ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

3.    ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

ГОСУДАРСТВЕННОГО ЗАЙМА НА УКРАИНЕ

 

Начиная с 1996 года осуществляется слишком форсированное развитие украинского рынка ОВГЗ. Увеличиваются объемы займов и соответственно государственный долг, провоцируется картина искусственного сдерживания инфляции и стабилизаци курса гривны. Очень быстро рынок ОВГЗ перерастает возможности слабосилой отечественной экономики, появляются нерезиденты, как основные заемщики капитала, которые в скором времени начинают контролировать ситуацию. При относительном обездвижении рынка корпоративных бумаг, рынок ОВГЗ становится по многим позициям доминирующим. Одновременно бюджет перегружается старыми и новыми долговыми обязательствами, повышается стоимость заемных средств – а это уже угрожающий сигнал относительно ликвидности облигаций.

Наряду с раскручиванием финансового маховика процентных выплат, Национальный банк вынужден принимать непосредственное участие в финансировании дефицита бюджета путем выкупа ОВГЗ(так как прямое финансирование правительства запрещено ст.53 Закона Украины « О Национальном банке Украины»), то есть имеет место скрытая эмиссия денег. Если принять во внимание вдвое большую доходность ОВГЗ на вторичном рынке (50-60% по сравнению с около 30% при первичном размещении), становится понятной, почему при таких условиях главным покупателем на первичном рынке сегодня выступает НБУ.

Долг по ОВГЗ характеризуетсся как очень дорогой, очень короткий и неравномерно распределенный по срокам погашения. Правительство, как эмитент, стало заложником ситуации, когда преобладающая часть новых заимствований направляется на погашение предшествующих выпусков облигаций – то есть сооружается финансовая пирамида. Например, государственный долг в части ОВГЗ по информации Минфина на 01.10.1998 г. составлял 11,1 млрд. грн. (НБУ приводит цифры 13,3 млрд. грн. ), а внешний долг достигал $10,9 млрд. из его общей суммы в $14,9 млрд. И хотя Украина считается государством с небольшой задолженностью, эта задолженность сформировалась на протяжении лишь последних семи лет.

Построенная облигационная пирамида имеет для Украины существенные отрицательные последствия. Во-первых, рынок ОВГЗ формировался как самодостаточный, и кредитная система отделилась от производства. Доходность ОВГЗ значительно превысила доходность производственных вложений, что вообще не типично и не отвечает практике финансового менеджмента. Государственные облигационеры имели в 1996 году 443 млн. грн. дохода, в 1997 – 929 млн. грн., за три квартала 1998 г. – 1495 млн. грн. Банки получили от таких операций 1,3 млрд. грн. прибыли.[1] Во-вторых, сомнительная безальтернативность вложений в ОВГЗ лишила предприятия и организации заинтересованности в развитии фондовых инструментов. Из-за пирамиды ОВГЗ трансформация инвестиционных ресурсов участников финансового рынка в фонды потребления - затраты в социальной сфере, зарплаты, пенсии- финансируется за счет розбухающих ссудных схем. В-третьих, реальным фактом является угроза финансовой стабильности и экономической безопасности государства вследствие превосходящего представительства на рынке ОВГЗ нерезидентов. На начало 1997 г. около 30% всех ОВГЗ, которые находились в обращении на рынке, приходилось на долю нерезидентов. За пять месяцев 1997 года их часть выросла на 17%.[2] События 1998 г. а в Росси свидетельствуют о возможности развития финансового кризиса в связи с быстрым выходом нерезидентов из национального рынка. В условиях, когда нерезиденты допущены к участию на рынке ОВГЗ, государство может контролировать структуру рынка с целью предусмотрения действий нерезидентов, не считаясь с тем, что возможности государственного регулирования из-за чрезмерной зависимости от внешних факторов довольно ограниченны. Безусловно, государственные заимствования не должны использоваться для решения текущих проблем – может быть пересмотрен ошибочный взгляд на фондовый рынок, как таковой, где викачиваются максимально возможные суммы (то же наблюдаем и в государственной налоговой политике).

