Предварительная оценка бизнеса методом дисконтированных денежных потоков

3.5 Предварительная оценка бизнеса методом дисконтированных денежных потоков

Согласно методу дисконтированных денежных потоков оценка стоимости бизнеса основывается на будущих денежных потоках. В связи с этим важной задачей является выработка прогноза денежного потока на определенный будущий период времени, начиная с текущего года. В качестве прогнозного рекомендуется брать период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста оцениваемой компании не стабилизируются (при этом предполагается, что в постпрогнозный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

В связи с этим встает проблема определения необходимой продолжительности прогнозного периода. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны – тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся практике, прогнозный период может составлять 5–10 лет (в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации); в нестабильных условиях возможно сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Для прогнозирования денежных потоков по анализируемой компании необходимо разработать прогноз доходов и расходов компании на ближайшие несколько лет (максимум – до 2050 г.).

Прогноз доходов компании был рассчитан с учетом результатов проведенного ретроспективного анализа и следующих основных факторов:

1)   основных источников доходов компании;

2)   объемов предоставляемых услуг;

3)   цен на предоставляемые услуги;

4)   темпов роста бизнеса за предшествующий период;

5)   прогнозных темпов инфляции;

6)   общей ситуации в экономике и перспектив спроса;

7)   уровня конкуренции.

Основным источником дохода анализируемой компании являются доходы от сдачи арендуемого муниципального имущества (торговых центров) в субаренду. Натуральный объем предоставляемых услуг ограничен площадью арендуемых зданий, пригодной к сдаче в субаренду. Следовательно, положительная динамика доходов компании зависит преимущественно от уровня ставок субаренды (а также, безусловно, от разумной экономии издержек).

Темпы роста бизнеса за предшествующий период были достаточно устойчивы, что связано как с ростом ставок субаренды, так и с некоторым увеличением сдаваемой в субаренду площади (в связи с вводом дополнительных торговых площадей после проведенной реконструкции здания ТЦ «Волна»). Действующий порядок заключения с субарендаторами краткосрочных договоров позволяет при их повторном заключении устанавливать повышенный размер платы за субаренду в случае повышения стоимости коммунальных услуг и инфляционных ожиданий. При этом следует отметить, что повышение платы за субаренду возможно лишь до известных пределов, уровень которых определяется ситуацией на рынке. Анализ официальных статистических данных показывает, что в последние годы торговая отрасль в городе развивается достаточно динамично, повышенными темпами, превышающими динамику инфляции. Подобная положительная тенденция прогнозируется в городе и на будущее.

Прогноз расходов группы компаний «Торговый дом» рассчитан с учетом результатов ретроспективного анализа и следующих основных факторов:

1)   структуры расходов;

2)   прогнозируемого роста расходов по каждому их виду;

3)   наличия в предыдущие годы деятельности предприятия единовременных расходов, которые не ожидаются в будущем;

4)   планируемых инвестиционных затрат.

Анализ структуры расходов компании показывает в целом определенную ее стабильность. Расходы компании включают в себя следующие их виды:

1)   арендная плата (в том числе по зданию ТЦ «Волна» в стабильной, неизменной сумме);

2)   коммунальные расходы по содержанию здания (изменяются в соответствии с динамикой тарифов, превышающей показатели инфляции);

3)   расходы на оплату труда работников компании (могут изменяться по решению руководства компании; средние показатели динамики оплаты труда по городу превышают уровень инфляции);

4)   налоговые платежи (отчисления на социальное страхование; единый налог, уплачиваемый в связи с применением УСНО; платежи за землю);

5)   административные накладные расходы (почтовые расходы, услуги банка);

6)   расходы по оплате услуг сторонних организаций.

Прогноз динамики расходов по каждому их виду может быть сделан с учетом ожидаемых темпов инфляции.

