовой стоимости объекта оценки (если собственник объекта - юридическое лицо);

-  стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости объекта, обоснование их использования при проведении оценки, перечень использованных при проведении оценки данных с указанием источников их получения, а также допущения, принятые при проведении оценки объекта;

-  последовательность определения стоимости объекта оценки и ее итоговая величина, а также ограничения и пределы применения полученного результата;

-  перечень документов, использованных оценщиком при установлении количественных и качественных характеристик объекта оценки.

Указывается, что отчет может также содержать иные сведения, являющиеся важными для полноты обоснования величины стоимости объекта. Отчет собственноручно подписывается оценщиком и заверяется его печатью.

Отметим, что итоговая величина рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанная в отчете, составленном в соответствии с требованиями закона, признается достоверной и рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки, если в порядке, установленном законодательством, или в судебном порядке не установлено иное.

Споры о достоверности величины рыночной или иной стоимости объекта оценки, установленной в отчете, разрешаются судом, арбитражным судом в соответствии с установленной подведомственностью, третейским судом по соглашению сторон спора или договора или в порядке, установленном законодательством Российской Федерации, регулирующим оценочную деятельность. Существенно, что эти судебные органы вправе обязать стороны совершить сделку по цене, определенной в ходе рассмотрения спора в судебном заседании, только в случаях обязательности совершения сделки в соответствии с законодательством Российской Федерации.

14. Доходный подход к оценке, метод прямой капитализации доходов– [1]-стр. 209-227

Этот подход реализуется путем капитализации будущих доходов, планируемых к получению от эксплуатации оцениваемого объекта недвижимости. Здесь капитализацией называется процедура преобразования указанных доходов в стоимость с использованием одного из двух инструментов: нормы отдачи или нормы денежных потоков.

Общие положения

Метод прямой (непосредственной) капитализации обеспечивает расчет рыночной стоимости путем пересчета дохода, планируемого к получению в году, следующем за датой оценки, с использованием в качестве инструментов капитализации норм денежных потоков: коэффициентов капитализации или обратных им величин — мультипликаторов дохода.

Метод капитализации доходов нормой отдачи обеспечивает преобразование серии будущих доходов, планируемых к получению в последующие несколько лет, с использованием в качестве инструмента капитализации нормы дохода на капитал, которые далее будем называть нормами отдачи.

В ближайшие несколько лет нормативы по налогообложению будут изменяться. Существующая стоимостная база налогообложения останется прежней в течение около 2 лет (налог на землю - по кадастровой стоимости, налог на улучшения - по остаточной стоимости). С принятием и адаптацией в регионах закона о кадастре недвижимости налогом будет облагаться единый объект недвижимости - по кадастровой стоимости этого объекта, базирующейся на рыночной стоимости, определенной методами массовой оценки. Таким образом, оценщикам предстоит непростой выбор стратегий прогнозирования налоговых платежей при реализации метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал - с учетом темпов нормотворчества законодательной и исполнительной власти.

Базовое соотношение доходного подхода

Начинаем анализ с описания основополагающего в доходном подходе соотношения для расчета текущей стоимости серии будущих доходов от использования и перепродажи объекта. Соотношение обеспечивает учет необходимости полного возврата капитала, вкладываемого в объект, и получения дохода на капитал, соответствующего среднерыночным нормам для капиталовложений в недвижимость оцениваемого типа или в альтернативные проекты равной рискованности. В наиболее общем случае это соотношение имеет вид:

 (4.1)

Здесь введены обозначения:

V_ω - рыночная стоимость какого-либо (ω-го) интереса в недвижимости (стоимость компонента в составе объекта или компонента в составе капитала, вложенного в объект)[1], оцененная методом капитализации доходов;

n - общее число периодов, для которых выполняется прогноз получения доходов;

I_ωj - поток одного из видов дохода, генерируемого упомянутым интересом в недвижимости и исчисляемым на дату конца соответствующего (j-го) периода;

V_ωn - стоимость реверсии (стоимость реализации как вероятная цена продажи) оцениваемого интереса в объекте на дату, соответствующую концу последнего (n-го) периода.

В случае планирования реальной продажи актива в конце n-го периода стоимость реверсии должна рассчитываться с исключением из нее расходов, связанных со сделкой купли-продажи.

Обратим внимание на то, что в часто встречающемся приближении постоянства потоков доходов и норм дисконта соотношение (4.1) для любого из компонентов существенно упрощается: V_ω=I_ωa_ωn(Y_ω,n)+ V_ωd_ωn(Y_ω,n) (4.2), где использованы обозначения:

d_ωn=1/(1+Y_ω)ⁿ – коэффициент дисконтирования, равный обратной величине коэффициента наращения в схеме сложных процентов (будущей стоимости единицы);

a_ωn=(1- d_ωn)/Y_ω– текущая стоимость единичного аннуитета.

Видно, что соотношения (4.1)-(4.2) позволяют вычислить общую рыночную стоимость V_o объекта, если I_ω и Y_ω «снабдить» соответствующим индексом («_о» вместо «_ω»), т.е. использовать для расчета стоимости объекта величину чистого операционного дохода I_o и величину общей нормы отдачи Y_o. Аналогично, с помощью (4.1)-(4.2) можно связать между собой размер вкладываемого в объект собственного капитала V_eс частью чистого операционного дохода, приходящейся на собственные средства I_е, и с нормой дохода на собственный капитал Y_e, а также размер заемного капитала V_m - с годовыми платежами по обслуживанию долга I_m и с нормой отдачи на заемный капитал Y_m. Укажем, что в последнем случае норма Y_m равна эффективной ставке процента i_ef для заемного капитала: Y_m=i_ef=(1+i/n)ⁿ-1,(4.3) где n - число периодов в году, за которые капитализируются проценты; i - номинальная (годовая) кредитная ставка процента.

Наконец обратим внимание на то, что выражения (4.1)-(4.2) позволяют рассчитать стоимость земли V_l и улучшений V_b в составе недвижимости, если под I_ω понимать соответствующие части чистого операционного дохода, приходящиеся на эти интересы (компоненты) в собственности (I_l и I_b соответственно), а в качестве нормы дисконта использовать общую норму отдачи Y_o. Последнее принято в первом приближении, учитывающем, что риски, влияющие на величину нормы отдачи для земли и улучшений, приносящих доход только во взаимосвязи и во взаимозависимости, примерно одинаковы, а различия в соотношении доходности и стоимости для этих двух компонентов собственности учитываются различиями в изменениях их стоимости со временем.

Таким образом, базовое соотношение (4.1) обеспечивает достаточно полное моделирование инвестиционного цикла, ожидаемого типичным покупателем для объекта оценки. Оно позволяет полностью решить задачу расчета рыночной стоимости объекта недвижимости (с любым набором физических и юридических компонентов), если удается обеспечить прогноз соответствующих типов годовых доходов и определить нормы дохода на капитал, выполняющие в (4.1) роль норм дисконтирования.

Метод прямой капитализации какого-либо дохода, вычисленного на конец первого года, следующего за датой оценки, обеспечивает определение рыночной стоимости V объекта или интереса (компонента) в нем (соответствующего выбранному типу дохода) с использованием трех групп техник, различающихся типом капитализируемого дохода и способом капитализации.

Техники мультипликаторов валового дохода

В данной группе представлены две техники:

-  техника мультипликаторов потенциального валового дохода (ТМПВД);

-  техника мультипликаторов эффективного валового дохода (ТМЭВД).