За годы существования ОВГЗ в украинском бюджетном пространстве они стали универсальным инструментом для решения текущих финансовых проблем правительства. Через долговой рынок Министерство финансов получило возможность привлекать критически необходимые ему десятки и даже сотни миллионов гривен в сравнительно небольшие сроки (одну-две недели). Вместе с тем, перенесение долговых выплат по облигациям на год вперед значительно снизило доверие к украинскому рынку облигаций и Правительству, как гаранту возвращения средств. Только за первое полугодие 1998 года из финансового рынка Украины было изъято 1,5 млрд. долл. Да и отечественные покупатели облигаций, что-то не спешат обменять свои гривны на ОВГЗ. Остается лишь надеяться, что относительно честный способ государства набирать взаймы средства снова станет для инвестора возможностью заработать деньги, и пирамида ОВГЗ будет построена по рыночным правилам.

В насоящее время Украина является чуть ли не единственным государством в мире, которое осуществляет финансирование дефицита бюджета исключительно за счет средств иностранных инвесторов. Такая ситуация является ненормальной, тем более что главная роль в развитии рынка государственного долга принадлежит именно государству.

Очевидно, что отсутствие более-менее развитого рынка государственного долга будет создавать проблемы и для развития негосударственных пенсионных фондов, которые традиционно придерживаются стратегии консервативного инвестирования. А это, в свою очередь, может повлиять на темпы и результаты пенсионной реформы.

Государство обязано как можно быстрее разработать программу формирования и развития рынка своего долга, как составной части фондового рынка. Главное внимание нужно сосредоточить на разработке различных финансовых инструментов этого долга, ориентированных на различные классы инвесторов. При этом необходимо перенести акценты на выпуск облигаций для населения и одновременно осуществлять информационную компанию, целью которой будет повышение доверия населения к таким ценным бумагам.

Государство законодательно должно гарантировать неизменность условий выпусков таких инструментов на весь срок их обращения. Известно, что каждый случай изменения этих условий резко ухудшает инвестиционную привлекательность этого сегмента рынка. И, соответственно, уменьшает возможность привлечения инвесторов.

Сейчас государственные органы стали уделять много внимания введению в обращение производных ценных бумаг. В Верховной Раде находятся несколько проектов законов, которые дают определение производных ценных бумаг и устанавливают условия их обращения. Тратятся как время, так и ресурсы.

Анализ же текущей ситуации указывает на то, что формальное введение на рынок опционов и фьючерсов рынку ничего не даст в плане расширения количества ликвидных инструментов, потому что обращение этих производных бумаг жестко связано с ликвидностью базовых активов. В Украине нет ни рынка ликвидных ценных бумаг, практически нет ликвидного рынка биржевых товаров, таких как пшеница, нефть, газ, уголь и т.п. Все это свидетельствует о том, что условий для развития рынка производных ценных бумаг не будет до тех пор, пока не заработают другие рынки, на которых будет устанавливаться справедливая рыночная цена на базовые активы.

Поэтому приоритет в развитии финансовых инструментов должен быть предоставлен развитию инструментов государственного долга. В связи с чем Министерство финансов разработало новую концепцию государственных заимствований. Суть новой политики министерства сводится к тому, чтобы на основе анализа макроэкономической ситуации и фискальной политики прогнозировать целесообразность выпуска облигаций. Минфин уже завершает подготовку графика проведения аукционов по размещению облигаций, что должно способствовать участникам рынка строить свою стратегию в отношении работы с гособлигациями.

Однако банкиры заинтересованы еще и в открытости торгов. Ведь сейчас узнать, по какой доходности НБУ продает облигации на вторичном рынке, практически невозможно: единственная информация, предоставляемая широкой огласке — объем заключенных сделок, а на основе только этой информации определить движение рынка практически невозможно. Поэтому Министерство финансов планирует организовать с участниками рынка систему информационной связи. Тем не менее для возрождения рынка облигаций этого тоже недостаточно!

Также правительство намерено сделать ставку на долгосрочные финансовые инструменты и подключить к их покупке население. Но так как всего 3% выпускаемых облигаций сберегательного займа оставалось в руках граждан Украины, у Минфина теоретически есть шанс расширить круг потенциальных кредиторов. Вопрос в том, насколько население готово доверять правительству. В России, например, только 1% от объема торгуемых бумаг приходится на физические лица, а на облигации и того меньше.

