Международный опыт реструктуризации государственных долговых обязательств

3.1 Международный опыт реструктуризации государственных долговых обязательств.

 

Решение российского правительства от 17 августа 1998 г. о временном замораживании рынка внутренних долговых обязательств и их последующей реструктуризации было беспрецедентным в новейшей экономической истории. Эксперты так и не смогли найти аналога дефолта по внутреннему долгу, учитывая бесспорную возможность его монетизации денежными властями (масштабный дефолт по внутренним долговым обязательствам в Бразилии в начале 90-х годов был связан с целым комплексом экономических реформ, что не позволяет проводить прямые аналогии с его российским вариантом). Следствием подобного шага стал системный финансовый кризис, выразившийся в росте темпов инфляции и девальвации, катастрофическом снижении уровня жизни населения, фактической изоляции России на рынке мирового капитала.

Действительно, дефолт по долговым инструментам, номинированным в национальной валюте, может быть объяснен лишь как следствие политически ошибочных решений. В то же время на развивающихся рынках накоплен значительный опыт реструктуризации государственных долговых обязательств. Процедура реструктуризации, в различных ее формах, позволила ряду стран разрешить проблему непомерного обслуживания государственного долга, добиться доверия инвесторов и, соответственно, достичь финансовой стабилизации и обеспечить условия для дальнейшего притока на внутренний рынок иностранных инвестиций.

В мировой практике известны четыре основных схемы реструктуризации суверенного долга[27]:

обмен одних долговых обязательств на другие (схема "облигации-облигации"); обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции"); досрочный выкуп долговых обязательств с дисконтом (схема "выкуп"); списание части долговых обязательств.

Впервые схема "облигации-облигации" была применена в 1989 г. в Мексике. Тогда кредиторам (в том числе держателям ценных бумаг, оказавшихся в состоянии дефолта; банкам и компаниям, выдавшим синдицированные кредиты, и т.д.) было предложено на выбор три варианта реструктуризации задолженности.

Первый вариант предполагал обмен имеющихся у инвесторов долговых обязательств по номинальной стоимости на 30-летние облигации с одновременным списанием 35% от суммы задолженности (Discount Bonds). Купонная ставка (выплата купона - раз в полгода) этих облигаций составляла LIBOR+13/16% годовых. Второй вариант предусматривал обмен долгов по их номинальной стоимости на 30-летние облигации (Par Bonds) с фиксированным полугодовым купонным доходом - 6.25% годовых в долларах США, 6.63% - во французских франках, 5.31% - в немецких марках, 10.75% - в итальянских лирах, 3.85% - в японских иенах (купонная ставка на момент выпуска облигаций предполагалась ниже рыночных показателей, т.е. ниже аналогичной полугодовой среднерыночной ставки). При этом 25% от общего объема эмиссии и 5% от объема купонных выплат по обоим видам ценных бумаг были гарантированы облигациями казначейства США, которые приобретались Мексикой за счет средств, выделенных международными финансовыми организациями.

Третья возможность заключалась в том, что банки могли использовать до 125% замороженных средств - "замороженная" сумма плюс компенсация в 25% от нее - без учета долгов, подвергшихся реструктуризации по первому или второму сценарию, в качестве новых кредитных ресурсов (New Money) по истечении четырехлетнего периода (т.е. эти средства можно было вновь использовать для выдачи кредитов экономическим агентам).

В ходе этой операции 49% долгов были обменены их держателями на Discount Bonds, 41% - на Par Bonds, 10% - на New Money. Всего в ее результате было реструктурировано долгов на общую сумму в 48.9 млрд. долл. (с учетом списания накопленных процентов).

Таким образом, в общих чертах "план Бреди" выглядит следующим образом. Правительство страны, намеревающейся реструктурировать свой национальный долг, достигает определенных договоренностей с МВФ и разрабатывает совместно с фондом программу структурной перестройки экономики, включающую в себя предоставление стране новых кредитных ресурсов. После того как эта программа начинает успешно претворяться в жизнь, инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них кратко- и среднесрочные долговые обязательства на долгосрочные ценные бумаги, номинированные обычно в валюте одного из государств "большой семерки", которые частично обеспечены US T-Bills. При этом происходит частичное списание долга (от 20 до 50%). Следует отметить, что мировое сообщество располагает достаточно мощными рычагами давления на инвесторов, сомневающихся в целесообразности подобной сделки. Так, например, в США имелись прецеденты, когда убытки, понесенные американскими компаниями от финансовых операций в странах, реализующих "план Бреди", не уменьшали налогооблагаемую базу, если данная компания не соглашалась на реструктуризацию.

