Правовий статус емітентів цінних паперів

1. Правовий статус емітентів цінних паперів

Відповідно до ст. 2 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" емітентом цінних паперів визнається юридична особа, яка від свого імені випускає цінні папери та приймає на себе виконання обов'язків, визначених умовами їх випуску.

Емітентами цінних паперів в Україні виступають держава, органи місцевого самоврядування та юридичні особи. Юри­дичними особами (емітентами), які здійснюють випуск цін­них паперів в Україні, є державні підприємства, що пере­творюються на акціонерні товариства, а також діючі та ново­створювані суб'єкти підприємницької діяльності.

Емітенти цінних паперів є споживачами інвестиційного ка­піталу, який вони одержують шляхом випуску цінних папе­рів. Споживачами капіталу можуть бути й окремі громадяни (фізичні особи), яким він може знадобитися, наприклад, для житлового будівництва або придбання коштовних товарів. Звичайно фізичні особи одержують капітал шляхом позик (особисті позики, позики під заставу майна та ін.). Врахову­ючи, що громадяни, відповідно до законодавства України, не є емітентами, далі мова про них у цій ролі не йтиме.

Серед цінних паперів у першу чергу виділяють ті, емі­тентом яких є держава. По-перше, тому, що історично — це перший вид фондових цінностей. По-друге, держава вва­жається найбільш крупним та надійним емітентом.

У країнах з розвинутою ринковою економікою та цивілі­зованим ринком цінних паперів держава є одним з най активніших емітентів цінних паперів. В Україні донедавна держава не виявляла значної активності на ринку цінних паперів як емітент. Однак розвиток ринкових відносин зму­сив її активізувати свою діяльність у цій галузі економіки.

Державні цінні папери можуть випускатися центральним урядом, органами влади на місцях, окремими, відносно неза­лежними, державними установами, а також організаціями, які користуються державною підтримкою. Тому окремі цінні папери, випущені приватними юридичними особами, можуть мати, певною мірою, характер державних паперів, якщо дер­жава гарантує доходність по них.

Саме державні цінні папери можуть стати основою для формування розвинутого вітчизняного фондового ринку в разі їх розміщення на умовах, що визначаються ринковою кон'юнктурою.

Загальна господарська та політична нестабільність обов'яз­ково спричинить значне коливання курсу державних цінних паперів. Це зробить їх одним із найпривабливіших товарів для фондової біржі.

Держава, як правило, випускає цінні папери з метою залу­чення коштів для:

фінансування поточного бюджетного дефіциту;

погашення раніше розміщених позик;

забезпечення касового виконання державного бюджету;

вирівнювання нерівномірності надходження податкових платежів;

забезпечення комерційних банків ліквідними резервними активами;

фінансування цільових програм, які здійснюються місце­вими органами влади;

підтримки соціальне важливих установ та організацій.

Випуск цінних паперів є більш ефективним методом фінансування бюджетного дефіциту порівняно з практикою позики грошей в Національному банку та залучення коштів від емісії грошей. Дійсно, використання кредитних ресурсів Національного банку значно зменшує його можливості регу­лювання позикового ринку, і тому в усіх країнах з ринковою економікою встановлені значні обмеження на доступ уряду до цих ресурсів. Покриття дефіциту бюджету через емісію грошей призводить до надходження в обіг не забезпечених реальними активами платіжних засобів і обумовлює інфляцію та розлад грошового обігу. Уряд України, наприклад, у 1996 році за рахунок випуску внутрішніх державних позик планував профінансувати дефіцит державного бюджету в розмірі 150 трлн крб., тобто на 32,5 відсотка.

На ринку цінних паперів України функції випуску дер­жавних цінних паперів виконує Міністерство фінансів, а Національний банк виступає в ролі генерального агента з їх реалізації.

Перший в Україні аукціон по розміщенню облігацій внут­рішньої державної позики (ОВДП), випущених відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 23 серпня 1994 р. "Про випуск облігацій внутрішньої державної позики 1995 року - відбувся у березні 1995 року. Вже 10 червня 1995 р. Кабінет Міністрів України прийняв постанову "Про другий випуск облігацій внутрішньої державної позики 1995 року"³, відповідно до якої передбачалось здійснити ви­пуск державних облігацій загальним обсягом 25 трлн крб., що становило 7,54 відсотка від дефіциту державного бюджету.

Первинне розміщення ОВДП відбувалось на щотижневих аукціонах, в яких брали участь виключно банки. Як показав час, ОВДП приносять стабільний прибуток. Інвесторів при­ваблює їх висока надійність та можливість (для банків) вико­ристання державних облігацій у складі обов'язкових резервів.

На сьогодні ринок державних цінних паперів перетворився на найбільш активний сектор ринку цінних паперів України. Стали більш різноманітними й цінні папери, що емітуються державою. Так, наприклад, відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 29 квітня 1996 р. № 469 "Про випуск безвідсоткових (дисконтних) облігацій внутрішньої держав­ної позики 1996 року", з 6 травня 1996 р. були випущені дисконтні облігації внутрішньої державної позики з терміном погашення 28, 63, 91, 182, 273 дні та один рік.

Окремо варто зупинитись на питанні випуску державних цінних паперів зовнішньої позики, позаяк воно належно не врегульоване чинним законодавством України, незважаючи на те, що в цьому напрямку велась і ведеться досить ціле­спрямована робота.

Першою спробою нормативного врегулювання випуску облігацій зовнішньої позики став Указ Президента України від 7 квітня 1994 р. "Про державні товарні облігації мате­ріальних ресурсів України", яким було затверджене відпо­відне Положення. Цей Указ врегульовував порядок випуску державних товарних облігацій, які передбачалось розміщу­вати на іноземних фінансових ринках, однак випуску зазна­чених в Указі облігацій здійснено не було.