В предыдущие годы деятельности предприятия имели место существенные (свыше 26 млн. руб. в общей сумме) инвестиционные расходы, направленные на реконструкцию здания ТЦ «Волна». Размер согласованных инвестиций в неотделимые улучшения указанного здания определен в сумме 50 млн. руб., причем данные инвестиции могут быть осуществлены в любое время в течение всего срока долгосрочной аренды (до 2050 г.). Компенсация затрат по указанным неотделимым улучшениям производится в размере 90%.

В связи с проводимой в РФ реформой органов местного самоуправления в ближайшие годы в стране предполагается приватизация муниципального имущества, не требующегося для реализации установленных законодательством функций местной власти. Поэтому весьма вероятной представляется приватизация муниципальных зданий, арендуемых группой компаний «Торговый дом». При этом цена продажи здания ТЦ «Волна» может быть относительно невысокой по причине наличия существенного обременения – долгосрочной аренды до 2050 г. с низкими суммами взимаемой с арендатора арендной платы (т.е. подобное вложение средств будет крайне низкодоходным для потенциального нового собственника). В то же время ввиду выгодности и быстрой окупаемости вложений (причем относительно небольших по сумме) можно считать целесообразным выкуп арендуемого имущества самим арендатором (группой компаний «Торговый дом»). Соответствующие денежные расходы также учтены в расчетах (в 2009 г.). Исходя из общей площади арендуемого здания ТЦ «Волна» (6200 м²) и возможной стоимости 1 м² (4500 руб.), максимальная стоимость продажи здания может составить менее 30 млн. руб., а с учетом обременения – до 20 млн. руб. Поскольку выкуп арендатором здания будет компенсироваться экономией на арендной плате, составляющей по договору 295 тыс. руб. в месяц, или более 3,5 млн. руб. в год, срок окупаемости инвестиционных расходов на выкуп здания только за счет фактора указанной экономии составит не более 6 лет, что можно считать вполне приемлемым.

Прогнозные темпы инфляции, необходимые для расчета будущих денежных потоков, были получены из сценарных условий социально-экономического развития РФ, размещенных на официальных интернет-сайтах органов исполнительной власти.

В аналитических материалах, представленных в табл. 3.1 – 3.4, расчеты будущих доходов и расходов компании произведены на период 2007–2012 гг. в двух вариантах: пессимистическом, исходя из консервативных соображений (темпы роста расходов компании превышают темпы роста доходов; выкуп арендуемого имущества производится по повышенной стоимости), и умеренном (доходы и расходы изменяются в соответствии с прогнозным уровнем инфляции; выкуп арендуемого имущества производится по реальной стоимости).

Таблица 3.1 – Прогнозное движение денежных средств (пессимистический вариант)

Показатель	2007 г., в среднем за месяц	2007 г., всего (расчетно)	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012 г.
1. Поступление денежных средств (выручка от сдачи арендуемых площадей в субаренду)	2800	33 600	35 280	36 338	37 065	37 436	37 810
2. Выплаты денежных средств, всего	2120	25 440	27 177	58 887	27 104	28 270	29 391
2.1. Арендная плата за арендуемое муниципальное имущество	390	4680	4760	4821	1332	1372	1399
2.1.1. Здание ТЦ «Волна»	295	3540	3540	3540
2.1.2. Здание ТЦ «Карина»	95	1140	1220	1281	1332	1372	1399
2.2. Фонд оплаты труда	450	5400	5940	6534	7187	7547	7924
2.3. Коммунальные расходы	350	4200	4620	5082	5590	5870	6163
2.4. Административные накладные расходы	80	960	1027	1079	1122	1155	1178
2.5. Налоговые платежи	350	4200	4410	4631	4862	5105	5360
2.6. Оплата услуг сторонних организаций	500	6000	6420	6741	7011	7221	7365
2.7. Выкуп арендуемого здания ТЦ «Волна»				30 000
3. Сальдо денежных потоков по основной деятельности	680	8160	8103	–22 548	9961	9166	8419
4. Сальдо денежных потоков по основной деятельности нарастающим итогом	-	8160	16 263	–6285	3676	12 842	21 261

Темпы роста административных накладных расходов и оплаты сторонних услуг приняты на уровне прогнозной инфляции: 107% в 2008 г., 105% в 2009 г., 104% в 2010 г., 103% в 2011 г., 102% в 2012 г.