Впоследствии аналогичные варианты реструктуризации широко применялись в странах Латинской Америки (Аргентине, Бразилии и т.д.), Восточной Европы (Болгарии, Польше), Африки (Нигерии, Марокко). Юго-Восточной Азии (Филиппинах). В ходе реализации данной программы Всемирным банком, МВФ и Экспортно-импортным банком Японии был создан специальный фонд в 32 млрд. долл. для обеспечения выпуска Brady bonds; на эти средства приобретались US T-Bills, которые являлись обеспечением новых ценных бумаг. Стоит отметить, что указанная схема широко применялась для реструктуризации не только государственных, но и корпоративных, в первую очередь банковских, долгов и тем самым позволяла проводить реорганизацию национальной банковской системы в достаточно благоприятных условиях.

Всего в ходе реструктуризации долгов по "плану Бреди" в период с 1989 по 1998 гг. было выпущено облигаций на общую сумму 132.8 млрд. долл.

Схема «облигации-акции».

Обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции") - форма сокращения государственного долга, широко применявшаяся в конце 80-х - начале 90-х годов в ходе приватизации в ряде стран Латинской Америки и Восточной Европы. Отметим, что такая схема рассчитана на весьма специфические категории инвесторов - в первую очередь потому, что при ее использовании структура активов инвесторов изменяется качественным образом. Долговые обязательства заменяются принципиально иным финансовым инструментом - акциями, которые не предполагают получения инвестором фиксированного дохода. Выигрыш же государства в результате этой операции достаточно очевиден: происходит сокращение долга за счет реализации части госсобственности на приемлемых условиях.

Примером хорошо организованной реализации схемы "облигации-акции" может служить программа реструктуризации государственного долга Аргентины в 1987 г. Тогда инвесторам было предложено либо использовать средства, замороженные ранее в долгосрочных инвестиционных проектах, под контролем центрального банка (аналог New Money в "плане Бреди"), либо принять участие в процессе акционирования предприятий, находившихся в государственной собственности, в рамках процесса первичной приватизации. Впоследствии держателям замороженных долгов была предоставлена и третья возможность использования этих средств: в том случае, если инвестору не удалось принять участие в процессе приватизации, а условия капитализации средств в центральном банке оказались для него неприемлемыми, то он мог приобрести акции уже приватизированных компаний на вторичном рынке.

Долгосрочные инвестиционные проекты реализовывались следующим образом: не менее 30% от суммы проекта вносилось "живыми" деньгами, оставшаяся часть - замороженными бумагами в соответствии с их дисконтированной стоимостью. При этом стоимость импортного оборудования, НДС и стоимость недвижимости, задействованной в проекте, исключались из его суммарной стоимости. Большинство проектов были ориентированы на агропромышленный комплекс, туризм и автомобилестроение; инвестиции в недвижимость и финансовый сектор были запрещены.

Приватизационный процесс осуществлялся посредством проведения специальных аукционов. Министерство экономики и центральный банк определили квоты акций различных предприятий, выставляемых на аукционы, а также дисконт, который накладывался на общую сумму долгов, принадлежащих инвесторам; данная сумма была формально конвертирована в Australes - аргентинскую свободно конвертируемую валюту, введенную в ходе реформ второй половины 80-х годов. Далее на аукционе инвестор выставлял заявки на право стать держателем того или иного пакета акций (или его части), при этом он по своему желанию мог увеличить дисконт, т.е. увеличить объем списываемой задолженности, повышая тем самым приоритетность своей заявки. В ходе торгов ставка дисконта зачастую поднималась значительно выше 36%, определенных монетарными властями, иногда до 72%.