На сьогодні існують цінні папери (облігації) державної зовнішньої позики України 1995 року, випущені Міністер­ством фінансів України з метою проведення реструктуризації заборгованості України російському акціонерному товариству "Газпром" за поставку природного газу відповідно до Указу Президента України від 5 жовтня 1995 р. № 912/95 "Про випуск облігацій зовнішньої позики України 1995 року". Облігації цієї позики випущені на пред'явника і можуть віль­но обертатися на території України та за її межами. За на­стання строків їх погашення вони викуповуються Мініс­терством фінансів України, яке є фінансовим агентом уряду України.

Порядок формування та погашення зовнішнього боргу України передбачається врегулювати окремими законами України, які зараз опрацьовуються.

Особливо слід підкреслити, що, відповідно до ст. 92 Кон­ституції України, порядок утворення і погашення державного внутрішнього і зовнішнього боргу, а також порядок випуску та обігу державних цінних паперів, їх види і типи встанов­люються виключно законами України. Таким чином, визна­чення правового поля подальших випусків державних цінних паперів зовнішньої позики України можливе лише шляхом прийняття нових або внесення змін та доповнень до чинних законодавчих актів. Емісію цінних паперів, крім центральних органів, можуть здійснювати також і місцеві органи влади. Необхідність у цьому виникає тоді, коли витрати місцевих органів переви­щують їх доходи або коли починається здійснення великого інвестиційного проекту.

Місцеві органи влади як споживачі капіталу стоять на дру­гому місці після центрального уряду. На сьогодні муніци­пальні облігації випущені в Києві, Дніпропетровську, Хар­кові, Львові, Авдіївці та інших містах України. Умови роз­міщення цих облігацій є досить різноманітними.

Так, облігації внутрішньої місцевої позики Київської міської ради народних депутатів (ОВМП) випущені в обіг у безготівковій електронній формі зі строком обігу три—вісім місяців у серпні 1995 року. Розміщення проводилось зі скид­кою до номіналу (дисконтом). Первинне розміщення відбу­лось на Українській фондовій біржі.

У вересні 1995 року міська Рада м. Авдіївки здійснила емісію облігацій першої місцевої позики. Термін обігу облігацій був визначений у два місяці, а ставка доходу по них - 80% річних.

Вартість цінних паперів, випущених місцевими органами влади (муніципальних цінних паперів), визначається плато­спроможністю їх емітента та ринком.

Платоспроможність місцевих органів влади, тобто спро­можність виплачувати проценти, а також додержуватись тер­мінів виплати самого боргу, залежить від багатьох факторів. Б. І. Альохін, наприклад, виокремив такі з них:

а) борг місцевих органів у розрахунку на душу населення. Чим він менший, тим привабливішими є цінні папери цього емітента;

б) розмір надходжень з центрального бюджету;

в) матеріальне багатство місцевості, на яку поширюється юрисдикція цього органу влади (забезпеченість природними ресурсами, рівень індустріалізації, обсяги сільськогосподарсь­кого виробництва тощо)".

Досвід інших країн, зокрема Росії, свідчить, що привабли­вість муніципальних цінних паперів може бути значно збіль­шена такими способами:

їх погашенням частками у статутних фондах підприємств, що приватизуються (така модель використовувалась при випуску муніципальних цінних паперів у Новосибірську, Курську, Москві);

їх використанням як засобу платежу, в тому числі при сплаті податку на прибуток, що спрямовується до місцевого бюджету (Нижній Новгород);

можливістю їх обміну на акції приватизованих підпри­ємств, часткою в статутному фонді яких володіє орган, що управляє муніципальною власністю (Москва);

можливістю їх використання для розрахунків з кредиторами;

можливістю їх використання як застави для одержання кредитів тощо.

Поряд з державою та муніципальними органами влади як емітенти на ринку цінних паперів важливе місце посідають різноманітні суб'єкти підприємницької діяльності — юридичні особи, які залежно від форми власності можуть бути дер­жавними або приватними (можлива також і змішана форма власності). Щ емітенти здійснюють емісію цінних паперів для розширення виробництва або проведення іншої комерційної діяльності шляхом випуску боргових зобов'язань (облігацій) або акцій. З цією метою можуть випускатись також ощадні сертифікати (банками) та векселі.

Досить активно пропонуються на українському фондовому ринку цінні папери та їх похідні, випущені російськими емі­тентами. В основному йде торгівля нафтовими контрактами та акціями підприємств, що зв'язані з паливно-енергетичним комплексом. Проте вітчизняним інвесторам необхідно мати на увазі, що придбання облігацій, акцій, інших цінних папе­рів, випущених будь-якими емітентами іноземних держав, деномінованих в іноземних валютах, класифікується Націо­нальним банком України як українські інвестиції в економіку інших країн, що, у свою чергу, вимагає одержання індивіду­альних ліцензій Національного банку України.

Емітент цінних паперів зобов'язаний не рідше одного разу на рік інформувати громадськість про своє господарсько-фінансове становище та результати діяльності шляхом опублікування річного звіту.

Річний звіт публікується не пізніш, як через дев'ять місяців року, наступного за звітним, і надсилається держателям імен­них акцій та ДКЦПФР.

У річному звіті мають міститись такі дані про емітента:

а) інформація про результати господарювання за поперед­ній рік;

б) підтверджені аудитором (аудиторською фірмою) річний баланс та довідка про фінансовий стан;

в) основні відомості про додатково випущені цінні папери;

г) обґрунтування змін у персональному складі службових осіб. З метою більш точного визначення курсової вартості цін­них паперів, випущених емітентом, законодавство України вимагає від нього протягом двох днів надіслати фондовій біржі і реєструючому органу, а також опублікувати в офіцій­ній газеті фондової біржі інформацію про зміни, що відбулися в його господарській діяльності, а саме:

а) зміни прав на цінні папери;

б) зміни у персональному складі службових осіб;

в) арешт банківських рахунків емітента;

г) початок дій щодо санації (здійснення комплексу заходів, спрямованих на оздоровлення фінансового стану емітента);

д) реорганізації, зупинення або припинення діяльності емітента;

е) знищення не менш ніж 10 відсотків майна емітента внаслідок надзвичайних обставин;

є) пред'явлення позову до емітента в розмірі, що перевищує 10 відсотків статутного фонду або суми вартості |. основних і оборотних коштів емітента;

 ж) одержання кредиту або емісію цінних паперів у розмірі, що перевищує 50 відсотків статутного фонду або вартості основних та оборотних коштів емітента.