Темпы роста доходов от сдачи в субаренду приняты на уровне ниже прогнозной инфляции: 105% в 2008 г., 103% в 2009 г., 102% в 2010 г., 101% в 2011–2012 гг.

Темпы роста фонда оплаты труда и расходов на коммунальные услуги приняты на уровне выше инфляции: 110% в 2008–2010 гг. и 105% в 2011–2012 гг.

Арендная плата за арендуемое муниципальное здание ТЦ «Волна» установлена на неизменном уровне (до момента выкупа); за здание ТЦ «Карина» – с темпом роста на уровне прогнозной инфляции.

Темпы роста налоговых платежей установлены на уровне 105% в год.

Расходы на выкуп арендуемого муниципального имущества установлены на повышенном уровне – 30 млн. руб.

Таблица 3.2 – Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков (пессимистический вариант)

Показатель	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012 г.	2013 г. (первый год постпрогнозного периода)
1. Сальдо денежных потоков по основной деятельности, тыс. руб.	8160	8103	–22 548	9961	9166	8419	8000
2. Ставка дисконта, %	25
3. Коэффициент дисконтирования (коэффициент капитализации)	1,25	1,56	1,95	2,44	3,05	3,81	0,24
4. Текущая стоимость денежных потоков, тыс. руб.	6528	5186	–11 545	4080	3003	2207	33 333
5. Текущая стоимость денежных потоков нарастающим итогом, тыс. руб.	6528	11 714	169	4249	7253	9460	42 793

Таблица 3.3 – Прогнозное движение денежных средств (умеренный вариант)

Показатель	2007 г., в среднем за месяц	2007 г., всего (расчетно)	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012 г.
1. Поступление денежных средств (выручка от сдачи площадей в субаренду)	2800	33 600	35 952	37 750	39 260	40 437	41 246
2. Выплаты денежных средств, всего	2120	25 440	26 973	48 145	25 589	26 357	26 884
2.1. Арендная плата за арендуемое имущество	390	4680	4760	4821	1332	1372	1399
2.1.1. Здание ТЦ «Волна»	295	3540	3540	3540
2.1.2. Здание ТЦ «Карина»	95	1140	1220	1281	1332	1372	1399
2.2. Фонд оплаты труда	450	5400	5778	6067	6310	6499	6629
2.3. Коммунальные расходы	350	4200	4494	4719	4907	5055	5156
2.4. Административные накладные расходы	80	960	1027	1079	1122	1155	1178
2.5. Налоговые платежи	350	4200	4494	4719	4907	5055	5156
2.6. Оплата услуг сторонних организаций	500	6000	6420	6741	7011	7221	7365
2.7. Выкуп арендуемого здания ТЦ «Волна»				20 000
3. Сальдо денежных потоков по основной деятельности	680	8160	8979	–10 395	13 671	14 081	14 362
4. Сальдо денежных потоков по основной деятельности нарастающим итогом	-	8160	17 139	6744	20 415	34 496	48 858

Темпы роста доходов и всех видов расходов (кроме арендной платы) приняты на уровне прогнозной инфляции: 107% в 2008 г., 105% в 2009 г., 104% в 2010 г., 103% в 2011 г., 102% в 2012 г.

Арендная плата за арендуемое муниципальное здание ТЦ «Волна» установлена на неизменном уровне (до момента выкупа); за здание ТЦ «Карина» – с темпом роста на уровне прогнозной инфляции.

Расходы на выкуп арендуемого муниципального имущества установлены на реальном уровне – 20 млн. руб.

Произведенные расчеты, связанные с дисконтированием реального пока денежных средств рассчитаны по формулам 2.1–2.5.