Если в результате этого владелец реструктурируемых бумаг становился инвестором аргентинской компании, получая по итогам аукциона право на покупку определенной доли акций данного предприятия, тогда проводилась независимая оценка, в ходе которой определялся уставный капитал (УК) компании. После чего инвестор получал соответствующую долю УК по установленной в результате экспертизы номинальной стоимости. В том случае, если инвестор был первичным держателем реструктурируемых бумаг, эта операция не облагалась налогом, а рассматривалась как досрочное погашение облигаций по дисконтированной цене, погашение же осуществлялось посредством акций. В противном случае взыскивался налог на прибыль, а налогооблагаемой базой при этом служила разница между ценой покупки облигаций на рынке и обменной стоимостью облигаций, определенной центральным банком (см. выше). Процесс приобретения акций на вторичном рынке также осуществлялся под контролем центрального банка по определяемым им ценам.

В ходе реализации этой программы за год было реструктурировано гособлигаций на сумму примерно 1.5 млрд. долл. Причем 50% инвесторов предпочли схему обмена на акции, 34% - инвестиционные проекты, остальные - использование средств на вторичном рынке акций.

Следует отметить, что наиболее активно разновидности схемы "облигации-акции" применялись на первом этапе приватизации, когда большинство предприятий находились в государственной собственности. По мере того как объем неприватизированной собственности сокращался, данная схема отходила на второй план: если во время первого пика реструктуризации госдолга в развивающихся странах в 1990 г. на долю этих операций пришлось порядка 30% от общей суммы сделок, то в ходе второго пика в 1993-1994 гг. - менее 4%.

Схема «выкуп».

Наиболее демократичной (рыночной) схемой реструктуризации госдолга, безусловно, является "выкуп". Технически эта схема предполагает два варианта реализации.

Первый из них заключается в том, что регулирующий финансовый орган государства обращается к держателям ценных бумаг с предложением о выкупе принадлежащих им облигаций по некоей фиксированной цене, при этом торги этими бумагами на некоторое время приостанавливаются. Как правило, это предложение сопровождает схему реструктуризации долга "облигации-облигации". Примером такого рода операций может служить предложение правительства Аргентины, сделанное им в сентябре 1997 г., о выкупе двух выпусков облигаций: Pro1 (номинированных в песо, купон - 3.69% годовых) и Pro2 (номинированных в долларах США, купон - одномесячный LIBOR), которые погашаются в 2007 г. Держатели этих бумаг могли либо поменять их на 30-летние валютные облигации с купонным доходом в 9.75% годовых, либо продать их по фиксированной цене.

Аргентина, предлагая подобный вариант досрочного погашения бумаг, получала известную фискальную прибыль: обмен инвесторами облигаций Pro1 и Pro2 на сумму, например, в 1 млрд. долл. для каждого выпуска привел бы к сокращению расходов федерального бюджета на следующие пять лет более чем на 400 млн. долл. Инвесторы, в свою очередь, могли получить более доходный - правда, и более "длинный" - финансовый инструмент, что, в принципе, отвечало настроениям инвесторов, склонных к долгосрочному инвестированию. К тому же держатели облигаций Pro1 могли при этом конвертировать ценные бумаги, номинированные в национальной валюте, в долговые обязательства, выраженные в долларах США. Помимо этого часть инвесторов, желавших покинуть рынок аргентинских облигаций, получали возможность сделать это в сжатые сроки без рыночного риска.

Второй вариант представляет собой так называемые операции монетарных властей на открытом рынке, когда регулирующие органы (через аффилированные структуры), пользуясь благоприятной рыночной ситуацией, покупают на вторичном рынке облигации. При этом они могут как фактически осуществлять их досрочное погашение, так и использовать их в дальнейшем с целью получения торговой прибыли. Однако эта практика не приветствуется международными кредиторами государств, особенно если она применяется в отношении долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, в связи с тем, что получаемые страной кредиты, как правило, ориентированы на поддержку реального сектора экономики, а не на проведение интервенций на рынке госдолга. В целом подобные операции, по мнению многих экспертов, нивелируют саму идею выпуска долговых обязательств и часто свидетельствуют о непродуманной экономической политике государства. Вместе с тем полностью отрицать необходимость такого рода методов регулирования рынка государственного долга также нельзя.

Схема «списание».

