Инструментарий привлечения инвестиционных средств

2. Инструментарий привлечения инвестиционных средств

Существует достаточно широкий инструментарий привлечения инвестиционных средств, но в данной работе рассматривается, на мой взгляд, наиболее привлекательный в данный момент (исходя из табл. 1 ) и в долгосрочной перспективе подход. Речь идет о привлечении капитала через выпуск акций на зарубежных финансовых рынках. Если более конкретно, то о выпуске Глобальных Депозитарных Расписок (GDR) и, как один из возможных их вариантов, Американских Депозитарных Расписок (ADR).

Что же такое депозитарные расписки, и чем они могут быть привлекательны для российского бизнеса? В целом, это не что иное как акции корпорации, выпущенные за пределами страны ее регистрации. То есть, если какой-либо европейский концерн, например, Сименс, примет решение о выпуске акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, то наиболее эффективный вариант такого выпуска — это депозитарные расписки.

Депозитарная расписка (далее ДР) представляет собой ценную бумагу, обеспечением которой являются акции зарубежной компании. ДР, как правило, номинированы в долларах США или в Евро, хотя существуют примеры выпуска акций в некоторых других странах, включая Гонконг и Японию.

Для российской корпорации ДР выпускаются следующим образом. Российский брокер приобретает акции российской компании на местном рынке и передает их в местный кастодиальный банк. В России такого рода деятельностью занимаются банки ING Eurasia и Внешторгбанк. Затем данные банки передают приобретенные акции в депозитарный банк страны предполагаемого выпуска ДР. Если речь идет о выпуске расписок в США, то таковой операцией, как правило, занимается Bank of New York[1] . Наконец, взамен полученных акций российской компании Bank of New York выпускает депозитарные расписки, которые выпускаются в свободное обращение на американском фондовом рынке. Он также обязуется обслуживать выпущенные расписки через сбор дивидендов, выплачиваемых российской корпорацией в российских рублях, обмен их на доллары США и последующее распространение данных дивидендов американским акционерам-держателям ДР. Американские же акционеры имеют возможность свободно торговать купленными расписками, а также оставляют за собой право требования обмена ДР на лежащих в их основе акций российской компании.

2.1. Депозитарные расписки бывают следующих четырех видов:

Частное владение (Правило 144). В данном случае акции зарубежных компаний не поступают на открытый рынок, а приобретаются напрямую инвесторами страны распространения расписок. Таковыми инвесторами, как правило, являются крупные частные инвестиционные фонды. В соответствии с Правилом 144 выпуск данных расписок не требует регистрации в Комиссии по ценным бумагам США, и тем самым компании, акции которых выпускаются в виде ДР, имеют право не декларировать свою финансовую информацию по американским стандартам.

В связи с тем, что расписки не поступают в свободную продажу, они приобретаются со значительным дисконтом из-за своей низкой ликвидности. Более того, они несут в себе значительный информационный риск ввиду отсутствия подтвержденной финансовой документации по стандартам страны распростанения.

Уровень I ДР. Это самый простой способ вывода акций на зарубежные финансовые рынки. ДР первого уровня, как и в случае с частным распространением, не проходят регистрации в Коммисии по ценным бумагам и биржам США, и компании не обязаны публиковать свою финансовую информацию по американским стандартам. После конвертации акций в расписки ДР поступают в свободное обращение на американский рынок. Они торгуются исключительно «за прилавком» и не попадают на основные биржи.

В целом первый уровень ДР позволяет компаниям пользоваться всеми преимуществами публичной компании без каких-либо серьезных затрат на регистрацию выпуска ДР и без изменения своих стандартов бухгалтерского учета. Этим и можно объяснить растущую популярность уровня I у многих компаний по всему миру.

Уровень II ДР. Данный уровень, при выполнении всех требований по регистрации и перевода бухгалтерского учета на американские стандарты, позволяет компаниям попадать в листинг крупных бирж, таких, как NASDAQ или Нью-Йоркской фондовой биржи.