Рыночная стоимость объекта V_o определяется путем капитализации потенциального валового и эффективного валового доходов, причем процедура капитализации состоит в умножении этих доходов на среднерыночные величины мультипликаторов (M_pg и М_eg, соответственно), характерные для оцениваемого типа объектов недвижимости: V_o = I_pgM_pg; V_o = I_egM_eg. (4.4)

Эта процедура базируется на установленном практикой факте прямой пропорциональной связи цен продаж с соответствующими доходами для однотипных объектов. При этом коэффициентами пропорциональности оказывались упомянутые инструменты капитализации (мультипликаторы). Как было установлено, при некоторых условиях упомянутые мультипликаторы не зависят (или весьма слабо зависят) от времени сделки, местоположения объекта, от его физических и экономических характеристик. Это обстоятельство позволяет рассматривать указанные мультипликаторы как инструменты, универсальные в пространстве переменных характеристик, указанных выше, и находить величины мультипликаторов обработкой рыночных данных о ценах продаж P_j и прогнозах величин доходов на конец года, следующего за датой продажи (I_pgi и I_egi) для конкретных объектов:

; . (4.5)

Обратим внимание на выбор значения дохода I_j соответствующего цене сделки P_j: этот доход покупатель планировал получить к концу года, следовавшего за датой сделки. Потенциальный валовой доход I_pgiопределяем по имеющимся в архиве оценщика данным о рыночных арендных ставках на дату сделки для объектов, аналогичных проданному (с использованием метода сравнительного анализа арендных договоров). При этом имеется в виду, что купленный объект практически мгновенно сдается в аренду по текущим рыночным ставкам, не подлежащим изменению в течение всего года (по ГК ставка аренды меняется один раз в год). Не следует забывать о том, что проданный объект мог быть частично занят арендаторами. В таком случае I_pgi рассчитывается суммированием контрактной и рыночной арендной платы. Полагается также не забывать и о возможном вкладе в I_pgi скользящих и прочих доходов.

При определении I_egi нужно выполнять требования, касающиеся I_pgi, и, дополнительно, необходимо обосновывать величину потерь от недозагрузки и неплатежей, предположительно прогнозировавшуюся покупателем для эксплуатации приобретаемого объекта в течение года, следовавшего за датой сделки.

Заметим, что в (4.5) каждое усредненное для рынка значение величин (M_pg и M_eg) рассчитывается как средневзвешенное с использованием весовых коэффициентов γ_j. Эти коэффициенты учитывают степень «удаленности» объекта-аналога от объекта оценки. Дело в том, что качества прав, а также субъективные условия финансирования и сделки могут по-разному сказываться на ценах сделки и на доходах. Поскольку указанные различия факторов влияют на величину соотношения цены продажи и соответствующего дохода, не компенсируясь при делении одного на другое, то приходится корректировать цены сделок. С ростом размеров указанных корректировок уменьшается «вес», присваиваемый соответствующему слагаемому в сумме (4.5).

Сопоставим между собою две техники мультипликаторов валового дохода. Проявление ТМПВД в качестве универсального способа капитализации возможно при условии, что в первое из двух выражений (4.5) подставляются данные по ценам продаж и величинам потенциального валового дохода только для тех объектов, у которых с объектом оценки совпадают и соответствуют принципу ННЭИ:

a.  функциональное использование помещений; b.  величины потерь от недозагрузки и неплатежей; c.  структура операционных расходов; d.  динамика изменения со временем доходов, рисков и величины стоимости.

Нетрудно обеспечить выполнение всех этих условий, если обе техники капитализации доходов с помощью мультипликаторов применяются при оценке жилой недвижимости. При оценке коммерческих объектов ТМЭВД имеет преимущество, т.к. при ее реализации приходится иметь в виду на одно ограничение меньше в сравнении с ТМПВД: из приведенного выше перечня условий «а-d» исключается условие «b», требующее равенства потерь от недозагрузки и неплатежей для объекта оценки и объектов-аналогов.

Однако обе техники имеют один общий недостаток: поскольку мультипликаторы определяются путем сравнительного анализа сделок с проданными объектами, применение этих техник в доходном подходе приведет к получению величины рыночной стоимости объекта оценки, практически идентичной величине стоимости, полученной методом сравнительного анализа сделок.

Техники коэффициентов капитализации

Техники второй группы обеспечивают капитализацию чистого операционного дохода путем деления его на норму денежного потока, называемую общим коэффициентом капитализации R_о: V_o=I_o/R_o. (4.6)

Заметим, что здесь можно было бы использовать и соотношение, рассмотренное выше V_o = I_o/М_o,однако ведение в рассмотрение общего коэффициента капитализации вместо обратной ему величины мультипликатора чистого операционного дохода М_o оказалось удобнее при представлении связей инструмента капитализации с другими параметрами.

Техника сравнительного анализа (ТСА) обеспечивает определение коэффициента капитализации путем обработки рыночных данных о ценах продаж P_j и чистых операционных доходов I_oj на конец года, следующего за датой продажи (аналогично тому, как это делалось при определении величин мультипликаторов):

. (4.7)

При применении ТСА нет необходимости - в сравнении с ТМЭВД - оговаривать идентичность условий, касающихся учета операционных расходов: для признания R_o универсальным инструментом из перечня условий «а-d» исключается теперь не только п. «b», но также и пункт «c», касающийся учета структуры расходов и степени полноты включения их в арендную ставку. Однако ТСА обладает тем же основным недостатком, который отмечался для техник мультипликаторов валового дохода: использование R_o, полученного обработкой данных о сделках с объектами-аналогами (с корректировками по некоторым элементам сравнения), имеет своим результатом потерю независимости доходного подхода от сравнительного (рыночного) подхода к оценке объекта.

Техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР) устанавливает связь между общим коэффициентом капитализации R_o, коэффициентом операционных расходов K_oe и мультипликатором эффективного валового дохода M_eg: R_o=(1-K_oe)/M_eg, где K_oe=OЕ/I_eg – операционные расходы; М_е=V_o/I_eg.

Обоснованность формулы подтверждается прямой подстановкой выражений для величин M_eg и K_oe в правую часть (4.8) - с учетом (4.6).

Несмотря на то, что в расчете участвует мультипликатор M_eg данная техника обладает преимуществами в сравнении с техникой мультипликаторов эффективного валового дохода. Важным преимуществом является исключение необходимости выполнения условия идентичности структуры операционных расходов и их представительства в арендной ставке для объекта оценки и для объектов-аналогов при определении M_eg, так как изменения в структуре учитываемых операционных расходов отражаются одновременно и эквивалентно в числителе и в знаменателе (4.8).

Более существенным достоинством техники является ослабление зависимости инструмента и результата оценки рыночной стоимости по доходу от информации о рыночных сделках и от процедур сравнительного анализа с корректировками цен. Здесь расщепляются источники и потоки обрабатываемой рыночной информации: расчет опирается на среднерыночные величины мультипликаторов эффективного валового дохода, накапливаемые информационными центрами оценщиков, и на коэффициенты операционных расходов, публикуемые и накапливаемые информационными центрами объединений профессиональных управляющих недвижимостью. Необходимость последних публикаций обуславливается потребностью собственников недвижимости контролировать бережливость нанятых ими внутренних и внешних управляющих при существующей практике исчисления вознаграждения последних в процентах от I_eg.

Техника группы компонентов собственности (ТГКС) обеспечивает расчет общего коэффициента капитализации с использованием рыночных величин коэффициентов капитализации для земли R_l и для улучшений R_b, а также типичной для локального рынка недвижимости доли L стоимости земли в стоимости V_o всего объекта недвижимости: R_o=R_lL+R_b(1-L), (4.9) где L=V₁/V_o; R_l=I_l/V_l; R_b=I_b/V_b; V₁ – стоимость земли, V_b – рыночная стоимость улучшений, V_o=V₁+V_b и I_o=I₁+I_b. Справедливость формулы проверяется прямой подстановкой в ее правую часть приведенных выше выражений для всех величин и сравнением результата подстановки с (4.6).