Таблица 3.4 – Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков (умеренный вариант)

Показатель	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012 г.	2013 г. (первый год постпрогнозного периода)
1. Сальдо денежных потоков по основной деятельности, тыс. руб.	8160	8979	–10 395	13 671	14 081	14 362	14 000
2. Ставка дисконта, %	25
3. Коэффициент дисконтирования (коэффициент капитализации)	1,25	1,56	1,95	2,44	3,05	3,81	0,24
4. Текущая стоимость денежных потоков, тыс. руб.	6528	5747	–5322	5600	4614	3765	58 333
5. Текущая стоимость денежных потоков нарастающим итогом, тыс. руб.	6528	12 275	6952	12 552	17 166	20 931	79 264

Таким образом, оценка стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков предполагает суммирование текущей стоимости денежных потоков за каждый год выбранного прогнозного периода (в данном случае – до 2012 г.) и текущей стоимости в постпрогнозный период (с 2013 г.), ожидаемой в будущем. В соответствии с моделью Гордона для расчета текущей стоимости в постпрогнозный период денежный поток первого года постпрогнозного периода капитализируется с использованием коэффициента капитализации, определяемого как разность между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста (иными словами, указанная модель предполагает получение стабильных доходов в постпрогнозный период развития оцениваемого бизнеса).

В данных аналитических материалах расчеты текущей стоимости произведены с использованием ставки дисконта в размере 25%. Данная ставка определена исходя из уровня ставки по безрисковым вложениям, с учетом поправок на риск инвестирования в малую компанию; во внимание приняты достаточно квалифицированное управление анализируемой компанией, ее мобильность, хорошая структура капитала, высокая оборачиваемость и рентабельность бизнеса, наличие стабильного источника доходов и конкурентных преимуществ.

Долгосрочные темпы роста денежных потоков установлены на консервативном уровне – 1%. Соответственно, коэффициент капитализации составляет 24%.

Расчеты показывают, что рыночная стоимость бизнеса, т.е. способности недвижимости приносить доход, группы компаний «Торговый дом» (а как следствие – стоимости двух торговых центров ТЦ «Волна» и ТЦ «Карина»), определенная исходя из умеренных соображений, составляет 50–70 млн. руб. (в среднем – 60 млн. руб.). Данная оценка основывается на условии 100%-ного владения капиталом компании.

Заключение

 

Любая оценочная деятельность должна быть регулирована и осуществляться в соответствии со «Стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденными 6 июля 2001 г. Постановлением Правительства Российской Федерации №519. Согласно этому Постановлению разработка и утверждение методических рекомендаций по оценочной деятельности применительно к различным объектам оценки, видам стоимости объекта оценки, проведению оценки, а также экспертизы отчетов об оценке, были возложены на Министерство имущественных отношений Российской Федерации.

В теоретической части работы было рассмотрено понятие коммерческой недвижимости, как объекта способного приносить прибыль; определены основные аспекты оценки недвижимости; даны характеристики основным подходам к оценке доходной недвижимости.

Т.е. при оценке коммерческого недвижимого имущества применяются несколько подходов, но общепризнанно, что доходный подход – это наиболее информационно обеспеченный и, следовательно, наиболее достоверный подход к оценке нежилой недвижимости России. Кроме того, доходный подход при всей сложности является наиболее сильным и гибким инструментом оценки, способным решать задачи не только в области недвижимости, но и в других областях: интеллектуальной собственности, бизнеса, инвестиционных проектов и др.

В мировой практике при доходном подходе используются: метод прямой капитализации и метод дисконтирования денежных доходов.

Метод прямой капитализации основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации. Понятие чистого операционного дохода представляет собой рассчитанную устойчивую величину ожидаемого годового чистого дохода, полученного от оцениваемого имущества после вычета операционных расходов и резервов на замещение

Так как в оценочной деятельности не существует стандартов для определения всех потерь от операций с недвижимостью, то лучшим способом для получения информации является рассмотрение сходного объекта собственности, для которого имеются данные по уровню получаемого дохода за продолжительный период времени или уровень продажной цены, из которых можно узнать уровень потерь на практике.

Таким образом, при определении стоимости доходной недвижимости учитываются не только будущие доходы, которые способна принести эта недвижимость, но и данные по аналогичным проданным объектам.