Емітент у зв'язку з опублікуванням недостовірних відо­мостей про нього, які можуть вплинути на вартість цін­них паперів або розмір доходу по них, зобов'язаний протягом | двох робочих днів ужити заходів щодо виправлення цих

відомостей.

ДКЦПФР встановлює перелік, терміни подання, а також форму подання їй емітентами документів, що містять інформацію про них.

Так, відповідно до Тимчасового положення про надання регулярної та особливої інформації відкритими акціонерними товариствами та підприємствами-емітентами облігацій, за­твердженого наказом ДКЦПФР від 23 грудня 1996 р. № 330, емітенти, у яких сумарна номінальна вартість кожного виду випущених цінних паперів більше, ніж 500 000 неоподатко­вуваних мінімумів доходів громадян, встановлених на дату реєстрації останнього випуску, повинні подавати у цент­ральний апарат ДКЦПФР річний та піврічний звіти згідно з вимогами, встановленими вказаним положенням.

Крім того, такі емітенти цінних паперів зобов'язані двічі на рік (за підсумками діяльності за рік та за півроку, від­повідно) публікувати у друкованих засобах масової інфор­мації, які мають тираж не менше 10 000 примірників, ін­формацію щодо діяльності емітента та відповідні пояснення до неї.

Емітенти, у яких сумарна номінальна вартість кожного виду випущених цінних паперів не більше 500 000 неоподат­ковуваних мінімумів доходів громадян, встановлених на дату реєстрації останнього випуску, повинні подавати у терито­ріальні відділення лише річний звіт. Вони також зобов'язані не рідше одного разу на рік публікувати у друкованих засобах масової інформації, які мають тираж не менше 10 000 при­мірників, інформацію щодо діяльності емітента та відповідні пояснення до неї.

Примірник друкованого органу з інформацією, що була опублікована емітентом, подається до ДКЦПФР разом з від­повідним звітом.

Емітент несе відповідальність за неподання, несвоєчасне подання або подання завідомо недостовірної інформації згід­но з Законом України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні".

Відповідно до ст. 11 цього Закону, за неподання, несвоє­часне подання або подання завідомо недостовірної інформації, ДКЦПФР може накласти на емітента цінних паперів штраф у розмірі до 1000 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян.

 

 Правовий статус інвесторів на ринку цінних паперів в Україні

Особливе місце серед учасників ринку цінних паперів посі­дають інвестори, тобто суб'єкти інвестиційної діяльності, що прийняли рішення про вкладення власних, позикових і залучених грошових, майнових та інтелектуальних цінностей.

Саме інвестори акумулюють капітал, який у процесі їх інвестиційної діяльності дає поштовх і є основою для існу­вання ринку цінних паперів у цілому.

В юридичній та економічній літературі поширені такі по­няття, як "інвестиції", "інвестиційний цикл", "інвестиційний процес", "інвестиційний комплекс", "інвестиційне виробни­цтво" та ін. Термін "інвестиції", який дав початок наведеним поняттям, раніше у вітчизняній літературі використовувався, як правило, у значенні "капітальні вкладення"².

З прийняттям Закону України "Про інвестиційну діяль­ність³ поняття "інвестиції" одержало своє законодавче за­кріплення. Відповідно до ст. 1 цього Закону інвестиціями визнаються всі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об'єкти підприємницької та іншої діяль­ності, в результаті якої створюється прибуток (доход) або досягається соціальний ефект. Такими цінностями можуть бути: грошові кошти, цільові банківські вклади, паї, акції та інші цінні папери; рухоме та нерухоме майно (будівлі, спо­руди, обладнання та інші матеріальні цінності); майнові права, що випливають з авторського права, досвід та інші інтелектуальні цінності; сукупність технічних, технологічних, комерційних та інших знань, які оформлені у вигляді техніч­ної документації, навиків та виробничого досвіду, необхідних для організації того чи іншого виду виробництва, але не за­патентованих ("ноу-хау"); права на користування землею, во­дою, ресурсами, будівлями, спорудами, обладнанням, а також інші майнові права та цінності.

Здійснюючи інвестиції, інвестор завжди має перед собою певну мету, якої він розраховує досягти шляхом інвестування.

Основними інвестиційними цілями, як правило, є:

забезпечення, по можливості, найбільш надійного захисту збережень від обезцінення;

одержання високого поточного доходу;

бажання вигідно розмістити кошти з розрахунком на пер­спективу;

у короткий термін одержати максимальний приріст вкла­дених коштів;

намір забезпечити одночасне досягнення вказаних цілей у різних комбінаціях з неоднаковими пріоритетами, що нада­ються кожній з них.

Мотиви, які обумовлюють бажання інвестора досягти пев­них інвестиційних цілей, різноманітні і залежать від багатьох індивідуальних обставин. Незважаючи на це, є можливість прослідкувати певні закономірності з урахуванням вікових особливостей інвестора, особливостей його темпераменту, ма­теріального стану, соціального статусу та ряду інших факто­рів. Так, наприклад, у молодому віці можна прослідкувати бажання швидко розбагатіти та одержати максимальний при­ріст на вкладений капітал. Багато людей середніх років бу­дують свої інвестиційні плани на довгу перспективу, а особи похилого віку, як правило, прагнуть обмежитися стабільним поточним доходом.