Обратим внимание на то, что в данном представлении параметр L может рассматриваться в качестве весового коэффициента, характеризующего вклад земельного участка в стоимость объекта, в то время как величина (1-L) характеризует вклад улучшений в стоимость объекта. Из этого следует, что общий коэффициент капитализации является величиной, средневзвешенной между R_l и R_b. Дополнительно отметим, что, как будет показано далее, всегда R_l<R_b, и, следовательно, R_l<R_o<R_b (4.10)

Рыночные значения коэффициентов капитализации для земли могут быть определены обработкой цен сделок купли-продажи с земельными участками (Р,_у) и с объектами недвижимости (P_lj), характеризуемыми пренебрежимо малым вкладом земли в их стоимость, а также обработкой данных о величинах чистых операционных доходов, генерируемых земельным участком I_lj, и улучшениями I_bj объекта оценки - аналогично (4.7):

;  (4.11)

Здесь I_lj рассчитывается по известной рыночной ставке арендной платы за пользование и владение землей (находится методом сравнительного анализа арендных договоров или оценивается корректировкой нормативной ставки аренды, устанавливаемой государством), за вычетом операционных расходов. При этом учитывается, что пренебрежимо малы потери:

-  от недозагрузки - из-за длительных сроков аренды и весьма редкой смены арендаторов,

-  от неплатежей - из-за законодательно закрепленных жестких санкций к должникам по арендной плате за землю.

Что касается операционных расходов, то в них всегда включается налог на землю. Весьма редко - при сдаче в аренду участков земли корпорациями, обеспечившими прокладку коммуникаций - в арендную ставку и в операционные расходы включаются платежи, обеспечивающие со временем возврат капитала и доход на капитал, вложенный в коммуникации. При этом имеется в виду, что указанные платежи не включаются в арендную ставку и в операционные расходы на землю, если они включены в тарифы ресурсов, поставляемых арендатору участка по указанным коммуникациям.

Определение I_bj осуществляется процедурами, аналогичными определению I_oj - но только для объектов, располагающихся на окраинах поселения, где (и при условии, что) вклад земельного участка в величину чистого операционного дохода от любых объектов недвижимости пренебрежимо мал, т.е. когда I_bj≈I_oj. Для этих же объектов принимается P_bj≈P_j, так что в результате применения техник ТСА окажется R_b≈R_o. При этом нужно иметь в виду, что полученная таким образом приближенная величина R_b должна рассматриваться как оценка «снизу» искомой величины коэффициента капитализации для улучшений (см. неравенство (4.10)).

Существенно труднее решается задача отыскания величины L, характерной для каждого поселения. Для западных стран известна тенденция ускоряющегося роста цен на землю с приближением участков к центру города, что обычно отражается на столь же стремительном удорожании зданий - вследствие увеличения их этажности, а также ценности проектов, материалов, отделки. Указанная синхронизация тенденций обуславливается «выдержкой» примерной неизменности величины L по поселению в целом - на уровне, исторически сложившемся и примерно известном для каждого поселения. В России планирование застройки осуществлялось без ориентации на целесообразность указанной синхронизации, поэтому сегодня данных по этой характеристике у оценщиков нет, и техника в целом оказывается неприменимой для целей оценки.

Техника инвестиционной группы (ТИГ) опирается на связь общего коэффициента капитализации с коэффициентами капитализации для заемного и для собственного капитала: R_o=MR_m+(1-M)R_e,(4.12) где М=V_т/V_o- доля величины заемного капитала V_m в величине рыночной стоимости всего объекта V_o=V_т+V_e; R_m=I_m/V_m - коэффициент капитализации для заемного капитала, называемый также ипотечной или кредитной постоянной; R_e=I_e/V_e - коэффициент капитализации для собственного капитала, называемый также дивидендом на собственный капитал (чистый операционный доход I_o= I_m+I_e делится между двумя интересами - заемного и собственного капитала); I_m и I_e - части чистого операционного дохода I_o, приходящиеся на заемный и собственный капитал соответственно, V_e - рыночная стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект оценки.

Соотношение (4.12) обосновывается прямой подстановкой в его правую часть выражений для R_m, М и R_e.

Представленная техника существенно интереснее для практики оценки в условиях развивающегося и, тем более, развитого института ипотечного кредитования, так как кредитные учреждения, конкурируя между собою, задают на рыночно обоснованном уровне свои условия по приемлемой доле М заемного капитала в рыночной стоимости объекта и по величине ипотечной постоянной - коэффициента капитализации для заемного капитала R_m. Что касается коэффициента капитализации для собственного капитала R_e (дивиденда на собственный капитал в первый год после даты оценки как даты старта проекта), то его можно оценить по альтернативным проектам равной рискованности, в том числе и не связанным с недвижимостью. Заметим, что последнее особенно важно для инвестора, нуждающегося в оценке рыночной стоимости объекта в условиях слабого развития рынка недвижимости.

Обратим внимание на недопустимость применения данной техники в случаях, когда оцененная по доступным альтернативным проектам величина коэффициента капитализации для собственных средств R_e оказывается меньше ипотечной постоянной R_m. Такое соотношение указанных коэффициентов делает использование заемного капитала для типичного инвестора невыгодным, и применение техники инвестиционной группы в оценке рыночной стоимости становится бессмысленным.

Поясним последнее утверждение, напомнив о феномене финансового левереджа: кредиты следует брать, если с ростом доли М заемного капитала в рыночной стоимости объекта инвестирования увеличивается норма отдачи на собственный капитал и дивиденд на собственный капитал. Эта установка определяет соотношение между величинами, представленными в (4.12). В самом деле, при обычно фиксированных (задаваемых рынком) значениях R_o и R_mвеличина R_e оказывается функцией M: R_o=MR_m+(1-M)R_e; R_e=(R_o-MR_m)(1-M)^-1=R_o+(R_o-R_m)(1-M)^-1.

Знак производной от R_e по M и определяет направление действия рычага: ∂R_e/∂M=(R_o-R_m)/(1-M)², откуда следует, что дивиденд на собственный капитал растёт с увеличением доли заёмного капитала при выполнении условия (∂R_e/∂M)>0, если R_e>R_o>R_m. Напротив, левередж оказывается отрицательным, если (∂R_e/∂M)<0, если R_e<R_o<R_m.

Для будущего анализа важно отметить, что в текущих условиях на рынке заимствований М≥0,7, т.е. ипотечная постоянная может рассматриваться как нижняя граница возможных значений общего коэффициента капитализации.

Техника коэффициента покрытия долга (ТКПД) широко применяется в условиях развитой практики ипотечного кредитования. В этих условиях кроме упоминавшихся ранее сведений о величинах М и R_m, банки и другие кредитные учреждения обращают внимание на проявляющуюся в бизнес-плане заемщика величину коэффициента покрытия долга DCR=I_o/I_m. Величина этого коэффициента должна быть достаточно высокой для обеспечения гарантии возвратности кредита при ожидаемых рисках недополучения заемщиком планируемой величины чистого операционного дохода.