Уровень III ДР. В дополнение к преимуществам второго уровня ДР уровня III дают компаниям право публичного размещения расписок с возможностью привлечения капитала.

Табл. 2 суммирует рассмотренные четыре вида расписок.

Таблица 2

	Отсутствие регистрации	Обязательная регистрация
Отсутствие возможности привлечения капитала	Уровень 1 ДР Торговля «за прилавком»	Уровень 2 ДР Нью-Йоркская биржа, NASDAQ, AMEX
Наличие возможности привлечения капитала	Правило 144	Уровень 3 ДР Нью-Йоркская биржа, NASDAQ, AMEX

Помимо большого числа российских компаний с ДР выпусками I уровня, в настоящее время пять российских компаний торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже и имеют зарегистрированные ДР второго или третьего уровня (табл.3).

Таблица 3

Компания	Биржевой символ	Дата регистрации ДР	Количество акций за ДР
Мобильные Телесистемы	MBT	6 июля 2000 г.	20
Вымпелком	VIP	1 ноября 1996 г.	0,75
Ростелеком	ROS	12 февраля 1998 г.	6
Татнефть	TNT	25 марта 1998 г.	20
Вимм-Билль-Данн	WBD	8 февраля 2002 г.	1

При рассмотрении вопроса о возможностях выпуска расписок на зарубежных финансовых рынках, необходимо четко определить те преимущества, которыми могут воспользоваться корпорации-эмитенты. К таковым преимуществам относятся следующие факторы.

Доступ к широкому рынку капитала. Объемы локального рынка далеко не всегда позволяют компаниям извлекать полную выгоду от размещения и торговли акциями. Российские инвесторы, к примеру, все еще ограничены средствами для широкомасштабного инвестирования в корпоративные ценные бумаги, что придает многим акциям отечественных компаний определенный уровень неликвидности. За счет же перевода торгов на рынки Европы и США компании могут частично решить данную проблему, так как капитал на данных рынках находится в менее ограниченном количестве и является более мобильным.

3. Преодоление инфраструктурных ограничений местных рынков. Многие рынки, в особенности в развивающихся странах, не являются эффективными с точки зрения наличия всей необходимой инфраструктуры. Под инфраструктурой здесь понимается значительное количество независимых и конкурирующих между собой инвестиционных компаний, проводящих независимую оценку ценных бумаг, полное и качественное информационное обеспечение торгов и открытость данной информации для частных инвесторов. Наконец, эффективная инфраструктура подразумевает наличие своевременной информации о существующих акционерах компании. Во многих случаях российские компании сами ведут реестр акционеров, что значительно увеличивает риски неполноты и неточности данных о владельцах компаний и их трансакций.

Учитывая значительный потенциал российского бизнеса и наличие большого количества потенциально конкурентоспособных отечественных корпораций, возникает проблема отсутствия надлежащей инфраструктуры финансового рынка при наличии большого количества потенциально интересных ценных бумаг. Соответственно, выходом из сложившейся ситуации может являться перевод части торгов ценными бумагами на зарубежные, и в первую очередь, европейский и американский рынки.

Возвращаясь к вопросу о недостаточности объективной информации и об отсутствии большого количества каналов ее распространения, следует вспомнить теорию эффективных рынков. По существу большинство инвесторов согласны с утверждением, что рынки развитых стран высокоэффективны, т.е. в них отсутствует возможность извлечения чрезмерных прибылей за счет доступа к определенной информации о рынках и компаниях. Различают три формы эффективных рынков:

Слабая форма, при которой наличие исторической информации о рынках не дает возможности прогнозировать поведение рынка в будущем. Существует крайне незначительная корреляция между доходами в прошлом и в будущем. Данная форма эффективных рынков нашла свое подтверждение через значительное количество эмпирических тестов за последние несколько десятилетий. Это еще раз подтверждает тот факт, что ценообразование на финансовых рынках построено на определении будущих доходов, так как цена любой ценной бумаги – не что иное как дисконтированные доходы, ожидаемые в будущем. Как следует из этого определения, российский рынок представляет собой значительный риск, так как крайне сложно, если вообще возможно, сделать прогноз будущих доходов.