У свою чергу, результати інвестування прямо пов'язані із ступенем їх ризикованості. Спектр ризиків, які інвестор вва­жав би можливим для себе понести в процесі інвестиційної діяльності, є дуже широким. Основні ризики при інвестуванні пов'язані з можливістю:

повної втрати всіх вкладених коштів;

втрати певної частини збережень;

обезцінення вкладених у цінні папери коштів при збере­женні номінальної вартості паперів;

невиплати повністю або частково доходу по придбаних цінних паперах, який очікувався;

затримки в одержанні доходів.

Ряд досліджень, що протягом останніх років були прове­дені на Заході, засвідчили, що бажання людей ризикувати визначається трьома основними факторами: особливостями їх характеру, віком і матеріальним становищем.

Скептично настроєні, обережні люди, які бажають уник­нути нервових потрясінь, як правило, не хочуть ризикувати, у той час як особи з холеричним темпераментом часто йдуть на сумнівні, з точки зору надійності, заходи. Меншою схиль­ністю до ризиків характеризуються особи похилого віку, а молоді набагато частіше згодні здійснювати ризикові операції. Таким чином, не завжди високий ризик є перешкодою для інвесторів.

Для здійснення інвестиційної діяльності необхідно мати предмет інвестування, тобто певні активи, які згідно з зако­нодавством України можуть бути інвестовані.

Всі активи інвестора, які він може використати в інвести­ційній діяльності, з точки зору їх ліквідності можна розпо­ділити на три групи:

перша група — це поточні активи, до яких належать акти­ви, що знаходяться у високоліквідній формі. До їх числа входять: готівкові грошові кошти, а також кошти на поточних і депозитних банківських рахунках;

друга група — фінансові активи, до складу яких входять належні інвестору на праві власності цінні папери та інші інструменти фондового ринку, кошти, вкладені у страхові поліси, частки у статутних фондах некорпорованих під­приємств тощо;

третя група — майнові активи, які охоплюють різні види рухомого та нерухомого майна, що належить інвестору на праві власності, а також майнові права.

Інвестори на ринку цінних паперів з метою зниження ризикованості інвестицій та збільшення доходу від них, як правило, вкладають свої кошти одночасно в декілька видів цінних паперів. Тобто, загальною особливістю діяльності всіх інвесторів на фондовому ринку є формування ними власного портфеля цінних паперів (інвестиційного портфеля), який являє собою сукупність фондових інструментів різних видів, з різними умовами випуску, підібраних з метою одержання найвищого доходу за найнижчого ризику.

На аналізі особливостей формування інвестиційного порт­феля в умовах українського ринку цінних паперів доцільно зупинитись більш детально.

Одним із доволі складних питань при формуванні інвести­ційного портфеля є вибір серед великої кількості цінних папе­рів, що є в обігу на фондовому ринку України, найбільш привабливих для вкладення капіталу. Вирішення цього питання ускладнюється тим, що за наших умов досить важко використати методику формування інвестиційного портфеля, яка впроваджена в країнах з розвинутою економікою. Це пояснюється, по-перше, малим часом існування фондового ринку в Україні і, як наслідок, недостатнім розвитком його інфраструктури та, по-друге, недоступністю вичерпної інфор­мації про діяльність більшості емітентів. Тому при виборі фондових інструментів для наповнення інвестиційного портфеля учасники вітчизняного ринку цінних паперів, як пра­вило, використовують три основні критерії — ліквідність, доходність і ступінь ризику.

Під ліквідністю цінного папера розуміється його власти­вість бути легко оберненим у грошові кошти. На жаль, проб­лема ліквідності, а точніше, повна відсутність останньої для переважної частини цінних паперів, що пропонуються на на­шому фондовому ринку, є дуже гострою. Головною причиною такого стану ми вважаємо недостатній розвиток, а якщо точ­ніше, практичну відсутність активного вторинного ринку. В умовах, що склались, ліквідність цінних паперів забезпе­чується переважно самим емітентом або торговцями цінними паперами, які діють на підставі договору з емітентом.

Останнім часом серед спеціалістів поширилась думка, що така ліквідність, певною мірою, є штучною, адже вона базується не на ринкових засадах і містить у собі потенційну небезпеку для власників цінних паперів, оскільки емітент або торговець у будь-який час може припинити її під­тримувати.

Доходність цінних паперів характеризує їх здатність приносити доход у вигляді дивідендів, відсотків і росту кур­сової вартості. Теоретично оцінка доходності цінного папера, в першу чергу, величини можливого прибутку, може бути зроблена на основі аналізу фінансового стану, поточного прибутку емітента, перспективності галузі, в якій він працює, динаміки зміни доходності цих паперів за останній час. Проте як провести такий аналіз у сучасних умовах досить важко, оскільки більшість вітчизняних емітентів не вважають за по­трібне розголошувати інформацію про свій фінансовий стан, напрямки використання фінансових активів тощо. Більше того, ще донедавна в Україні та інших країнах СНД була широко розповсюджена практика попереднього, ще на етапі розміщення акцій, зазначення майбутніх дивідендів, що, в кращому випадку, є некоректним, оскільки вказаний деякими акціонерними товариствами попередній дивіденд під час фор­мування інвестиційного портфеля слід розглядати лише як довідковий. Зараз, відповідно до ст. 23 Закону України від З липня 1996 р. "Про рекламу"¹ у рекламі цінних паперів за­бороняється повідомляти розміри очікуваних дивідендів, а також інформацію про майбутні прибутки, крім фактично виплачених за підсумками не менш як одного року.

Розглянемо особливості формування на нашому ринку ще одного джерела доходів по цінних паперах — росту курсової вартості. Теоретично, курсова вартість цінного папера повинна складатись на вторинному ринку, залежно від балан­су попиту і пропозиції на них. На фондовому ринку України внаслідок відсутності розвинутого вторинного ринку, як вже було сказано вище, котировка, тобто визначення курсу цін­ного папера, здійснюється торговцями цінними паперами, або ж самим емітентом. У зв'язку з цим дуже часто курсова вартість, а точніше — її швидкий ріст на певному етапі, обу­мовлена не успішною господарською діяльністю емітента і, як наслідок, високим інтересом до його цінних паперів, а бажанням емітента або торговця цінними паперами за допо­могою штучно викликаного росту курсової вартості стимулю­вати інтерес потенційних покупців до конкретних паперів.