Существенно, что в условиях конкуренции и повсеместного выбора заемщиками максимально возможных размеров ссуды кредитные учреждения устанавливают контрольные значения для DCR, как правило, близкие к среднерыночным. Нетрудно показать (прямой подстановкой), что при известных в конкурентной банковской среде рыночно обоснованных величинах R_m, М и DCR общий коэффициент капитализации может быть рассчитан по соотношению: R_o = R_mM DCR.(4.13)

Эта техника интересна тем, что - в сравнении с предыдущей техникой (4.12) - опирается только на банковскую информацию и не требует обращения к труднодоступной информации о доходности на собственный капитал для альтернативных проектов.

Техники остатка

При известной стоимости V₁ одного из двух интересов в собственности стоимость второго V₂ рассчитывается посредством капитализации инструментом R₂ части I₂ чистого операционного дохода I₀, относящейся к этому второму из двух интересов (V₂=I₂/R₂). В свою очередь, I₂ находится из условия выполнения очевидных соотношений: I_o=I₁+I₂; I₁=V₁R₁; I₂=I_o-I₁=I_o-V₁R₁ откуда следует: V₂=(I_o-V₁R₁)/R₂ и V_o=V₁+V₂=V₁+(I_o-V₁R₁)/R₂. (4.14)

Наибольший интерес из этой группы техник представляет техника остатка для земли (ТОЗ), которая применяется, когда известна рыночная стоимость улучшений V_b, чистый операционный доход от эксплуатации объекта I_o, а также коэффициенты капитализации для земли R_l и улучшений R_b. В этом случае доход, генерируемый земельным участком, определится из очевидного соотношения I_l = I_o-V_bR_b, откуда с учетом (4.14) следует V_l=(I_o-V_bR_b)/R_l; (4.15) V_o=V_b+(I_o-V_bR_b)/R_l. (4.16)

Этот вариант техники остатка позволяет определять стоимость земли (или - как минимум - находить зависимость этой стоимости от местоположения участка) в городах, где слабо развит или отсутствует рынок земли, но сравнительно легко может быть оценена рыночная стоимость улучшений - техниками затратного подхода к оценке недвижимости. Т.о., в данной классической редакции этой техники без комментариев используется условие равенства величин рыночной стоимости улучшений, найденных методами затратного и доходного подходов к оценке.

Аналогичным образом представляется вторая техника этой группы - техника остатка для улучшений (ТОУ), в которой - в отличие от предыдущей техники - известной считается не рыночная стоимость улучшений V_b, а рыночная стоимость земельного участка V_l: V_o=V_l+(I_o-V_lR_l)/R_b. (4.17)

Эта техника полезна для оценки объектов недвижимости в пригородах, где, как правило, достаточно развит рынок земельных участков, но труднее определяются величины рыночной стоимости улучшений.

Сравнительно легко реализуемыми (как и ТИГ в группе техник коэффициентов капитализации), оказываются две другие техники этой группы.

Техника остатка для собственного капитала (ТОСК) реализуется при известной сумме кредита V_m и неизвестном размере собственного капитала V_e: V_o=V_m+(I_o-V_mR_m)/R_e. (4.18)

Техника остатка для заемного капитала (ТОЗК), напротив, опирается на известную величину собственного капитала, вкладываемого в анализируемый объект: V_o=V_e+(I_o-V_eR_e)/R_m.(4.19)

Обе эти техники весьма редко используются в оценочной практике, но оказываются полезными при обосновании решений о структуре капитала, инвестируемого в оцениваемый объект.

Сравнительный анализ техник метода прямой капитализации доходов

В табл. основные базовые и расчетные соотношения приведены в столбцах, соответствующих группам техник и индивидуальным техникам соответственно. При этом следует иметь в виду отмеченные в разделе 4.2.1 условия признания универсальности инструментов капитализации (перечень условий «а-d»). Как отмечалось ранее, при переходе от первой группы ко второй исключаются только два условия («b» и «с») из четырех: условие идентичности функционального использования помещений (условие «а») и условие примерного совпадения динамики изменения со временем доходов, рисков и величины стоимости (условие «d») для объектов-аналогов и для объекта оценки остаются в силе.

Принимая во внимание отмеченный выше общий недостаток трех первых техник в табл. (их применение лишает доходный подход независимости от сравнительного подхода), будем рассматривать их как дополнительные техники метода сравнительного анализа сделок (именно в таком качестве они и применяются в оценке жилых объектов).

Что касается ТСА, то ее целесообразно использовать для решения обратных задач теории оценки, комментируемых ниже. Потенциально полезная техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР) сегодня в российской оценке не применяется из-за запаздывания развития рынка доверительного управления и отсутствия систематизированных данных о типичных для рынка величинах K_oe.

Однако эта техника - вместе с техникой ТСА - уже сегодня может оказаться полезной в консалтинге. В самом деле, определяя посредством ТСА и накапливая рыночно обоснованные значения величин M_egи R_o для разных типов объектов недвижимости, оценщик-консультант может поставлять учредителям доверительного управления и управляющим компаниям информацию о приемлемых для современного рынка величинах операционных расходов, используя (4.7) и (4.8).

В течение длительного времени останется неприменимой в российской оценке и техника группы компонентов собственности. Однако, оценщик-консультант, накапливая информацию о характерных для разных сегментов рынка величинах R_o, R_l и R_b, полученных из (4.7) и (4.10) или с помощью модельных техник, может получить полезную для градостроительной деятельности информацию об экономически обоснованном варианте застройки присоединенной или освобождающейся городской территории, определяя L сравнением (4.7) и (4.9).

В сегодняшних условиях появляются возможности использования в оценке техники инвестиционной группы (ТИГ). Дело в том, что банки все смелее кредитуют инвестиции в коммерческую недвижимость, открывая оценщикам информацию о рыночно обоснованных величинах R_m и М. В то же время фондовый рынок, открывающийся для операций с инструментами закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости (ЗПИФН), обнадеживает оценщиков перспективами появления открытой информации о рыночно обоснованных величинах R_e. Однако, активы многочисленных ЗПИФН пока что далеки от оптимальных параметров инвестиционного портфеля недвижимости, будучи представленными всего лишь небольшими трастовыми комплексами. Это означает, что в ближайшие несколько лет будет актуальным предложение оценщиков-консультантов услуги учредителям, пайщикам и потенциальным участникам сделок с инструментами ЗПИФН об оценке приемлемой для нынешнего рынка доходности этих инструментов – сравнением (4.7) и (4.12).

Группа техник	Базовые соотношения	Техника	Соотношения для расчетов искомых величин
ТМВД	Vo = IpgMpg Vo = IegMeg	ТМПВД
		ТМЭВД
ТКК	Vo=Io/Ro Vo=Vm+Ve Vo=V1+Vb Io= Im+Ie Io=I1+Ib Io=Ieg-OE	ТСА
		ТКОР	Ro=(1-Koe)/Meg; Koe=OЕ/Ieg
		ТГКС	Ro=RlL+Rb(1-L); L=V1/Vo
		ТИГ	Ro=MRm+(1-M)Re; М=Vт/Vo
		ТКПД	Ro = Rm M DCR; DCR=Io/Im
ТО	Vo=V1+V2 Io=I1+I2 I1=V1R1 V2=(Io-I1)/R2	ТОЗ	Vo=Vb+(Io-VbRb)/Rl
		ТОУ	Vo=Vl+(Io-VlRl)/Rb
		ТОСК	Vo=Vm+(Io-VmRm)/Re
		ТОЗК	Vo=Ve+(Io-VeRe)/Rm

Привлекательной для целей оценки в ближайшее время будет и техника коэффициентов покрытия долга (ТКПД), т.к. расширение ипотечного кредитования коммерческой недвижимости потребует от банков углубленного анализа рисков и принятия решений о рекомендуемых величинах коэффициентов покрытия долга DCR. В этом им сегодня могут помочь рекомендации о рыночно обоснованных и приемлемых для заемщиков величинах DCR, получаемых оценщиками-консультантами в результате сравнения (4.7) и (4.13).