В то же время такая политика министерства сможет себя оправдать лишь в случае гарантированной де-факто защиты от девальвации, то есть доходность по этим бумагам должна компенсировать понижение курса гривни. Но Минфин намерен привлекать средства населения на длительные сроки и по минимальной ставке доходности. Ранее облигации сберзайма продавались населению, мягко говоря, по скромной ставке доходности — 34% годовых на срок два года, поэтому и удалось привлечь всего 150 млн. грн. Причем коммерческие банки, участвовавшие в продаже облигаций физическими лицам, практически не получили дохода от этих операций. Так что полагаться на население все-таки наивно, даже несмотря на то, что со своей стороны Министерство финансов весьма аккуратно обслуживает выплаты по ОВГСЗ.

В данной ситуации целесообразно попытаться организовать на рынке институт маркет-мейкеров. То есть министерство определяет круг уполномоченных банков, которые выкупают 20—25% облигаций на первичном аукционе и в дальнейшем реализуют их на вторичном рынке. При этом банки должны постоянно поддерживать котировки бумаг на определенном уровне. Такое предложение достаточно привлекательно для банкиров, поскольку у них появляется возможность приобретения облигаций на первичном рынке на более выгодных условиях — по ставке доходности на 5% выше, чем котируются ОВГЗ на вторичном рынке. Правда, окончательно условия размещения облигаций еще не определены. Однако и без того понятно, что срок погашения этих бумаг не должен превышать одного года, тогда как министерство финансов снова-таки заинтересован в реализации более долгосрочных обязательств, поэтому без компромисса здесь не обойтись.

 

 

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Подытоживая мое исследование, я могу утверждать, что украинские ОВГЗ, несмотря на решающую роль государственных облигаций на американском и европейском финансовых рынках, только на бумаге могут называться “универсальными и безрисковыми”, а их рынок в Украине еще слабый и несамостоятельный. Несамостоятельный он потому, что государство, заботясь о собственном бюджете, фактически дискредитирует доверие к нему инвесторов, а нерыночные ставки доходности первичного рынка окончательно отпугивают потенциальных инвесторов.

Итак, облигации внутреннего государственного займа хотя и играют важную роль в экономике Украины и выполняют много экономических функций, но еще далеки от тех ценных бумаг, которые эмитируют правительства развитых стран. Первичный рынок ОВГЗ пока что страдает от чрезмерной урегулированности, в то время как объемы купли-продажи государственных облигаций на вторичном оставляют желать лучшего.

Государственные облигации, как мощный инструмент долгового финансирования, еще не в полную меру стали неотъемлемой частью инвестиционного поля Украины. Имея привлекательные для многих инвесторов характеристики они вызывают определенный интерес, который правда отнюдь не возрастает. Не считаясь с заявления Министерства финансов о том, что государство собирается повысить привлекательность размещения средств в ОВГЗ, инвесторы, как иностранные, так и отечественные, не очень ему доверяют. Для этого существуют свои причины.

Во-первых, если Минфин будет повышать доходность при первичном размещении ОВГЗ, это станет значительным бременем для бюджета как текущего, так и следующих лет, из-за необходимости погашения высокодоходных облигаций. Кроме того, обслуживание внутреннего долга происходит вместе с внешним, который тоже имеет тенденцию к возрастанию.

Во-вторых, конверсии ОВГЗ, осуществленные как в минувших годах, не прибавляют инвесторам оптимизма. Примеров такой ситуации великое множество, взять хотя бы ситуацию в конце 1998г. в России с реструктуризацией государственных казначейских обязательств. Весь долг собственникам таких обязательств выплачивается в рублях, при этом 10% суммы кредиторы получают денежной наличностью, 20% обменивают на новые бездоходные бумаги, 70% заменяют на облигации с определенной датой погашения.

Еще одной из причин, которая отрицательно сказывается на рынке государственных облигаций, является значительный риск девальвации гривны, которая заставляет инвесторов вкладывать средства в валюты других стран, в частности в американский доллар. Поскольку большинство государственных облигаций продается и погашается за гривны, ожидаемый реальный доход от вложения средств в ОВГЗ часто слишком низкий, а иногда вообще может оказаться отрицательным.