Еще одним вариантом реструктуризации государственной задолженности (в первую очередь внешней) является ее безвозмездное списание - частично или целиком. Подобная практика достаточно часто применяется, например, Парижским клубом кредиторов в отношении беднейших стран мира. Так, в ходе саммита "большой восьмерки" в Кельне в июне 1999 г. было принято решение о списании долгов беднейших стран на сумму 71 млрд. долл., которое теперь должно быть ратифицировано Всемирным банком и Международным валютным фондом.

Применение схемы "списание" промышленно развитыми странами объясняется не только соображениями политического характера (такого рода шаги, как правило, многократно повышают политический вес стран-доноров), но и чисто экономическими расчетами. Например, по данным группы Jubilee 2000 (основная цель которой - ускорение процесса списания долгов беднейших стран и повышение общего уровня жизни в них), такие страны, как Лаос, Замбия и Руанда, при наиболее благоприятном стечении обстоятельств смогут в обозримом будущем погасить лишь половину своей внешней задолженности, Эфиопия, Малави, Маврикий, Уганда, Мозамбик и Гвинея-Бисау - лишь треть ее. В этом свете списание долгов таких стран можно считать реальной переоценкой активов промышленно развитых государств.

Этот вариант предполагает достаточно жесткие условия отбора претендентов на списание долгов. Существует несколько критериев для указанной процедуры. Так, например, в соответствии с неаполитанскими соглашениями промышленно развитых стран мира, страна-кандидат на списание должна удовлетворять одному из следующих двух условий: ВВП на душу населения не превышает 500 долл. США в год, или отношение приведенной стоимости долга к ежегодному объему экспорта превышает 350%. Кроме того, в течение трех лет программа экономического развития таких стран должна быть согласована с МВФ и Парижским клубом кредиторов и их правительствам необходимо достигнуть консенсуса с основными кредиторами по вопросу реструктуризации иных категорий долга.

В случае выполнения всех этих условий государство может рассчитывать на списание 67% своей внешней задолженности.

В качестве других критериев рассматривается возможность использования следующих показателей: приведенная стоимость долга должна превышать 280% от налоговых сборов, отношение годового экспорта к ВВП должно превышать 40%, отношение налоговых сборов к ВВП - более 20%. Дополнительным условием, позволяющим рассматривать процедуру списания долга в ускоренном порядке, является ситуация на мировых товарных рынках. Так, если экономика страны в значительной степени зависит от экспорта двух или трех видов природных ресурсов и при этом их цены достигли исторических минимумов, то это государство может рассчитывать на определенное улучшение условий списания своей задолженности. Действие тех или иных факторов обусловливает вероятность уменьшения долгового бремени вплоть до 80% от его первоначального объема.

Вместе с тем процедура списания зачастую сталкивается с определенными препятствиями со стороны некоторых государств-кредиторов, не преследующих никаких глобальных политических интересов, - к таким странам относятся, например, Нидерланды, Скандинавские страны. Для данных государств в качестве основного приоритета выступает получение от проведения подобных акций максимальной экономической прибыли. Именно поэтому случай каждого государства досконально изучается, а процесс списания долга идет достаточно медленно.

На данный момент в числе претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские (Нигер, Чад и т.д.), а также некоторые латиноамериканские (Никарагуа, Гондурас, Боливия) и азиатские (Вьетнам) страны.

Альтернативные стратегии снижения долгового бремени

В зависимости от величины отклонения фактических чистых платежей по внешнему долгу (ЧПВД) от полных платежей, соответствующих их официальному графику (ГП) - независимо от того, является ли он оригинальным или выработанным в результате реструктуризации, - можно выделить шесть вариантов управления внешним долгом, отличающихся друг от друга следующими характеристиками:

ЧПВД превышают платежи по графику; ЧПВД равны платежам по графику; ЧПВД меньше платежей по графику, но больше процентных платежей; ЧПВД равны процентным платежам; ЧПВД меньше процентных платежей, но больше нуля; ЧПВД равны нулю или меньше нуля.

Нетрудно заметить, что критерием классификации в этом случае выступает удельный вес ЧПВД в полных платежах по внешнему долгу (ППВД). В первых двух вариантах ЧПВД совпадают с ППВД. При переходе к 3 и последующим вариантам управления долгом доля ЧПВД в ППВД последовательно снижается, становясь равной нулю (или отрицательной величиной) в 6 варианте. Одновременно с этим при переходе от 1 и 2 вариантов управления внешним долгом к 6 доля бюджетных доходов в источниках средств для проведения платежей снижается, а доля финансирования повышается.