Анализируя достоинства техник остатка, обратим внимание на то, что, например, в технике остатка для земли ТОЗ удалось избавиться от недостатка техник группы компонентов ТГКС собственности, заменив пока что недоступную величину L относительно легко определяемой величиной рыночной стоимости улучшений V_b. В случае доступности информации о рыночных сделках с земельными участками, можно решать и обратные задачи: например, сопоставляя с (4.15) найденную сравнительным анализом сделок рыночную стоимость земли, можно оценить величину потерь стоимости из-за всех видов износов или из-за трудно определимого внешнего устаревания улучшений в составе V_b.

Завершая раздел, обратим внимание на то, что все техники метода прямой капитализации просты в употреблении, но не учитывают динамику изменения доходов и цен на рынке недвижимости. С этой задачей более успешно могут справляться техники метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, описываемые в следующем разделе.

15. Метод капитализации доходов нормой отдачи на капитал- [1]-стр. 227-243

 

Метод капитализации доходов нормой отдачи устанавливает (с использованием общей нормы дохода на капитал Y_o в качестве нормы дисконта) связь искомой рыночной стоимости V_o с величинами чистого операционного дохода I_oj, вычисленными для каждого j-го года всего прогнозного периода в n лет, и стоимостью реверсии V_on на конец последнего года прогнозного периода - в соответствии с (4.1):

, (4.20)

Заметим, что в общем случае Y_oj в (3.17) обозначает общую норму отдачи - среднюю для первых j периодов из горизонта планирования.

Техники непосредственного дисконтирования

Данная техника обеспечивает дисконтирование потоков чистых операционных доходов и реверсии по (4.1) с использованием локальных (для периодов) и средних величин общей нормы отдачи Y_o, найденных обработкой рыночной информации о доходности инвестиционных проектов, связанных с приобретением и доходным использованием объектов, или с использованием информации о доходности альтернативных проектов, ближайших к оцениваемому типу объектов по уровню рисков.

Первой в этой группе позиционируется техника дисконтирования с суммированием рисков (ТДСР), которая предусматривает расчет по (3.14) общей нормы отдачи Y_o на капитал, вложенный в объект оценки, добавлением к безрисковой норме суммы премий за все виды рисков: Y_o=Y_rf+∑Y_ri,(4.21)

Здесь Y_rf – безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Y_ri - премия за i-й тип риска из полного набора k типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью.

Если имеется возможность корректировки величины капитализируемого дохода с учетом влияния риска соответствующего типа, то нет необходимости вносить поправки на риск в норму отдачи как норму дисконтирования (или наращения). Однако в этом случае учет влияния рисков должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта с построением «дерева решений» и дальнейшим «свертыванием» полученных результатов. Поскольку количество рисков, подлежащих учету, весьма велико, анализ представительного множества сценариев оказывается практически нереализуемым. Вследствие этого, из-за снижения уровня представительности рисков «сценарный» подход теряет преимущество перед подходом, предусматривающим приближенный учет рисков введением соответствующих премий в структуру нормы отдачи.

В состав общей нормы отдачи не должны включаться премии за те виды рисков, которые учтены корректировкой будущих доходов (например, за риски, ущерб от которых будет покрываться страховщиком). Тогда: Y_o≈Y_rf+Y_r+Y_l+ Y_fin, (4.22) где Y_r - премия за основной пакет рисков, характерных для проектов, связанных с недвижимостью, кроме рисков низкой ликвидности (премия Y_l) и рисков принятия инвестиционно-финансовых решений (премия Y_fin), которые выделяются из состава пакета для того, чтобы подчеркнуть особенность недвижимости, отличающую ее от других типов финансовых инструментов.

В этой связи здесь уместно рассмотреть модель оценки финансовых активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model), которая является разновидностью техники суммирования рисков и предназначена для оценки нормы отдачи на собственный капитал Y_e, вложенный в портфель ценных бумаг: Y_CAPM=Y_e=Y_rf+β(Y_M-Y_rf). (4.23)

Здесь аналогично (4.22) представлены: безрисковая норма Y_rf, премия за основной пакет рисков, характерных для ценных бумаг β(Y_M-Y_rf), где Y_M -средняя за несколько последних лет норма отдачи для ценных бумаг, представленных на фондовом рынке; β - коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа.

Для закрытых и малых компаний, чьи акции не продаются на фондовой бирже, в дополнение к премиям за риски, представленным в (4.23), вводятся также премии Y’,Y"за специфические риски, связанные с особенностями компании (малое предприятие, закрытое акционерное общество): Y_CAPM=Y_e=Y_rf+β(Y_M-Y_rf)+Y’+Y" (4.24)

Следует иметь в виду, что техники суммирования рисков оказываются трудно реализуемыми в российских условиях из-за отсутствия статистических данных о проявлении тех или иных рисков и трудностей оценки величины премий за риски.

Техника сравнения с альтернативными проектами (ТСАП) предусматривает определение для общей нормы отдачи Y_o диапазона возможных значений с границами снизу Y₁ и сверху Y₂ - путем сопоставления уровней рисков, снижающих величину отдачи от объекта оценки, - в сравнении с объектами альтернативного вложения капитала. Реализация техники обеспечивается ранжированием проектов по степени рискованности с целью отыскания альтернативных проектов, максимально приближенных к проекту с оцениваемым объектом.

Техника дисконтирования с нормами, полученными техникой экстракции (ТДЭН) обеспечивает определение общей нормы отдачи с использованием соотношения, записанного для инвестиционного цикла с известными: ценой купли P₀, ценой последующей перепродажи объекта P_n и величинами чистых операционных доходов I_j, полученных или прогнозируемых для всех периодов от момента покупки до момента перепродажи объекта, - как правило, при условии неизменности во времени величин потоков доходов и обшей нормы отдачи Y:

 (4.25)

Здесь NPV_p - чистая текущая стоимость благоприобретений и издержек данного конкретного инвестиционного проекта, а IRR - внутренняя норма рентабельности проекта. Искомая величина среднерыночной нормы отдачи Y_o определяется обработкой результатов итерационных расчетов локальных величин Y для разных инвестиционных проектов.

Техника квалиметрического моделирования (ТКМ) оказывается полезной для установления величины общей нормы отдачи для объекта оценки в случае, если известен диапазон возможных значений этой нормы - от минимального значения Y_min до максимального значения Y_max. Локальное значение искомой нормы отдачи для объекта оценки внутри указанного диапазона устанавливается с использованием ТКМ, позволяющей решать задачи количественной оценки качественных показателей. При этом определяется интегральный показатель качества K объекта оценки и применяется процедура интерполяции с использованием линейной связи:

Y_o=Y_max-K(Y_max-Y_min)(4.26)

Модельные техники

Эти техники обеспечивают определение рыночной стоимости всего объекта недвижимости для относительно простых частных случаев капитализации чистых операционных доходов, не меняющихся по периодам или меняющихся, но по простейшим моделям - с использованием одинаковой для всех периодов общей нормы отдачи.

Тогда: V_o=I_oa_n(Y_o, n)+V_ond_n(Y_o, n).

Здесь использованы обозначения: d_n=1/(1+Y_o)ⁿ -дисконтный множитель, текущая стоимость единицы; a_n=(1-d_n)/Y_o -текущая стоимость единичного аннуитета.