Частичная форма эффективности. Данная форма утверждает, что рынки реагируют на новую публично распространяемую информацию мгновенно. К примеру, если выходит информация о том, что цены на нефть вырастут в течение следующего года, то цена акций таких компаний, как Бритиш Петролеум или Эксон Мобил, возрастает практически в течение одного дня, не оставляя инвесторам возможности получить быструю прибыль. В выигрыше остаются только те инвесторы, которые на момент объявления о возможности повышения цен имели на руках акции данных компаний. Другими словами, они были вознаграждены за правильный прогноз и предусмотрительную покупку ценных бумаг.

В случае с данной формой эффективности рынка необходимо выяснить, как быстро российский рынок реагирует на публичную информацию и как такая информация распространяется. В США инвесторы имеют возможность получения бесплатной информации о рынках через Интернет посредством таких служб, как Finance.Yahoo.com, CBS Marketwatch или Multexinvestor.com. Как правило, бесплатная информация распространяется с задержкой в двадцать минут, что, в зависимости от типа инвестора, может играть решающую роль. Поэтому используя такие службы, как Bloomberg или Reuters, инвесторы имеют доступ к самой свежей информации в реальном времени.

Можно с уверенностью утверждать, что Россия пока еще не сумела создать у себя устойчивую форму эффективности распространения информации, что дает возможность определенным группам инвесторов использовать неэффективность информационных каналов в своих интересах. С другой стороны, наличие таких каналов, как РосБизнесКонсалтинг и их новая инициатива РБК ТВ, а также агентств АК&M и Финмаркет, газеты «Ведомости» и издательского агентства «Эксперт», позволяет постепенно решать проблему информационной поддержки финансовых рынков.

Устойчивая форма эффективности рынка. Свидетельствует о том, что даже при наличии закрытой, «инсайдеровской» информации о той или иной компании, профессиональные инвесторы вряд ли имеют возможности ее использования для извлечения прибылей. Законодательные ограничения и контроль за инсайдеровской торговлей должны обеспечить достижение устойчивой формы эффективности рынков. Однако даже наиболее развитые рынки, к которым, например, относится рынок США, не могут полностью защитить инвесторов от действий инсайдеров, что свидетельствует только о теоретической возможности достижения высокоэффективностых рынков.

Таким образом, рассмотрение теорий эффективности рынка (или его неэффективности в российских условиях) свидетельствует о том, что перевод хотя бы части торгов по акциям российских корпораций значительно повышает эффективность рынка в глазах акционеров, что положительно сказывается на снижении рисков вложения в российские компании. Поэтому можно говорить о обоюдовыгодном взаимодействии между иностранными инвесторами и российскими компаниями.

4. Новые рыночные возможности. Выпуск ДР и котировки на ведущих зарубежных биржах открывают российским компаниям новые возможности, доступ к которым им был до этого закрыт. Речь идет о возможности выпуска дополнительных эмиссий акций или долговых обязательств. Если компания уже имеет ДР, которые активно торгуются на биржах, и если она своевременно и аккуратно выполняет все требования по бухгалтерской отчетности, потенциальные инвесторы могут гораздо более благоприятно отнестить к выпуску новых ценных бумаг.

4.1. Улучшение имиджа российских компаний. Бесспорно, выход российских компаний на американские и европейские рынки чрезвычайно положительно складывается на имидже последних. Особенно это важно, если компания имеет зарубежных поставщиков, клиентов или иных партнеров и контрагентов.