Решение задачи по определению текущей стоимости ТЦ «Волна» И ТЦ «Карина» путем применения метода дисконтированных денежных потоков предполагает суммирование текущей стоимости денежных потоков за каждый год выбранного прогнозного периода (в данном случае – до 2012 г.) и текущей стоимости в постпрогнозный период (с 2013 г.), ожидаемой в будущем.

Библиографический список

1. Асаул А.Н. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2004. – 560 с.

2. Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2006. – 206 с.

3. Грязнова А.Г. Оценка недвижимости. – М.: Финансы и Статистка, 2007. – 557 с.

4. Грибовский С.В. Методы капитализации доходов. Курс лекций. – СПб: Питер, 2007. – 172 с.

5. Григорьев В.В. Оценка объектов недвижимости. – М.: ЮНИТИ, 2006. – 657 с.

6. Купчин А.Н., Новиков Б.Д. Рынок недвижимости. Состояние и тенденции развития. – М.: ИНФРА-М, 2005. – 543 с.

7. Кузьминов Н.Н. Оценка и страхование коммерческой недвижимости. – М.: Финансы и Статистика, 2007. – 146 с.

8. Крутик А.Б., Горенбургов М.А. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2000. – 386 с.

9. Марголин Л.М. Экономическая оценка инвестиций: учебник / Под ред. A.M. Марголин, А.Я. Быстряков. – М.: ТАНДЕМ ЭКМОС, 2001. – 286 с.

10.      Ример М.И. Экономическая оценка инвестиций. Учебное пособие/ Под ред. М.И. Римера. – СПб.: Питер, 2007. – 437 с.

11.      Тарасевич Е.И. Методы оценки недвижимости. Учебное пособие/ Под ред. Е.И. Тарасевича. – СПб.: Питер, 2003. – 480 с.

12.      Симионова Н.Е. Методы оценки недвижимости. – М.: ЮНИТИ, 2006. – 447 с.

13.      Оценка недвижимости. Учебник/ Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 496 с.

14.      Теория и методы оценки недвижимости: Учебное пособие./ Под ред. В.Е. Есипова. – СПб.: Питер, 2007. – 566 с.

[1] Оценка недвижимости. Учебник/ Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2004. – с.10

[2] Купчин А.Н., Новиков Б.Д. Рынок недвижимости. Состояние и тенденции развития. / А.Н. Купчин. – М.: ИНФРА-М, 2005. – С.23

[3] Грязнова А.Г. Оценка недвижимости./ А.Г. Грязнова. – М.: Финансы и Статистка, 2007. – С. 15

[4] Крутик А.Б., Горенбургов М.А. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2000. – С. 25

[5] Григорьев В.В. Оценка объектов недвижимости.. – М.: ЮНИТИ, 2006. – С. 25

[6] Кузьминов Н.Н. Оценка и страхование коммерческой недвижимости. – М.: Финансы и Статистика, 2007. – С. 86

[7] Балабанов И.Т. Экономика недвижимости. – СПб.: Питер, 2006. – С. 102

[8] Грибовский С.В. Методы капитализации доходов. Курс лекций. – СПб: Питер, 2007. – С. 54

[9] Тарасевич Е.И. Методы оценки недвижимости. Учебное пособие/ Под ред. Е.И. Тарасевича. – СПб.: Питер, 2003. – С. 27

[10] Григорьев В.В. Оценка объектов недвижимости. – М.: ЮНИТИ, 2006. – С. 65

[11] Иванов Н.И., Калужин А.В. Экономическая оценка инвестиций. Учебное пособие. – СПб.: Астерион, 2008. – С. 85

[12] Там же – С. 86

[13] [13] Иванов Н.И., Калужин А.В. Экономическая оценка инвестиций. Учебное пособие. – СПб.: Астерион, 2008. – С. 78

[14] Марголин Л.М. Экономическая оценка инвестиций: учебник / Под ред. A.M. Марголин, А.Я. Быстряков. – М.: ТАНДЕМ ЭКМОС, 2001. – С. 110