Досить важливим для професійного формування ін­вестиційного портфеля є ще один показник — ступінь ризику. Якщо рівнятися на західні стандарти оцінки якості цінних паперів, то через недоступність до об'єктивної інформації про господарську діяльність емітентів, а також бажання переваж­ної кількості вітчизняних емітентів вкладати кошти у високодохідні, пов'язані із значним ризиком проекти, більша частина цінних паперів на фондовому ринку України має бути віднесена до категорії високо ризикових. Існує декілька методів боротьби з ризиками, зокрема диверсифікація ризиків, хеджирування, перенесення збитків на іншу особу, розподіл ризику між великою кількістю осіб, використання спеціальних механізмів торгівлі цінними папе­рами та виконання угод. На розвинутих ринках цінних па­перів використовуються всі перелічені механізми управління ризиками, кожний — в конкретних умовах².

При складанні інвестиційного портфеля, оцінюючи цінні папери за критерієм ризику, в першу чергу необхідно врахо­вувати солідність та величину емітента, ступінь відкритості та доступу до інформації про його господарську діяльність, виконання ним зобов'язань за попередніми випусками цінних паперів, а також час, протягом якого він працює на фондо­вому ринку.

Законодавством України з метою захисту прав інвесторів встановлені певні обмеження для деяких учасників ринку цінних паперів, спрямовані на примусову диверсифікацію ризиків.

Так, наприклад, відповідно до п. 17 Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, інвестиційному фонду не дозволяється мати у своїх активах більш ніж 10 від­сотків цінних паперів одного емітента та інвестувати понад 5 відсотків своїх активів у цінні папери одного емітента, крім інвестування в облігації внутрішніх державних позик, казна­чейські зобов'язання держави та інші цінні папери, одержання доходів за якими гарантовано Урядом України. Якщо цінні папери придбаються за приватизаційні папери, то інвести­ційні фонди та інвестиційні компанії мають право тримати у своїх активах до 25 відсотків цінних паперів одного емітента.

У ролі інвесторів на вітчизняному ринку цінних паперів можуть виступати:

держава;

фізичні особи — громадяни України, іноземні громадяни та особи без громадянства;

юридичні особи України та інших держав. Держава здійснює функції інвестора на ринку цінних паперів через свої органи виконавчої влади. При цьому треба зазначити, що держава, яка практично завжди діє в умовах гострого дефіциту бюджету, дуже рідко вдається до інвести­ційної діяльності. Це робиться, як правило, для досягнення певних стратегічних політичних або економічних цілей.

Сьогодні, коли загальний спад виробництва та інфляція фактично заморозили державні інвестиції в економіку України, особлива увага приділяється масовому інвестору — фізичним особам. Активізація діяльності саме цієї категорії інвесторів може стати вагомим внеском у розвиток вітчизняної економіки.

Масовий інвестор в Україні вже отримав певний, досить негативний, досвід інвестиційної діяльності. Наші співвіт­чизники вже навчились співвідносити обіцяні їм дивіденди від володіння акціями з темпами інфляції, переконавшись з власної практики, що не всі інвестиції здатні зберегти кошти від обезцінення, не кажучи вже про їх примноження. Зараз більшість цінних паперів не є джерелом доходів для їх власників. Інфляція обезцінює дивіденди та зростання курсо­вої вартості акцій. Тому потенційні інвестиції вкладаються у вільно конвертовану валюту, нерухомість та інші матеріальні активи.

Не можна не враховувати і морально-психологічного ас­пекту. Ринкову психологію, відповідний спосіб життя, нову економічну філософію неможливо нав'язати чи ввести якимись директивами чи указами. Вони мають формуватись, у першу чергу, об'єктивними умовами. Створенню таких умов, безперечно, сприятиме розширення ринку цінних папе­рів. Крім того, активізація масових інвесторів на фондовому ринку в ситуації, яка склалась зараз в економіці України, залежить також ще від двох факторів: кредитно-грошової політики уряду і Національного банку та ходу приватизації. Не вдаючись у деталі, можна стверджувати, що чим жорст­кіша кредитно-грошова політика і успішніша приватизація, тим менше у потенційних інвесторів коштів для купівлі цінних паперів і, як наслідок цього, менша їх активність.

Інші категорії інвесторів на ринку цінних паперів також не виявляють значної активності. Юридичні особи — інвесто­ри, які в результаті кризи неплатежів опинилися в скрутній ситуації, йдуть на інвестиції дуже обережно. Винятками є, як правило, інвестиції з метою одержання впливового пакета акцій або з метою зміцнення ділових зв'язків. Іноземні інвестори, правовий статус яких визначено Зако­ном від 19 березня 1996 р. "Про режим іноземного інвесту­вання", не поспішають вкладати значні інвестиції в Україну незважаючи на певні пільги, які надані їм законодавством. Іноземні інвестори, як було зазначено у Доповіді Спеціальної проблемної групи по правовій реформі в незалежних держа­вах, яка була створена Комісією Європейських Співтова­риств у 1992 році з метою визначення напрямків надання допомоги республікам колишнього СРСР у формуванні пра­вових основ ринкової економіки, віддають перевагу ясним і стабільним економічним та правовим умовам перед недовго­вічними стимулами та пільгами.

Аналіз здійснення інвестиційної діяльності різними кате­горіями інвесторів з точки зору особливостей її механізму дає змогу поділити всіх інвесторів на два види:

1) індивідуальних інвесторів, до яких належать фізичні осо­би, а також юридичні особи, для котрих інвестиційна діяль­ність не є єдиним або одним із основних видів діяльності;

2) інституційних інвесторів, які набувають і реалізують фондові цінності крупними пакетами.