Если в (4.27) ввести величину относительного приращения стоимости объекта Δ_o=(V_on-V_o)/V_o, разделить обе части равенства (4.27) на I_o и вспомнить, что среднерыночная величина общего коэффициента капитализации равна R_o=I_o/V_o, получим формулу Эллвуда:

. (4.28)

Здесь SFF=1/S_n- коэффициент фонда возмещения (Sinking Fund Factor), представляющий собой четвертую из шести функций сложного процента, а S_no=[(1+Y_o)ⁿ–1]/Y_o - будущая стоимость единичного аннуитета, являющаяся еще одной (пятой) функцией сложных процентов. Обратим внимание на необходимость обоснования возможности использования в методе капитализации доходов нормой отдачи соотношения R_o=I_o/V_o, введенного в методе прямой капитализации. Здесь нужно иметь в виду феномен аксиомы теории оценки: очевидно, что рыночная стоимость, найденная «прямой» капитализацией и капитализацией нормой отдачи на капитал одного и того же дохода должна быть одинаковой. При этом нужно лишь иметь в виду, что в (4.28) коэффициент R_o определяется аналитическим соотношением, полученным путем преобразования формулы дисконтированных денежных потоков, в то время как в (4.7) R_o задается эмпирическим соотношением, обеспечивающим обработку данных о конкретных сделках.

Нетрудно заметить, что при тех же упрощающих предположениях аналогичную структуру будут иметь связи норм отдачи для собственного и заемного капиталов с соответствующими коэффициентами капитализации:

 

V_m=I_ma_n(Y_m, n)+V_mnd_n(Y_m, n) (4.29)

V_e=I_ea_n(Y_e, n)+V_end_n(Y_e, n) (4.30)

;  (4.31)

;  (4.32)

Несколько иначе будут представляться коэффициенты капитализации для земли R_l и улучшений R_b. Особенностью ситуации является то, что доходность и риски, характеризующие использование земли и улучшений, взаимосвязанных в составе одного (единого) объекта недвижимости, оказываются неделимыми. Из этого следует, что для земли и улучшений в составе объекта недвижимости следует использовать одну норму отдачи, равную общей норме отдачи на капитал для всего объекта.

 

V_l=I_la_n(Y_o, n)+V_lnd_n(Y_o, n) (4.33)

V_b=I_ba_n(Y_o, n)+V_bnd_n(Y_o, n) (4.34)

;  (4.35)

;  (4.36)

 

Техники без учета амортизации (МТБА) реализуются:

-  при бесконечно большом числе периодов получения доходов из n→∞ следует SFF→0 и, если Δ_oограничено, то R_o→V_o;

-  при равенстве стоимости реверсии первоначальной стоимости объекта V_o=V_on имеем Δ_o=(V_on-V_o)/V_o=0, откуда R_o=V_o.

В обоих этих случаях чистый операционный доход от эксплуатации объекта формирует только доход на капитал, так как исчезает необходимость резервирования средств на возврат капитала.

Техники полной амортизации (МТПА - модели Инвуда и Хоскольда) применяются, когда доходы от эксплуатации обеспечивают не только формирование дохода на капитал, но и полный возврат капитала. Техники базируются на соотношении (4.28) с использованием предположения о полном истощении актива (V_on=0) к концу срока управления объектом (соответствует реальной ситуации, когда стоимость улучшений отрицательна и равна по модулю стоимости земельного участка). Из условия полной амортизации актива по (4.28) следует Δ_o= -1, откуда получаем: R_o=Y_o+SFF_o, (4.37) т.е. общий коэффициент капитализации равен сумме нормы дохода на капитал Y_o и коэффициента фонда возмещения SFF_o.

Данная версия техники предложена Инвудом и из нее следует методически важный вывод: I_o=V_oR_o=V_oY_o+V_oSFF_o, т.е. в условиях, когда доход на капитал и возврат капитала обеспечиваются только текущими доходами (стоимость реверсии равна нулю), слагаемые в правой части последнего соотношения характеризуют две части I_o: одна из них обеспечивает доход на капитал (V_oY_o - по определению), другая (V_oSFF_o - оставшаяся часть) обеспечивает возврат капитала. Отсюда следует вывод о том, что (4.37) представляет собою интегральную норму, включающую в себя норму отдачи (дохода на капитал) - Y_o и норму возврата капитала - SFF_o.

Все соотношения, приведенные выше, базировались на модели Эллвуда, полученной в предположении неизменности доходов во времени. Это приближение хорошо согласуется с концепцией и реализацией «безамортизационных» техник (МТБА), но не согласуется с исходным положением техник полной амортизации: условие V_on=0 означает, что к концу n-го прогнозного периода чистый операционный доход обращается в ноль (V_on=I_o/R_o=0), что противоречит исходному положению модели Эллвуда (I_o=const). Таким образом, модели Инвуда и Хоскольда оказываются внутренне противоречивыми, что не позволяет использовать их в практике оценочных расчетов.

Модельная техника линейного изменения цен (МТЛИЦ - модель Ринга). Указанную противоречивость предыдущих моделей попытался преодолеть Ринг, который предложил моделировать процессы, характеризуемые одновременным уменьшением доходов и стоимости (вследствие старения актива), используя соотношение: R_o=Y_o-Δ_o/n (4.38)

Здесь относительное приращение Δ_o стоимости объектов недвижимости того типа, к которому относится объект оценки, на горизонте планирования (и прогнозирования цен) распределяется между всеми n предстоящими годами поровну. При этом рассматривается возможность использования модели не только для случая отрицательного Δ_o (аналогично линейной амортизации), но и для положительного Δ_o (аналогично модели линейного роста цен). В представленной трактовке модель не содержит противоречий, но предлагается без какого-либо обоснования. Таким образом, возможность использования и ограничения в применении модели Ринга нуждаются в дополнительной проверке.

Модельная техника ускоряющегося изменения иен (МТУИЦ). Учитывая, что модель Эллвуда и «безамортизационные» техники могут применяться для качественного анализа и приближенных расчетов при слабом изменении доходов и цен на недвижимость, целесообразно рассмотреть другое крайнее предположение о том, что доходы растут (или уменьшаются) по «схеме сложных процентов» (с положительной или отрицательной величиной темпа χ_o -роста или уменьшения соответственно):

I_oj=I_o1(1+χ_o)^j-1.

Подставляя I_oj в (4.20), умножая обе части равенства на (1+χ_o) и суммируя геометрическую прогрессию со знаменателем (1+Y_o)/(1+ χ_o), получим:

; θ_ny=(1+Y_o)ⁿ-1; θ_nχ=(1+χ_o)ⁿ-1. (4.39)

В частном случае, когда прогнозируемые цены на недвижимость меняются синхронно с изменением доходов, целесообразно рассмотреть вариант изменения стоимости реверсии к концу каждого периода пропорционально изменению дохода следующего периода (V_k=I_k+1/R)- В таком случае можем определить и величину относительного приращения стоимости объекта:

V_o1=I_o1(1+χ_o)/R_o=V_o(1+χ_o); V_o2=I_o1(1+χ_o)²=V_o(1+χ_o) ²; V_on=V_o(1+χ_o)ⁿ;

. (4.40)

Подставляя (4.40) в (4.39), получим результат, называемый в литературе моделью Гордона: R_o≈Y_o-χ_o. (4.41)

Аналогичным образом можем получить соответствующее соотношение и для собственного капитала: R_e≈Y_e-χ_e. Что касается заемного капитала, то в наиболее часто встречающемся случае использования самоамортизирующегося кредита размеры платежей по обслуживанию долга одинаковы по всем периодам, а по окончании срока действия кредитного договора Δ_m= -1, откуда R_m=Y_m+SFF_m.