Рассмотрение последствий выпуска ДР для российских компаний не может быть полным без анализа негативных сторон данного канала привлечения средств. К ним относятся:

Относительно высокие затраты выхода на зарубежные рынки. К затратам относят как непосредственную стоимость регистрации эмиссии в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, так и стоимость перевода бухгалтерии на международные стандарты отчетности (стоимость стандартного набора услуг по двухмесячному обучению сотрудников банка обычно составляет порядка 20 тыс. долларов. При этом расценки могут быть несколько выше: все зависит как от количества работников бухгалтерии, так и от числа структурных подразделений, так или иначе завязанных на документооборот по МСФО). Последнее является наиболее весомым фактором, оказывающим влияние на принятие решения о выпуске ДР. Международные стандарты отчетности представляют собой новую стратегию компании, направленную на открытость финансовой информации и ее аккуратность. В реальности решение Минфина РФ перевести внутренние требования по бухгалтерской отчетности на мировые стандарты позволит многим компаниям использовать данный механизм для вывода своих акций на международные рынки.

Большая открытость корпорации. Данный вопрос является стратегическим для владельцев и менеджмента компании. Готовы ли они к такой ответственности и как они собираются поддерживать финансовую и операционную открытость своих корпораций в будущем? Настоящий вопрос является крайне важным и требует четкого решения. Если компания не готова, то выпуск ДР не принесет всех тех преимуществ, о которых говорилось выше.

Выше были рассмотрены преимущества выпуска депозитарных расписок для корпораций-эмитентов. Необходимо также коснуться вопроса о том, чем расписки могут быть привлекательны для иностранных инвесторов.

4.2. Новые возможности инвестирования за пределами своей страны. В случае, если существуют потенциальные возможности для наращивания капитала за пределами своей страны, инвесторы должны принимать решение о таковом вложении средств. Однако прямое инвестирование за рубеж чревато определенными рисками, способными отбить охоту покупки акций зарубежных корпораций. Инвесторы обязаны переводить свои средства в валюту страны инвестирования, быть знакомыми с местными стандартами бухучета и отчетности, по возможности знать местный язык и т.д. Не всегда зарубежные инвесторы имеют все эти возможности. В связи с этим депозитарные расписки являются значительно более приемлемым способом инвестирования, так как капитал фактически не покидает страну, инвесторы не вовлечены ни в какие валютообменные операции и имеют доступ к корпоративной отчетности по знакомым им стандартам. Все это облегчает задачу и повышает интерес инвесторов к зарубежным, в том числе и к российским компаниям.

5. Диверсификация портфеля инвестиций и снижение его риска. Основная цель диверсификации инвестиций, в том числе и диверсификации на зарубежные рынки, заключается в низкой корреляции доходности между различными странами. Если инвестор вкладывает средства исключительно в США, то он подвержен риску ухудшения общеэкономической ситуации в стране. Например, в настоящий момент доходность на американском рынке отрицательная, при этом общий пессимизм передается практически на все американские компании без исключения. Даже если инвестор инвестирует в устойчивую даже в период кризиса компанию, риск того, что она может потерять в цене, — существенный. Для того чтобы избежать такой ситуации, следует диверсифицировать свой инвестиционный портфель и вкладывать средства в зарубежные рынки, которые не всегда следуют влиянию американского рынка. К примеру, с начала 2002 г. американский рынок потерял около 20%, тогда как финансовый оборот российского рынка увеличился в два раза. Если инвестор инвестирует часть своего капитала за рубеж, это позволит ему хотя бы частично избежать проблем внутреннего рынка. При этом, как уже говорилось ранее, депозитарные расписки являются наиболее практичным способом инвестирования в зарубежные компании.

Итак, выше рассмотрены основы выпуска и использования депозитарных расписок для достижения максимального эффекта от взаимодействия эффективных корпораций по всему миру и наиболее эффективных финансовых рынков, на которые данные корпорации могут выходить через участие в ДР — программах. Теперь следует рассмотреть деятельность корпораций и их ДР на микроэкономическом уровне. В качестве примера выбраны ДР российской компании Мобильные Телесистемы (далее МТС), на основе показателей которой сделана попытка сформулировать общие выводы об оценке российских выпусков расписок.