Варианты управления внешним долгом в зависимости от величины фактических чистых платежей по внешнему долгу и их источников

Варианты	Отклонения фактических ЧПВД от платежей по графику (ПГ)	Источники средств для			Последствия для размеров номинального объема долга (НОД)
		процентных платежей (ПП)	погашения основного долга (ПОД)	полных платежей по внешнему долгу (ППВД)
1	ЧПВД >ПП + ПОД	БД	БД	БД	Быстрое сокращение
2	ЧПВД =ПП+ ПОД	БД	БД	БД	Сокращение
3	ПП < ЧПВД <ПП+ ПОД	БД	БД, Ф	БД,Ф	Медленное сокращение
4	чпвд=пп	БД	Ф	БД,Ф	Стабилизация
5	0<ЧПВД<ПП	БД,Ф	Ф	БД,Ф	Увеличение
6	ЧПВД<0	Ф	Ф	Ф	Быстрое увеличение

Сокращения ЧПВД - чистые платежи по внешнему долгу, ПП - процентные платежи, ПОД - погашение основного долга, БД - бюджетные доходы, Ф – финансирование

Оценку сравнительных преимуществ каждого из представленных вариантов можно сделать исходя из издержек их проведения и последствий их осуществления для размеров номинального объема долга. Поскольку финансирование для бюджета является ресурсом, как правило, более дорогим, чем его традиционные доходы, то при последовательном переходе от 1 варианта к 6 издержки их реализации последовательно возрастают (за счет увеличения компонента финансирования в общем объеме средств для проведения платежей). В то же время при переходе от 1 варианта к 6 номинальные объемы долга последовательно возрастают.

Альтернативные средства платежа

Предлагаемые для использования в операциях по обслуживанию и погашению внешнего долга средства платежа можно классифицировать следующим образом : 1 - наличные денежные средства; 2 - государственные ценные бумаги; 3 - корпоративные ценные бумаги; 4 - товарные поставки; 5 - долговые обязательства третьих сторон перед российским правительством; 6 - иные государственные активы. В реальной жизни, естественно, возможны их сочетания в различных пропорциях.

Средства платежа по внешнему долгу и их источники

Варианты	Средства платежа	Источники
1	Наличные денежные средства	Бюджетные доходы налоговые неналоговые Финансирование реализация госактивов запасов имущества собственности (приватизация) государственные займы внутренние, в том числе кредиты Центрального банка внешние
2	Государственные ценные бумаги	Эмиссия нового государственного долга
3	Корпоративные ценные бумаги	Государственные компании и принадлежащие государству доли в частных компаниях
4	Товарные поставки	Государственные закупки
5	Долговые обязательства перед российским правительством (например, третьих стран)	Платежи российских заемщиков
6	Иные государственные активы	Иные государственные права (государственный земельный фонд и др.)

С этой точки зрения цены большинства предлагаемых "неклассических" средств платежа по сравнению с наличными деньгами, получаемыми властями в качестве традиционных бюджетных доходов, являются, во-первых, весьма низкими и, во-вторых, растущими в перспективе[28].

Одним из примеров очевидно неоптимального использования государственных активов[29] является предлагаемый обмен части российского долга на акции российских компаний. В настоящее время акции крупнейших российских компаний в электроэнергетике, топливной промышленности, металлургии, телекоммуникациях ("голубые фишки") по отношению к бумагам аналогичных компаний развивающихся стран недооценены в разы. Бумаги компаний "второго эшелона" в машиностроении, лесной, легкой, пищевой промышленности недооценены в еще большей степени. В то же время устойчиво действующая тенденция конвергенции цен российского фондового рынка и фондовых рынков развивающихся стран позволяет надеяться на значительное повышение относительной цены акций российских компаний в обозримом будущем. Таким образом, использование для целей обслуживания и погашения долга более дешевых средств платежа при дальнейшем их неизбежном удорожании, к тому же при наличии более дорогих альтернатив, является неоптимальным и ведет к существенным экономическим потерям.