В рамках данной модели, применимой в реальных условиях роста цен и доходов по схеме сложного процента, можем вернуться к обсуждавшейся выше проблеме установления связи между нормами отдачи для всего инвестированного капитала Y_o и нормами отдачи на собственный Y_e и заемный Y_m капитал. При этом воспользуемся введенным ранее соотношением между соответствующими коэффициентами капитализации: R_o=MR_m+(1-M)R_e.

При этом следует иметь в виду, что во все n периодов платежи по обслуживанию долга составляют неизменную (большую) часть чистого операционного дохода I_o. Вследствие этого относительное наращение I_o (как и стоимости объекта в целом) изменяется с темпом χ_o, несколько меньшим темпа χ_e наращения тех же величин для собственных средств (χ_o< χ_e, так что χ_o≈(1-M)χ_e). C учетом сказанного выше для данного случая можем записать:

Y_o≈МY_m+(1-М)(Y_e- χ_e)+χ_e≈MY_m+(1-М)Y_e (4.42)

(4.42) может использоваться теперь для расчета прибыли предпринимателя при финансировании проекта - как из собственных средств, так и с использованием заемных средств.

Техники ипотечно-инвестициоиного анализа

Эта группа техник обеспечивает определение общей рыночной стоимости V_o объекта путем суммирования величины кредита V_m, используемого для приобретения недвижимости, и величины собственного капитала V_e, рассчитываемой с использованием нормы отдачи для собственного капитала Y_e, части чистого операционного дохода, приходящейся на собственный капитал I_ej, и стоимости собственного капитала в составе стоимости реверсии V_en.

 (4.43)

 

Техника ипотечно-инвестнционного анализа с дисконтированием (ТИИАД) предусматривает представление стоимости собственного капитала с использованием соотношения типа (4.43), а в часто встречающемся упрощенном приближении неизменности потоков доходов и норм отдачи расчетное соотношение приобретает вид: V_o=V_m+a_neI_e+d_neV_en, (4.44) где d_ne=1/(1+Y_e)ⁿ - дисконтный множитель; a_ne=(1-d_ne)/Y_e - текущая стоимость единичного аннуитета, рассчитанная для n периодов при норме отдачи на собственный капитал Y_e.

Здесь величина дохода I_e на собственный капитал рассчитывается путем вычитания годовых платежей по обслуживанию долга I_m из чистого операционного дохода I_o, а стоимость реверсии для собственного капитала V_en рассчитывается путем вычитания остатка платежей по кредиту V_mn из общей стоимости реверсии V_on.

Преимуществом данной техники является отсутствие необходимости использования общей нормы отдачи, надежно определяемой только техникой экстракции - с частичной потерей независимости доходного подхода от сравнительного подхода.

Вторая техника этой группы - модельная техника анализа (МТИИА) применяется для частных случаев постоянства доходов и норм отдачи, когда процедура расчета рыночной стоимости упрощается введением базового соотношения техник ТКК (V_o=I_o/R_o) и расчетной схемы для определения соответствующей величины коэффициента капитализации: R_oy=R_mM+R_e(1-M); R_e=Y_e-Δ_e/S_ne(Y_e, n); M=V_m/V_o; S_ne=[(1+Y_e)ⁿ-1]/Y_e; Δ_e=(V_en-V_e)/V_e=(Δ_o-MΔ_m)/(1-M), (4.45) откуда следует R_oy=r_o-Δ_o/S_ne; r_o=Y_e-M(Y_e+PRN/S_ne-R_m). (4.46)

Здесь введены обозначения: r_o - «базовый коэффициент капитализации»; PRN = [(1+Y_m)^N-1]/[(1+Y_m)ⁿ-1] - доля самоамортизирующегося кредита, выплаченная к концу n-го периода, при общем сроке кредитного соглашения, равном N лет; Y_m - эффективная ставка процента по этому кредиту.

Сравнительный анализ техник метода капитализации доходов нормой отдачи

Для начала сопоставим ценность и применимость техник метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, воспользовавшись табл.

Обсудим для начала некоторые особенности применения представленных техник метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал, обратив внимание, прежде всего, на основную - первую группу, использование которой должно быть рекомендовано (в комплексе с другими техниками) для оценки доходных объектов в условиях повышенного уровня рисков российского рынка. Последнее утверждение приводит к необходимости подробного обсуждения способов количественного определения норм отдачи.

Предварительно укажем, что первая техника (ТДСР) первой группы не дает возможности получить величину нормы отдачи (нормы дисконта), необходимую и достаточную для расчетов рыночной стоимости объекта, но позволяет ранжировать проекты по уровням риска.

Важные выводы следуют из базовых соотношений второй группы техник: величины коэффициентов капитализации для земли и улучшений, трудноопределимые, но необходимые для практики оценки недвижимости техниками остатка, можно оценивать, пользуясь - при оговоренных выше приближениях - модельными соотношениями.

Последняя группа техник предусматривает более детальный анализ, чем во всех техниках, рассмотренных ранее, но основным преимуществом ее является исключение необходимости определения общей нормы отдачи на капитал обработкой сделок на рынке недвижимости.

Группа техник	Базовые соотношения	Техника	Соотношения для расчетов искомых величин
ТНД		ТДСР	Yo=Yrf+Yr+Yl+ Yfin
		CAPM	YCAPM=Ye=Yrf+β(YM-Yrf)+Y’+Y"
		ТСАП	Y1<Yo<Y2
		ТДЭН	Pok=ankIok+dnkPnk Yok=fk(Pok, Pnk, Iok) dnk=1/(1+Yk)n ank=(1-dnk)/Yk
		ТКМ	Yo=Ymax-K(Ymax-Ymin)
	Vk=Ikank+Vnkdnk Vk=Ik/Rky Rky=Yk-Δk/Snk Δk=(Vkn-Vk)/Vk dnk=1/(1+Yk)n ank=(1-dnk)/Yk k={m, e, l, b, o} Y1=Yb=Yo Qny=(1+Yo)n-1 Qnχ=(1+χo)n-1	МТБ	n→∞; Sn→∞; Roy→Yo
МТКД			Von=Vo; Δo=0; Roy=Yo
		МТПА	Von=0; Δo=-1; Roy=Yo+1/Sno Sno=[(1+Yo)n-1]/Yo (Инвуд)
			Von=0; Δo=-1; Roy=Yo+1/Snrf Snrf=[(1+Yrf)n-1]/Yrf (Хоскольд)
		МТЛИЦ	Ro=Yo-Δo/n
		МТУИЦ	; Ro≈Yo-χo (Гордон)
ТИИА	Vo=Vm+Ve Io=Im+Ie Von=Vmn+Ven Vk=ankIk+dnkVok dnk=1/(1+Yk)n ank=(1-dnk)/Yk Snk=[(1+Yk)n-1]/Yk k={m, e}	ТИИАД	Vo=Vm+aneIe+dneVen
		МТИИА	Vo=Io/Roy; Re=Ye-Δe/Sne Roy=RmM+Re(1-M); M=Vm/Vo; Sne=[(1+Ye)n-1]/Ye Roy=ro-Δo/Sne; ro=Ye-M(Ye+PRN/Sne-Rm); PRN = [(1+Ym)N-1]/[(1+Ym)n-1]

Использование этих техник обеспечивает более высокую надежность и точность оценки - главным образом, за счет более широкой базы данных по фактическим или ожидаемым величинам норм отдачи на собственный капитал в сравнении с данными, необходимыми для расчета общей нормы отдачи. Однако из-за слабого развития в России института ипотечного кредитования основное преимущество (высокая точность) данной группы техник пока что не может быть реализовано, поэтому эти техники ипотечно-инвестиционного анализа на некоторое время остаются в резерве оценщиков.

