Проблемы реструктуризации внешнего долга РФ

3.     Проблемы реструктуризации внешнего долга РФ.

В результате финансового кризиса 1998г. Россия оказалась одним из крупнейших кредиторов мира, неся обязательства не только перед внешними кредиторами ( МВФ, МБРР, ЕБРР, Лондонский и Парижские клубы, а так же долги по евробондам и ГКО ), но и перед внутренним. Должником оказалась не только само государство, но и одни из самых крупных банков ( “Онексим”, “СБС-Агро”, “Менатеп” ) и компаний. Основой для данной ситуации явилось непомерное раздувание фиктивного капитала по сравнению с развитием реального сектора экономики.

 В августе 1998г. многие экономисты рассматривали несколько вариантов возможного развития ситуации. Наиболее оптимистический предполагал достижение соглашения о “приемлемых” условиях реструктуризации внешних долгов (около 17 млрд. долл.) и получение внешних займов на сумму 4-4,5 млрд.долл., второй сценарий менее благоприятный исход переговоров о реструктуризации внешнего госдолга РФ и задержку в получении займов, в результате чего бы эмиссия составила бы 130 млрд. руб., а инфляция 50-60%%. Третий, наиболее пессимистический, провал переговоров с зарубежными кредиторами, дополнительное эмиссионное финансирование федерального бюджета не менее 300 млрд. долл., инфляция 130-180%. Т.е. отсутствие предпосылок для какого либо подъема национальной экономики, и отсутствие перспективы расплатиться по своим долгам.

В результате Россия проанализировав свои долги выявила следующие приоритеты. Рублевые облигации ГКО (по докризисному валютному курсу это 40 млрд. долл.) РФ отбросила в первую очередь, долги советского времени, которые были рестуктурированны 2 года назад, тоже не столь важны , так как Россия надеется на: 1) частичное списание, 2) снижение процентов, 3) увеличение периода платежей. МВФ заплатить придется, но по всей вероятности фонд сам себе заплатит из новых кредитов, а что касается евробондов, то Россия обязуется регулярно выплачивать по собственным облигациям, выпущенных после 1996г. на общую сумму 16 млрд. долл.

Табл. 3.1. Платежи по внешнему долгу РФ (млрд. руб.)

3.1. Плюсы и минусы реструктуризации рыночных заимствований.

После кризиса в Латинской Америке, секьюритизации банковских долгов ( превращение его в облигации), инвестиции в развивающееся страны стали привлекаться в основном через международный рынок ЦБ. Считалось, что таким образом средства будут размещаться более эффективно, поскольку рынки реалистичнее оценивают риски, нежели чем принимающие кредитные решения чиновники крупных банков. Более того, поскольку бондами владеет разношерстная компания финансовых организаций и институтов, фондов и частных инвесторов, то при дефолте одного из эмитентов удор по финансовой системе будет менее чувствительным. Хотя финансовый кризис 1998г. сильно ударил по репутации облигационного рынка. Почти до самого краха российские облигации котировались слишком дорого (по словам фин. Консультантов компании “Татнефть”), поскольку инвесторы гоняясь за высокими процентами взвинтили цены несоразмеренно низкому кредитному рейтингу РФ, а субъекты федерации и российские частные компании навыпускали слишком большой объем обязательств, которые очень резво были раскуплены на мировом фондовом рынке.

В настоящий момент МВФ, Всемирный банк, министерство финансов США открыто поддерживают градацию долгов на хорошие и плохие. И если Россия не способна платить по всем своим долгам, то пусть хотя бы платит по евробондам. В результате чего правительство РФ планирует вернуться на рынок евробондов уже к 2001.

Что интересно, другие российские эмитенты евробондов, в частности субъекты РФ исправно платят по своим обязательствам. Особенно грешит этим столица РФ. Когда город получил свой международный кредитный рейтинг в 1997г., агентство “S&P” оценивали ее кредитный рейтинг выше чем РФ в целом , он был ограничен потолком суверенного рейтинга “BB+”. Теперь же Москва надеется этот потолок перепрыгнуть регулярно выплачивая евробонды, несмотря но то, что в связи с этим ей пришлось ввести налог с продаж в размере 4% , причем в настоящее время Москва отказалась от выпуска новых еврооблигации.

Конечно, давить на банки легче, чем реструктурировать евробонды. Ведь банки подчиняются регулирующим органам и должны держать резервы капиталов против сомнительных активов. Тон в кредитных организациях задает небольшое число крупных банков, с которыми банки помельче не хотят ссориться. Зато держателей евробондов много, они рассеяны по миру и у каждого свои интересы. Их труднее посадить за стал переговоров и труднее заставить принять компромиссное соглашение.

К тому же держатели евробондов избалованны тем, что им продолжают платить по обязательствам.

Тем не менее реструктуризация евробондов далеко не безнадежное дело. Например, согласно британскому законодательству, эмиссии могут быть реструктурированны и до 25% держателей можно, заставить подчиниться мнению большинства. Таким образом у эммитента есть возможность, допустим осуществить не значительные выплаты, а остальное реструктурировать. Зато продление срока по выплате обязательств на деле равносильно рефинансированию.

Владельцы российских евробондов не должны удивляться, если им на деле придется поступиться частью капитала, так как по определению кредитного рейтинга страны по классификации “S&P”, эммитент с рейтингом “BB” “находиться в состоянии неуверенности и подвержен неблагоприятным деловым, финансовым и экономическим обстоятельствам, результатом которых может явиться недостаточная способность выплатить по своим обязательствам”. Реструктуризация не только облегчит финансовое положение эмитента, но и улучшит его отношения с банками, так как они перестанут опасаться, что их принесут в жертву евробондам. Банки могут оказать влияние на держателей евробондов и посадить их за стол переговоров. Таким же союзником может явиться и МВФ, понимая что неуступчивость держателей мешает комплексному решению проблемы долгового кризиса развивающихся стран.

С другой стороны все известные прецеденты реструктуризации относятся не к самым большим по объему облигационным займам с более или менее известным кругом держателей в худшем случае исчисляемых десятками.

В данном случае не стоит недооценивать юридические и организационные сложности одновременной реструктуризации девяти ликвидных облигационных займов на общую сумму 16 млрд. долл., принадлежащих десяткам тысяч участников рынка включая тысячи розничных инвесторов в Германии, Австрии, Бенилюксе, Италии. Нет никаких гарантий, что все они выкажут понимание и не станут требовать через суд наложения на зарубежные активы РФ ареста.

К тому же нашей стране с таким трудом удалось отстоять свои евробонды от реструктуризации, несмотря на давление международных кредитных организации. Сдача этой позиции даст возможность требовать расширительного применения принципа равенства всех кредиторов в глобальном масштабе. Подобный прецедент приведет к снижению котировок на рынке суверенных долгов всех развивающихся стран, закрывая им доступ к новым заимствованиям в каких либо формах.

И последнее, что хотелось бы отметить, если облигации пришли на смену скомпрометированным синдицированным кредитам банков, то не совсем понятно какой рыночный инструмент сможет заменить скомпрометированные еврооблигации.

Т.о. рассматривая плюсы и минусы реструктуризации евробондов, очевидна слабая предсказуемость результатов и самого хода переговоров по реструктуризации, тогда как платежи в размере 1,6 млрд. долл. Вполне посильное бремя.

Рис. 3.1. (Источник: расчеты “Эксперта” по данным компании UFG)

Уровень цен конца 1998г.=1

Что касается ГКО-ОФЗ, то дефолт по этим обязательствам одна из серьезных ошибок , проблему можно было бы решить с помощью кредитной эмиссии.