Інституційні інвестори, здійснюючи діяльність по залучен­ню коштів індивідуальних інвесторів, які потім вкладаються у цінні папери інших емітентів, мають великий вплив на функціонування ринку цінних паперів та його активність. Це пояснюється тим, що вони:

по-перше, сприяють зниженню вартості операцій з цінними паперами за одночасного зростання їх кількості (ефект мас­штабу);

по-друге, об'єднують заощадження індивідуальних інвесто­рів для здійснення великих інвестицій на первинному ринку цінних паперів. Окремо взяті невеликі заощадження не­достатні для масштабних інвестицій. Об'єднавши незначні кошти, їх власники посередньо можуть реалізовувати досить великі інвестиції;

по-третє, диверсифікують ризик, що досить важко зробити самостійно окремим власникам заощаджень;

по-четверте, трансформують строк погашення первинного цінного папера, в який інвестовано кошти, у різні терміни погашення посередніх зобов'язань. Останні можуть бути при­вабливіші для кінцевого кредитора.

В економічно розвинутих країнах інституційні інвестори користуються довірою рядових інвесторів. Вона базується на тривалій історії в цілому конструктивних і здорових взаємо­відносин двох сторін і на законодавстві, яке передбачає жорсткий контроль за діяльністю цих фінансових інститутів. Недавно, що в останні десятиріччя активність інституційних інвесторів перебувала на дуже високому рівні, росла кількість пенсійних фондів, страхових компаній та інших установ, що акумулюють особисті збереження громадян.

Інституційними інвесторами на ринку цінних паперів України є:

інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, що створили взаємні фонди;

страхові компанії;

пенсійні фонди.

Інвестиційні фонди на українському інвестиційному рин­ку відіграють дуже важливу роль. Відмінними рисами цих інвестиційних інститутів є здійснення портфельних інвести­цій, диверсифікація ризиків та кваліфіковане управління ін­вестиціями.

Інвестиційні фонди та інвестиційні компанії через їх взаєм­ні фонди здійснюють "спільне інвестування", яким визнається діяльність, що ведеться в інтересах і за рахунок засновників та учасників інвестиційного фонду шляхом випуску інвести­ційних сертифікатів і проведення комерційної діяльності з цінними паперами, тобто вони випускають власні цінні папери — інвестиційні сертифікати і одержані від їх випуску грошові кошти інвестують у цінні папери інших емітентів. В Україні цей вид інституційних інвесторів з'явився, на­самперед, як один із засобів прискорення процесу приватизації.

Відкриті інвестиційні фонди створюються на невизначений строк і випускають інвестиційні сертифікати, які не підля­гають вільному продажу, беручи на себе зобов'язання перед учасниками щодо їх викупу.

Закриті фонди випускають інвестиційні сертифікати без узяття зобов'язань про їх викуп. Вони створюються на визна­чений строк і здійснюють розрахунки щодо інвестиційних сертифікатів після закінчення строку своєї діяльності. Саме закриті інвестиційні фонди мають право здійснювати діяль­ність з приватизаційними паперами і зобов'язані викупову­вати інвестиційні сертифікати, придбані власниками прива­тизаційних паперів в обмін на них, після закінчення строку використання приватизаційних паперів.

Закритий інвестиційний фонд, що обслуговує власників приватизаційних паперів, може бути перетворено у відкритий фонд, але, за загальним правилом, лише після закінчення терміну використання приватизаційних паперів.

Для здійснення випуску інвестиційних сертифікатів ін­вестиційний фонд повинен укласти договір з інвестиційним керуючим, аудитором або аудиторською фірмою, а також депозитний договір з депозитарієм, провести реєстрацію інвестиційних сертифікатів, опублікувати інвестиційну декла­рацію та інформацію про випуск інвестиційних сертифікатів.

Управління активами інвестиційного фонду від імені фон­ду без доручення, підготовку проектів інформаційних пові­домлень про випуск інвестиційних сертифікатів здійснює інвестиційний керуючий, яким є торговець цінними папе­рами, з котрим укладено угоду про управління інвестиційним фондом. При цьому слід зазначити, що, відповідно до п. 13 Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, за інвестиційним керуючим закріплено коло повноважень, які в інших акціонерних товариствах віднесені до компетенції правління.

Враховуючи винятковий статус інвестиційного керуючого, його повноваження та обов'язки доцільно врегулювати на законодавчому рівні більш конкретно, адже Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії чітко не визначає обов'язки інвестиційного керуючого, і якщо, наприклад, він не входить до складу засновників, то стан справ фонду багато в чому залежатиме від його доброї волі.

Депозитарієм інвестиційного фонду визнається юридична особа, яка здійснює відповідальне зберігання активів, обслу­говування операцій з активами фонду та облік руху активів на підставі депозитного договору. Депозитарій може здійсню­вати обслуговування операцій з цінними паперами шляхом бухгалтерських записів за допомогою комп'ютерної техніки. Депозитарій не може бути засновником, інвестиційним керу­ючим, а також кредитором інвестиційного фонду.

Депозитарієм інвестиційного фонду або інвестиційної ком­панії може бути лише комерційний банк, який внесений до Республіканської книги реєстрації банків, валютних бірж та інших фінансово-кредитних установ і який має право здійс­нювати касове обслуговування клієнтів.

Умови здійснення комерційним банком функцій депози­тарію передбачені Інструкцією про надання дозволу на здій­снення діяльності як депозитарію інвестиційного фонду або інвестиційної компанії, затвердженою наказом Міністерства фінансів України від 19 квітня 1994 р. № 34.

Як уже зазначалось вище, крім інвестиційних фондів, спільне інвестування в Україні можуть здійснювати також інвестиційні компанії в особі їх взаємних фондів.

Інвестиційна компанія для здійснення діяльності щодо спільного інвестування зобов'язана заснувати взаємний фонд, провести реєстрацію випуску інвестиційних сертифікатів, опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск інвестиційних сертифікатів. Взаємний фонд є філією інвестиційної компанії, що створюється за рішенням її вищого органу. Цей орган затверджує також Положення про інвести­ційну декларацію взаємного фонду.