Таблица 4 представляет собой выборку некоторых наиболее важных финансовых коэффициентов МТС и их сравнение с усредненными показателями американской телекоммуникационной индустрии и американского рынка в целом1. Последний представляет собой усредненные показатели американских компаний, входящих в сводный индекс Стэндард энд Пурз 500. Данный индекс представляет собой выборку 500 наиболее крупных американских компаний из всех отраслей и секторов экономики, тем самым имитируя собой модель американской экономики.

Таблица 4

	MТС	Отрасль коммуникаций	Американский рынок
Цена/Прибыль	11,39	15,84	24,28
Цена/Выручка	2,77	1,36	2,71
Рост выручки (1 квартал 2002 г. относительно 1 квартала 2001 г.)	58,41%	-0,40%	3,5%
Годовой рост выручки (в среднем за последние 5 лет)	43,89%	11,93	11,47
Долговые обязательства/ Собственный капитал	0,37	1,43	1,03
Прибыльность (Чистая прибыль/Выручка)	26,02	-1,75	10,49
Рентабельность активов	17,16	-0,18	6,21
Рентабельность инвестиций	20,78	0,22	9,93
Рентабельность собственного капитала	26,49	0,26	17,85

Следовательно, МТС превышает практически все финансовые показатели как аналогичных телекоммуникационных фирм, так и в целом американского рынка. Наиболее важным показателем является рентабельность собственного капитала, которая представляет собой доходность на капитал, вложенный акционерами компании. Чем выше данный показатель, тем компания более привлекательна для инвесторов. Рентабельность капитала МТС значительно превышает средние американские показатели и значительно выше аналогичного показателя телекоммуникационной отрасли.

Помимо рентабельности следует обратить внимание на такие коэффициенты, как прибыльность и финансовый левередж (Долг/Собственный капитал).

Прибыльность телекоммуникационных компаний США отрицательна и связана во многом с непомерно высокими операционными затратами, существенной долей капитальных активов на балансе и непомерными долговыми обязательствами. МТС, напротив, показывает впечатляющие результаты в плане прибыльности своих операций при практическом отсутствии долга на своем балансе.

При всех позитивных результатах своей деятельности у МТС коэффициент Цена/Прибыль занижен по сравнению с американскими компаниями. Данный факт означает, что американские инвесторы готовы платить меньше за денежные потоки, производимые российской компанией, нежели за потоки аналогичных американских корпораций. Учитывая данный факт, хотелось бы вкратце остановиться на процессе ценообразования акций корпораций, анализ которого позволит выявить те факторы, которые негативно влияют на стоимость российских акций на американских и иных зарубежных рынках.

Как известно, доходность любой акции складывается следующим образом:

Д = БР + РП, где

Д – доходность на обыкновенную акцию;

БР – доходность на безрисковый инструмент, например, на облигации казначейства США. Предполагается, что риск дефолта американского казначейства по своим обязательствам минимальный;

РП – премия (надбавка) за риск. Инвестируя в акции частных корпораций, инвестор подвергает себя определенному риску потери своих вложений.

Если доходность по безрисковому инструменту у всех инвесторов одинакова, то любая разница в оценке стоимости компании зависит от той премии за риск, которую инвесторы требуют от компании. Данная премия делится на следующие компоненты: бизнес-риск, финансовый риск, риск ликвидности акции, политический, или страновой риск и валютный риск. Рассмотрим данные компоненты подробнее.

5.1 Бизнес-риск. Измеряется как устойчивость выручки корпорации и уровня операционного рычага. Последний оценивает долю постоянных расходов в общем объеме расходов компании. Если постоянные расходы, т. е. те расходы, которые значительно не меняются независимо от объема выручки, высоки, то операционный риск компании велик (компании необходимо больше выручки, чтобы покрыть свои расходы). К отраслям с высоким операционным риском можно отнести, к примеру, металлургическое производство, когда наличие существенных капитальных активов требует от компаний значительно больших усилий для покрытия постоянных расходов. Очевидно, что доменная печь должна работать круглые сутки вне зависимости от объема производства.