Конечно, государство должно прилагать усилия в реанимации украинского рынка ОВГЗ и достижении максимально возможных объемов торгов на нем, как альтернативе иностранным займам у международных финансовых учреждениях. На первых этапах, целесообразно расширить функции ОВГЗ, в частности разрешить облигационерам-резидентам рассчитываться суммами ОВГЗ как налоговыми платежами в рамках действующего законодательства. Это увеличит привлекательность владения облигациями государства, а значит будет стимулировать рост объемов торговли ними. Примеров применения такого подхода есть много. В частности, известный аргентинский план “Вопех”, в котором для нейтрализации кризиса была предусмотренная эмиссия в 1991году 10-годовых облигаций, номинированных в долларах США под 30% годовых, которые принималось как налоговые платежи.

Как уже говорилось в работе, непоправимый вред украинскому рынку ОВГЗ нанесли несколько конверсий. Как один из методов снижения отрицательных следствий конверсии ОВГЗ, можно предложить конвертацию облигаций не только по срокам, но и в паевые ценные бумаги, - при этом предложить их обмен на акции инвестиционно привлекательных предприятий. Именно возможность конверсии в цепной связи “облигации-акции” есть определяющей для расширения финансово привлекательных характеристик облигаций, как инструмента ссудного капитала. Конверсионная привилегия дает возможность более скоро продать выпуск и, что очень важно – значительно снизить цену займа. Кроме того, в Государственной программе приватизации год следует предусмотреть возможность приобретения акций предприятий, которые приватизируются за счет сумм, которые определяют размеры долга по ОВГЗ. Такие мероприятия открывают возможности двойного выигрыша – снимается острота долговой проблемы и запускается рынок паевого капитала.

В общем, необходимо было бы подготовить к рассмотрению в Верховной Раде принятие законодательных актов, которые регулируют финансовое поведение правительства на долговых рынках – как внутренних, так и внешних. Деятельность государства, как эмитента может быть жестко урегулирована законодательством. Надо также четко очертить и к определенной мере ограничить полномочие НБУ. Национальный банк Украины, как генеральный агент правительства в облигационных схемах может и должен быть дилером, андерайтером, но никак не кредитором. Ведь вследствие действий по поддержанию курса гривны и выполнению долговых обязательств правительства может наблюдаться падение валютных резервов НБУ до критического уровня .

Но не все так плохо и определенные положительные тенденции на рынке ОВГЗ все же наметились, но без взвешенных шагов и помощи консультантов из-за границы процесс становления европейского уровня рынка государственных обязательств может заморозится на много лет. От этого проиграет как правительство так и все экономические субъекты Украины.
ЛІТЕРАТУРА

1.    Барановський О. Ринок цінних паперів в Україні: стан, проблеми, перспективи..// «Банківська справа». – № 6., 1997. – C.17-20.

2.    Игнатущенко В.Н., Шитов А.М. Государственные облигации. Как вкладывать деньги и получать доход. – М.: «Инфра», 1997.

3.    Іващенко О. Огляд ринку державних облігацій в Україні 1997 року // “Економіст”.-№3-1998. – С.20-24.

4.    Корнєєв В.В. Фінансові зигзаги на ринку запозичень // “Фінанси України”. - №3., 1999. – С.116-122.

5.    Литвиненко Л.Т. Рынок государственных облигаций. –М.: «Финстатинформ»,-1997

6.    Мельник В.А. Ринок цінних паперів. - К.: «АЛД», 1998.

7.    Ринок державних цінних паперів України // “Вісник НБУ”.-№12,1999-с.23

8.    Ринок державних цінних паперів України // “Вісник НБУ”.-№2, 2001-с.38

9.    Ринок державних цінних паперів України // “Вісник НБУ”.-№10, 2001- с.37

10.   Фондовый рынок. // “Бизнес». - № 1-15. 1999.

11.   Чайка О. Стан, проблеми та перспективи ринку державних цінних паперів України // ”Вісник НБУ”. - №1., 1997. – С.15-17.

12.   Черкасова С.В. Проблеми розвитку ринку державних цінних паперів в Україні //Торгівля, комерція, підприємництво.№3 -2000.- с.39-43

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ПРИЛОЖЕНИЕ 1

Табл.1. Данные о результатах проведения аукционов по размещению облигаций внутреннего государственного займа на первичном ринке.