Інвестиційна компанія може засновувати відкриті та закри­ті взаємні фонди, які здійснюють діяльність щодо спільного інвестування в порядку, встановленому законодавством України для інвестиційних фондів.

Законодавство України передбачає також і певні обмежен­ня щодо діяльності інвестиційних фондів і взаємних фондів інвестиційних компаній. Зокрема, Положенням про інвести­ційні фонди та інвестиційні компанії (п. 17) з метою зни­ження ризику фінансових операцій і тим самим захисту кош­тів рядових інвесторів, вкладених у цінні папери фонду, ін­вестиційним фондам у процесі здійснення інвестиційної ді­яльності заборонено:

випускати облігації та векселі;

придбавати більш як 10 відсотків цінних паперів одного емітента та інвестувати понад 5 відсотків своїх цінних паперів у одного емітента, крім інвестування в облігації внутрішніх державних позик, зобов'язання державної скарбниці та в інші цінні папери, одержання доходів за якими гарантовано уря­дом України; тримати в цінних паперах менш як 70 відсотків активів інвестиційного фонду;

купувати інвестиційні сертифікати іншого інвестиційного фонду та інвестиційної компанії;

займатись представницькою діяльністю з приватизаційни­ми паперами;

брати банківський кредит, крім випадків використання цього кредиту для викупу відкритим фондом своїх інвести­ційних сертифікатів;

здійснювати інвестиції в цінні папери, емітентом яких є афілійована особа інвестиційного фонду;

видавати майнові гарантії, забезпечені майном фонду, для третіх осіб, укладати договори застави;

придбавати цінні папери повних та командитних товариств.

Інвестиційні фонди та інвестиційні компанії сьогодні до­сить активно працюють на українському ринку цінних паперів. Це пояснюється, насамперед, тим, що в Україні вже створено мінімально необхідну нормативну базу для діяль­ності цих інвестиційних інститутів на ринку цінних паперів. Однак, на нашу думку, Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, незважаючи на його прогресивність у цілому, містить у собі значну кількість недоробок та поло­жень, які на практиці можуть значно уповільнити та усклад­нити процеси створення й активного функціонування цього виду інституційних інвесторів в Україні.

Зокрема, у Положенні про інвестиційні фонди та інвести­ційні компанії не визначено:

процедуру ліквідації інвестиційних фондів і взаємних фон­дів інвестиційних компаній, порядок розрахунків з учасни­ками (за який час до закриття фонд повинен повідомити про це і який державний орган; форма такого повідомлення);

період, протягом якого повинен бути здійснений викуп інвестиційних сертифікатів;

за рахунок яких активів повинен бути здійснений викуп (грошові кошти, цінні папери) та ін.

Зараз ведеться активна робота над розробкою проекту за­кону України "Про інвестиційні фонди та інвестиційні ком­панії". Цим законопроектом пропонується принципово нова як 25 відсотками інвестиційних сертифікатів, схема створення та діяльності інвестиційних фондів та інвестиційних компаній в Україні. Зокрема, пропонується встановити, що інвестиційні компанії можуть створюватись у формі відкритих акціонерних товариств, а також вводиться інститут пайового інвестиційного фонду.

Інвестиційні фонди та інвестиційні компанії являють собою приклад чистих інституційних інвесторів, тобто ство­рюються з єдиною метою — для здійснення інвестиційної діяльності.

Для інших інституційних інвесторів — страхових компаній та пенсійних фондів, інвестування не є основним видом ді­яльності. Операції з цінними паперами не є для цих інвесто­рів єдиним джерелом доходу, вони — лише засіб капіталізації, який забезпечує основну діяльність.

Перші приватні страхові компанії почали створюватись в Україні після прийняття Декрету Кабінету Міністрів України від 10 травня 1993 р. № 47 "Про страхування"¹. Зараз діяль­ність страхових компаній регулюється Законом України від 7 березня 1996 р. "Про страхування"².

Для страхових компаній основним джерелом формування інвестиційних коштів є комісійні за страхування майнових інтересів громадян та юридичних осіб, пов'язаних з життям, здоров'ям, працездатністю та пенсійним забезпеченням за­страхованої особи (особистим страхуванням); з володінням, користуванням та розпорядженням майном (майнове страху­вання); з відшкодуванням страхувальником заподіяної ним шкоди особі або майну громадянина, а також шкоди, запо­діяної юридичній особі (страхування відповідальності) (ст. 4 Закону "Про страхування").

У практичній діяльності страхові компанії, звичайно, поді­ляються за принципом спеціалізації. Можна виокремити дві основні групи страхових компаній: із страхування життя та загального страхування.

Страхові компанії періодично отримують внески своїх клієнтів в обмін на виплати при настанні страхового випадку. За рахунок фондів, сформованих з попередніх внесків, стра­хові компанії створюють резерви, котрі разом із частиною власного капіталу інвестують у фінансові активи.

Закон України "Про страхування" дає чіткий перелік кате­горій активів, у які можуть бути розміщені, з врахуванням безпечності, прибутковості, ліквідності та диверсифікованості, страхові резерви страхових компаній. Відповідно до ст. 30 Закону України "Про страхування", страхові резерви, крім інших, можуть бути розміщені в цінні папери, що передба­чають одержання доходів, і в цінні папери, що емітуються державою.

У країнах зі стабільною ринковою економікою компанії із страхування життя, як правило, вкладають свої кошти у дов­гострокові цінні папери, оскільки, страхуючи на випадок смерті, вони значною мірою можуть прогнозувати тенденції настання страхових випадків. В основному, такі компанії здійснюють значні вклади в цінні папери з фіксованими до­ходами, до яких належать, наприклад, державні та корпо­ративні облігації. Вкладення коштів в акції для цього виду страхових компаній становить незначну частину всіх їх ін­вестицій.