В нашем случае МТС показывает высокий темп роста выручки, что отвергает возможность высокого бизнес-риска компании. К тому же, будучи компанией, продающей телекоммуникационные услуги, ее постоянные расходы умеренны, о чем свидетельствуют ее высокие показатели прибыльности.

5.2 Финансовый риск. Измеряется наличием уровня долговых обязательств, за счет которых компания увеличивает риск дефолта по своим обязательствам. Долг МТС минимален и крайне ниже аналогичного показателя американских корпораций. Вывод – финансовый риск не является фактором влияния на оценку стоимости акций МТС.

5.3 Риск ликвидности. Ценная бумага является ликвидной, если в любой момент времени ее можно продать (или купить) большому числу инвесторов. Ликвидность измеряется в первую очередь оборотом торгов данной бумагой на бирже. В нашем примере с МТС ее средние дневные обороты за последние три месяца составили 120 тыс. акций. При этом обороты корпораций Verizon и Sprint PCS, аналогичных по своему роду деятельности, составляют в среднем 8-9 млн. акций. Очевидно, что риск ликвидности у МТС выше, особенно для тех инвесторов, которые управляют большими пакетами акций.

5.4 Валютный риск. МТС зарабатывает в рублях и это означает, что возможность изменения курса обмена валют вносит неопределенность в прогнозирование доходности в долларах США, которая влияет на формирование цены расписок на американских биржах. С другой стороны, рубль в последнее время отличается относительной стабильностью, при которой снижение стоимости российской валюты легко прогнозируемо. Таким образом, существенного валютного риска не существует за счет того, что инвесторы способны без труда прогнозировать изменение курса рубля к доллару.

5.5 Страновой риск. Принимая во внимание все выше перечисленные риски и их незначительное влияние на оценку расписок МТС, можно предположить, что страновой риск является определяющим при анализе относительно низкой капитализации МТС. По мере улучшения экономической и политической ситуации в России можно уверенно утверждать, что акции российских корпорации будут расти. Более того, можно сделать вывод, что оценка большинства депозитарных расписок (здесь Россия не является исключением) в первую очередь зависит от странового риска, а не рисков отдельно взятой корпорации.

6. Вывод:

Из рассмотренного выше материала, можно сделать следующие выводы:

Депозитарные расписки бывают четырех видов, и только один из них дает компаниям право как на торговлю на ведущих мировых рынках, так и возможность привлечения капитала через эмиссию ДР.

ДР-выпуски привлекательны для российских корпораций тем, что они дают возможность выхода на развитые рынки за пределами России, открывают новые возможности для привлечения капитала и в целом повышают корпоративный имидж эмитента.

К основным затратам ДР-выпусков относятся стоимость регистрации расписок в комиссии по ценным бумагам страны предполагаемой продажи ценных бумаг, а также стоимость перевода бухгалтерии на общепринятые стандарты отчестности.

Иностранные инвесторы используют инструментарий ДР для инвестирования за рубеж без существенных трансакционных и информационных затрат и рисков, а также с целью диверсификации своих инвестиционных портфелей.

Несмотря на то, что в России в настоящее время существует определенное количество успешных с точки зрения бизнеса компаний, которые подчас отличаются от многих зарубежных конкурентов более высокими показателями своей деятельности, инвесторы все еще оценивают Россию как страну с существенным страновым риском. Это проявляется в относительно более низкой оценке акций российских компаний на зарубежных рынках.

Список литературы

www.bankir.ru

www.dis.ru

Белолипецкий В.Г., Финансы фирмы: Курс лекций / МГУ под ред. И.П. Мерзлякова. – М.: Инфра-М, 1999 – 298 с.

Воронцовский А.В., Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. – СПб. – 528 с.;

Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. — Анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика, 1996;

Справочник финансиста предприятия. – 2-е издание, доп. и перераб. – М.: Инфра-М, 1999. – 559 с.;

 Финансово-кредитный словарь в 3-х томах. – М.: Финансы и статистика, 1984-1988.