Для убедительного обоснования результата применения методов в определении рыночной стоимости рекомендуется применение одновременно нескольких техник. Приведенная систематизация техник, имеющихся в арсенале оценочной практики, и краткий анализ их особенностей позволяют обосновывать выбор комбинаций техник. Выбор и использование упомянутых комбинаций целесообразно осуществлять при выполнении непременного условия независимости источников информации для каждой из техник в наборе.

16. Рыночный подход к оценке, метод сравнительного анализа продаж- [1] - стр. 381-448

Широко представленный в литературе рыночный подход к оценке недвижимости обеспечивает формирование заключения о рыночной стоимости объекта на основании обработки данных о ценах сделок (купли-продажи или аренды) с объектами, подобными (аналогичными) объекту оценки по набору ценообразующих факторов и называемыми объектами сравнения. При этом имеется в виду, что понятие рыночной стоимости по сути своей совпадает с понятием равновесной цены P*, которая оказывается функцией только количественных характеристик f_i исчерпывающе полной совокупности ценообразующих факторов, определяющих спрос и предложение для объектов сравнения:

P*=F(f₁, f₂,…, f_j,…, f_k-1, f_k)=F({f_j}) (6.26)

Упомянутые ценообразующие факторы (общим числом, равным k) с количественными характеристиками f называются элементами сравнения. Число этих элементов весьма велико, число их сочетаний бесконечно велико, так что в реальной практике исследователям приходится ограничиваться только теми объективно контролируемыми факторами, которые влияют на цены сделок наиболее существенным образом. Вследствие этого цена любой сделки, определяемая в основном контролируемыми элементами сравнения, тем не менее, зависит также и от ряда факторов, экспертно исключаемых из рассмотрения, а иногда и недоступных для измерения (к последним относятся, например, субъективные пристрастия участников сделки).

Учитывая сказанное выше, а также случайный характер самих сделок (со случайным проявлением сочетания ценообразующих факторов), при реализации рыночного подхода сделки с объектами рассматриваются как случайные события, а цены сделок - как случайные величины. Это обстоятельство не в полной мере учитывается пользователями рыночного подхода к оценке недвижимости при выборе способов обоснования, путей реализации и использования результатов этого подхода.

Методы оценки

Учитывая, что метод моделирования рыночного ценообразования требует весьма больших затрат ресурсов и применяется лишь в массовой оценке для целей государственного управления (при определении базы налогообложения недвижимости или ставок арендной платы для сдачи в аренду государственного имущества), здесь основное внимание уделяется применяемому в индивидуальной оценке методу сравнительного анализа сделок.

Рассмотрим теперь алгоритм реализации метода сравнительного анализа сделок. На первом этапе осуществляется исследование рынка недвижимости с целью выявления набора факторов, характеристики которых могут (могли бы) оказать влияние на цену сделки с объектом недвижимости. При этом имеется в виду, что различие в величинах этих характеристик приводит - при прочих равных условиях - к подлежащему корректировке различию в ценах сравниваемых сделок.

Далее для отобранного набора элементов сравнения осуществляется выбор удельных единиц сравнения, в качестве которых могут использоваться цены на единицу измерения количества ценообразующего фактора для объектов сравнения и объекта оценки по всем элементам сравнения. При этом учитывается, что использование удельных характеристик (удельных цен) не приводит к устранению зависимости этих характеристик от общего количества ценообразующего фактора, но существенно ослабляет эту зависимость.

Из базы рыночных данных выбираются сведения о сделках или о предложениях сделок по объектам, которые могут быть использованы в качестве объектов сравнения (объектов-аналогов) для объекта оценки. По каждому из отобранных объектов сравнения проводится сбор дополнительной информации для выявления возможного влияния на цену сделки факторов, не указанных в базе данных. Такая информация может быть получена от непосредственных участников сделки или от посредников.

Данные о сделках с объектами-аналогами обрабатываются с целью определения цены, по которой эти объекты были бы проданы, если бы они обладали характеристиками объекта оценки и продавались бы на рынке на дату оценки. Собственно обработка данных осуществляется различными техниками, отличающимися алгоритмом и инструментами сравнительного анализа. При этом определяются и вносятся в цены сделок поправки по всем элементам сравнения.

Завершается процедура оценки согласованием скорректированных цен сделок по всем объектам-аналогам и получением итогового заключения о рыночной стоимости объекта оценки.

Ценообразующие факторы как элементы сравнения

Группа факторов	Элементы группы для сделок купли-продажи	Элементы группы для арендных договоров
1. Качество прав	1.1. Обременение объекта договорами аренды	1.1. Наличие обременений прав пользования
	1.2. Сервитуты и общественные обременения	1.2. Ограничения срока и условий продления договора
	1.3. Качество права на земельный участок в составе объекта	1.3. Отсутствие регистрации договора
2. Условия финансирования	2.1. Льготное кредитование продавцом покупателя	2.1. Условия назначения ставок арендной платы
	2.2. Платеж эквивалентом денежных средств	2.2. Платеж эквивалентом денежных средств
3. Особые условия	3.1. Наличие финансового давления на сделку	3.1. Наличие финансового давления на сделку
	3.2. Нерыночная связь цены продажи с арендной ставкой	3.2. Нерыночная связь арендной ставки с ценой продажи
	3.3. Обещание субсидий или льгот на развитие	3.3. Специальные условия стимулирования арендаторов
4. Условия рынка	4.1. Отличие цены предложения от цены сделки	4.1. Отличие цены предложения от цены сделки
	4.2. Изменение цен во времени	4.2. Изменение цен во времени
5. Местоположение	5.1. Престижность района	5.1. Престижность района
	5.2. Близость к центрам деловой активности и жизнеобеспечения	5.2. Близость к центрам деловой активности и жизнеобеспечения
	5.3. Доступность объекта (транспортная и пешеходная)	5.3. Доступность объекта (транспортная и пешеходная)
	5.4. Качество окружения (рекреация и экология)	5.4. Качество среды (рекреация и экология)
6. Физические характеристики	6.1. Характеристики земельного участка	6.1. Архитектурно-планировочные решения
	6.2. Размеры и материалы строений	6.2. Размеры и форма помещений
	6.3. Износ и потребность в ремонте строений	6.3. Потребность в ремонте помещений
	6.4. Состояние окружающей застройки	6.4. Состояние окружающей застройки
7. Экономические характеристики	7.1. Возможности ресурсосбережения	7.1. Эффективность управления расходами
	7.2. Соответствие объекта принципу ННЭИ	7.2. Соответствие объекта принципу ННЭИ
8. Сервис и дополнительные элементы	8.1. Обеспеченность связью и коммунальными услугами	8.1. Обеспеченность связью и коммунальными услугами
	8.2. Наличие парковки и (или) гаража	8.2. Наличие парковки и вспомогательных помещений
	8.3. Состояние системы безопасности	8.3. Состояние системы управления и безопасности
	8.4. Наличие оборудования для бизнеса	8.4. Наличие оборудования для бизнеса

Единицы сравнения для объекта-аналога и объекта оценки

В условиях весьма заметного дефицита надежных данных о рыночных сделках удобным оказывается введение удельных цен на единицу количества ценообразующего фактора или на единицу количества физической сущности объекта. Использование таких удельных характеристик, называемых единицами сравнения, хотя и не позволяет полностью исключить зависимость цены от этого фактора, но приводит к существенному ослаблению указанной зависимости и к снижению уровня погрешностей метода.