Компанії із загального страхування більше вкладають нако­пичені кошти в державні цінні папери і менше — в корпо­ративні облігації та акції, їхня роль в інвестуванні під­приємництва порівняно незначна.

Сьогодні, незважаючи на прийняття Закону України "Про страхування", одним із основних завдань, яке необхідно вирішити в галузі страхового бізнесу, є законодавче врегулю­вання здійснення страховими компаніями інвестицій у цінні папери.

Необхідно, на нашу думку, законодавче визначити пра­вовий статус страхових компаній як суб'єктів фондового ринку, порядок придбання ними цінних паперів інших емі­тентів, правові засади управління інвестиційною діяльністю страхових компаній тощо.

Створення повноцінної нормативної бази має стати по­штовхом для активізації діяльності страхових компаній на ринку цінних паперів України в якості інституційного інвес­тора. Поки що страхові компанії з'являються на вітчизняному фондовому ринку, переважно, лише як емітенти.

У той час як нормативна база діяльності страхових ком­паній вже в цілому сформована, недержавні пенсійні фонди в Україні функціонують в умовах повної відсутності будь-яких нормативних актів у сфері недержавного пенсійного за­безпечення.

У розвинутих країнах пенсійні фонди відіграють важливу роль у житті суспільства. Зростання тривалості життя людей, частий ранній вихід на пенсію, прагнення до фінансової не залежності у пенсійному віці, інфляція, спеціальні податкові стимули — все це призвело до того, що останнім часом поміт­но зросла роль пенсійних фондів як джерела інвестиційного капіталу. Через такі фонди профспілки, роботодавці й самі працівники прагнуть забезпечити додаткові вигоди на випадок виходу на пенсію. Протягом своєї трудової діяльності громадяни здійснюють внески до пенсійних фондів. Сюди ж надходять внески роботодавців. Накопичені кошти фонд ін­вестує. У разі виходу громадянина на пенсію пенсійний фонд виплачує йому накопичену від його внесків суму або забез­печує щорічний доход.

Вкладники недержавних пенсійних фондів, на відміну від державного пенсійного забезпечення, отримують ряд переваг:

по-перше, кошти, вкладені в недержавний пенсійний фонд, не знеособлюються в процесі їх обігу. В будь-який час вклад­ник може одержати інформацію, куди, в якому обсязі та з якою рентабельністю вкладені й працюють його гроші;

по-друге, на відміну від системи державного пенсійного забезпечення, приватні пенсійні фонди можуть здійснювати виплати особам, які досягай пенсійного віку, незалежно від терміну придбання полісу та суми виплачених внесків, оскільки такі фонди, обертаючи кошти всіх вкладників, виплачують пенсії тільки тим, хто досяг пенсійного віку.

Інвестиційною діяльністю більшості пенсійних фондів ке­рують професійні фінансові посередники на ринку цінних паперів. Акумульовані пенсійними фондами кошти інвесту­ються, як правило, у довгострокові цінні папери.

Пенсійні фонди на Заході є другим за обсягом після стра­хових компаній інвестором в облігації корпорацій та най­більшим інституційним інвестором в їх акції. У Великобри­танії, наприклад, пенсійні фонди володіють майже половиною всіх акцій компаній у межах країни та значною часткою акцій іноземних компаній. У США пенсійним фондам належить більш ніж четверта частина всіх акцій компаній та більше половини всіх облігацій, що належать компаніям¹.

В Україні донедавна існував єдиний Державний пенсійний фонд. Це пояснювалось, насамперед, абсолютною відсутністю законодавства про недержавні пенсійні фонди, яке регулювало б основні засади їх створення та функціонування. Однак налагоджений впродовж десятиліть механізм справляння виплат з громадян та юридичних осіб у Державний пенсійний фонд почав давати збої. Пенсійне законодавство України останніх років значно збільшило кількість категорій пра­цівників, які мають право на достроковий вихід на пенсію та інші пенсійні пільги, тим самим автоматично зменшивши кількість платників до фонду і збільшивши кількість пен­сіонерів.

Незважаючи на невеликі розміри пенсій Державний пен­сійний фонд зараз переживає часи постійного дефіциту кош­тів. Поява приватних пенсійних фондів дозволила б значно зменшити соціальну напругу в суспільстві, а також активізу­вати ринок цінних паперів України.

Світовий досвід підказує, що недержавні (приватні) пен­сійні фонди, які працюють спільно з аналогічними держав­ними структурами, дають змогу зробити політику пенсійного забезпечення більш гнучкою та цілеспрямованою.

В Україні зараз ведеться робота над підготовкою законо­проекту "Про недержавні пенсійні фонди в Україні". Від­повідно до нього, недержавні пенсійні фонди створювати­муться у вигляді повних, командитних товариств, товариств з додатковою відповідальністю та закритих акціонерних товариств і зможуть займатись діяльністю, пов'язаною ви­ключно з організацією недержавного пенсійного забезпечення громадян.

Активи пенсійних фондів можуть розміщуватись в акції, облігації та інші цінні папери, допущені до обігу в Україні. Проте в законопроекті містяться положення, які в подальшо­му можуть негативно вплинути на успіх інвестиційної діяль­ності недержавних пенсійних фондів. Зокрема, передбача­ється надати фондам можливість самим управляти власною інвестиційною діяльністю на ринку цінних паперів. Необ­хідно враховувати, що пенсійні фонди інвестуватимуть кошти вкладників, і не можна гарантувати, що така діяльність здій­снюватиметься кваліфіковано і в інтересах вкладників.

Якісне управління операціями з цінними паперами може здійснити лише професійний фінансовий посередник на рин­ку цінних паперів. Тому доцільно до законопроекту включити положення щодо управління активами недержавних пенсій­них фондів, в яких визначити порядок, механізми, органі­зацію управління активами фонду інвестиційним керуючим, а також його повноваження та обов'язки.