Период	Количество проведенних аукционов	Сумма средств, привлеченных в бюджет, Млн. грн.
1995	28	304
1996	285	3145
1997	591	8322
1998	591	8133,2*
1999	166	3747,92462**
2000	87	1892,13347***
2001	111	538,50638****

Табл.2. Результаты аукционов по размещению облигаций внутреннего государственного займа за 1999 г.*

Период	Кол-во аукционов	Сумма привлеченных средств, млн.грн.	Средневзвешенная доходность, %
Январь	65	766,6	46,2
Февраль	64	587,6	48,9
Март	51	667,5	49,1
Апрель	55	794,6	48,2
Май	46	490,7	51,4
Июнь	55	1274,3	65,8
Июль	76	1088,5	66,43
Август	44	952,1	58,63
Сентябрь	40	275,1	44,4
Октябрь	-	397,6	-
Ноябрь	-	271,9	-
Декабрь	-	566,6	-
Всего:	591	8133,2	-

Табл. 3. Результаты аукционов по размещению облигаций внутреннего государственного займа за январь-октябрь 1999 г.**

 

Период	Размещено облгаций, шт.	Привлчено средств в бюджет, тыс.грн. гри.
Январь	3 218 453	227 295.62
Февраль	6 050 045	446 031.17
Март	3 850 404	354 199.12
І квартал	13 118 902	1 027 525.91
Апрель	2 036 594	200 233.81
Май	5 361 879	452 818.32
Июнь	6 598 178	500 718.79
II квартал	13 996 651	1 153 770.93
І полугодие	27 115 553	2 181 296.83
Июль	6 485 032	567 626.75
Август	1 926 242	149 999.98
Сентябрь	5 625 230	438 000.55
ІІІ квартал	14 036 504	1 155627.29
Октябрь	4 684 353	405 000.50
Ноябрь	0	0.00
Декабрь	0	0.00
IV квартал	4 684 353	405 000.50
Всего	45 836 410	3 741 924.62

Табл. 4. . Результаты аукционов по размещению облигаций внутреннего государственного займа за январь-декабрь 2000 г.***

 

Период	Размещено облгаций, шт.	Привлчено средств в бюджет, тыс.грн.
Январь	0	0.00
Февраль	0	0.00
Март	0	0.00
І квартал	0	0.00
Апрель	14 243 081	1 313 775.20
Май	0	0.00
Июнь	3 929 390	371 579.69
II квартал	18 172471	1 685 354.89
І полугодие	18 172 471	1 685 354.89
Июль	210 100	20 527.29
Август	62 690	5 950.87
Сентябрь	0	0.00
III квартал	272 790	26478.16
Октябрь	1 741 575	161 344.74
Ноябрь	128 510	12 114.25
Декабрь	73 400	6841.43
IV квартал	1 943 485	180300.42
Всего	20 388 746	1892133.47

Табл.5. . Результаты аукционов по размещению облигаций внутреннего государственного займа за январь-август 2001 г.****

 

Период	Размещено облгаций, шт.	Привлчено средств в бюджет, тыс.грн. гри.
Січень	0	0.00
Лютий	234 639	217787.42
Березень	51 964	48192.95
І квартал	286 603	265 980.37
Квітень	52811	50150.43
Травень	88000	82713.54
Червень	67000	61 737.13
ІІ квартал	207 811	194601.10
І півріччя	494414	460581.48
Липень	33435	31 445.52
Серпень	49250	46 479.38
Вересень	0	0.00
ІІІ квартал	82685	77 924.90
Жовтень	0	0.00
Листопад	0	0.00
Грудень	0	0.00
IV квартал	0	0.00
Усього з початку року	577 099	538 506.38

*- Фінанси України. - №3., 1999 – с.117.

**- Вісник НБУ.- №12.,1999-с.23 (данные на 01.11.1999 г.)

***- Вісник НБУ.- №2., 2001-с38

****- Вісник НБУ.- №10., 2001-с.37 (данные на 01.09.2001 г.)

 

 

 

 

 

ПРИЛОЖЕНИЕ 2

1 Кошевой Д. Государство конкурирует с банками за деньги предпринимателей// «Контракты»-№8-9,февраль 2001

[1] Корнєєв В.В. Фінансові зигзаги на ринку запозичень // Фінанси України. - №3., 1999.

[2] Барановський О. Ринок цінних паперів в Україні: стан, проблеми, перспективи..// Банківська справа. – 1997. - №6. – С.17.