Анализ финансового состояния Открытого акционерного общества "Дальневосточная компания электросвязи" и прогноз стоимости акций на период 2011-2013 гг

2.3 Анализ финансового состояния Открытого акционерного общества "Дальневосточная компания электросвязи" и прогноз стоимости акций на период 2011-2013 гг.

 

Открытое акционерное общество "Дальневосточная компания электросвязи" (далее –ОАО "Дальсвязь") - лидер на телекоммуникационном рынке Дальнего Востока. Компания оказывает услуги связи в Приморском, Хабаровском краях, Амурской, Камчатской, Магаданской, Сахалинской и в Еврейской автономной области. Регион отличается повышенной компьютеризацией населения и бизнеса, что ведет к повышенному спросу на услуги компании. Уставный капитал составляет 2 535 006 440 рублей, разделен на 95 581 421 обыкновенную и 31 168 901 привилегированную акции. Обыкновенные и привилегированные акции Дальсвязи обращаются на Фондовой бирже РТС, ММВБ. Обыкновенные акции компании обращаются на внебиржевом рынке США, на Франкфуртской и Берлинской биржах в форме американских депозитарных расписок (компания реализует программу АДР 1-го уровня, банком депозитарием АДР является JPMorgan Chase Bank). Основным акционером ОАО "Дальсвязь" является ОАО "Связьинвест" (владеет 50,6% голосующих акций, 38,1% от уставного капитала общества). Иностранные инвесторы владеют более 25 процентов уставного капитала компании. [13]

Оператор оказывает все современные телекоммуникационные услуги в регионе:

¾  местная и внутризоновая связь;

¾  Интернет;

¾  интерактивное телевидение;

¾  сотовая связь.

Положительные моменты компании:

¾  устойчивое финансовое положение;

¾  максимальная выручка на линию среди МРК –2395,13 рублей [9];

¾  максимальная доля новых услуг в доходах среди МРК.

Основными стратегическими целями компании является:

1.  Обеспечение роста финансовой устойчивости за счет диверсификации бизнеса;

2.  Повышение доли нерегулируемых услуг в общем объеме выручки;

3.  Повышение конкурентоспособности компании в условиях развития телекоммуникационного рынка.

Политика маркетинга ОАО «Дальсвязь» будет направлена на:

1.  Удержание лидирующей позиции на рынке нерегулируемых услуг: активное развитие широкополосного доступа (ШПД) на массовом рынке и продвижение дополнительных сервисов на базе ШПД.

2.  Развитие новых услуг связи на массовом рынке.

3.  Расширение перечня и географии предоставления новых услуг.

4.  Формирование обоснованного имиджа компании, как компании, предоставляющей весь спектр современных телекоммуникационных услуг связи.

5.  Внедрение пакетных услуг связи и , как следствие, увеличение доходности одного абонента.

6.  Инвестирование в техническое развитие (строительство внутризоновых ВОЛП, цифровизация телефонной сети общего пользования, развитие сетей ШПД, развитие сети вещания интерактивного телевидения (IPTV)). Для осуществления этого плана развития технического оснащения будут реализованы следующие инвестиции: 2011 г. – 1513 млн. руб., 2012 г. 1390 млн. руб.,2013 г. – 1508 млн. руб. [15].

Так же положительный эффект на деятельность компании окажет программа по развитию Дальнего Востока и Забойкалья. 12.12.2010 г. на заседании президиума госкомиссии по развитию ДФО в Хабаровске премьер Виктор Зубков сообщил, что для реализации этой программы в ближайшую пятилетку в эти регионы будет вложено более 560 миллиардов рублей. При этом каждый вложенный рубль принесет два рубля прибыли [13].

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings повысило в октябре 2010 г. долгосрочный рейтинг дефолта ОАО «Дальсвязь» до уровня «В+», долгосрочный прогноз «Стабильный», это подтверждает перспективность компании [13].

В конце 2009 года ОАО «Дальсвязь» приобрело оператора ОАО «СахаТелеком», это повысило доходы и прибыль Дальсвязи. За 2010-2011 гг. планируется достичь улучшения финансовых показателей этой дочерней компании.

Было принято решение о продаже сотовых активов компании, это решение является своевременным, так как ОАО «Дальсвязь» вряд ли выйдет победителем из конкурентной борьбы с «большой тройкой» и тем более некоторые покупатели (в частности, «Вымпелком») могут заплатить полную стоимость активов сразу денежными средствами. сотовые активы «Дальсвязи» оцениваются в 114 млн. долларов [13].

Проведем оценку стоимости ОАО «Дальсвязь» опираясь на два метода: метод Дисконтированных денежных потоков (ДДП) и метод отраслевых аналогов. Общая оценка акций рассматривается как сумма цен, полученных по методу ДДП и методу отраслевых аналогов с весами 0,8 и 0,2 соответственно.

Метод ДДП.

Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулирован ОАО «Дальсвязь» на протяжении трех лет, начиная с 2011 г.

В таблицах 1 и 2 представлены результаты финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Дальсвязь» за период 2007-2010 гг.

Таблица 1 Результаты финансово-хозяйственной деятельности по РСБУ ОАО «Дальсвязь» за 2007-2010 гг. (млн. руб.)

Параметры оценки	2007г	2008г	2009г	2010г*
Оборотные средства	2 389,253	2 372,956	2 150,253	3 253,59
Основные средства	7 006,591	7 619,123	8 324,258	7 688,514
Краткосрочная задолженность	3 977,321	4 554,491	4 686,076	2 947,772
Долгосрочная задолженность	1 902,362	2 191,987	4 319,855	6 064,586
Суммарная задолженность	5 958,499	6 833,085	9 065,28	9 012,358
Чистая прибыль	1 144,189	851,979	760,734	1 377,855
Капитальные вложения	1 453,577	2193	2191	3568
Амортизация	626,795	980,183	1 137,091	1 413,185
Выручка	8 938,445	10 512,736	10 290,802	13 378,043

Таблица 2 Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности ОАО «Дальсвязь» за 2007-2010 гг.

Коэффициент	2007г	2008г	2009г	2010г
Оборачиваемости оборотных средств	3,741	4,43	4,786	4,112
Покрытия текущей задолженности	0,6	0,521	0,459	1,104

С учетом этих данных спрогнозируем составляющие денежного потока компании на период до 2013 г (таб. 7).

Коэффициент оборачиваемости оборотных средств рассчитывается следующим образом:

Коэффициент покрытия текущей задолженности предприятия определяется следующим образом:

Для прогнозирования выручки ОАО «Дальсвязь» на период 2011-2013 гг. учтем все вышесказанное о тенденциях в развитии компании, а так же динамику выручки компании 1998-2010гг. (таб. 3). Так как в 2009 году было приобретено ОАО «СахаТелеком» и соответственно выручка в 2010 г. была повышена на выручку этой дочерней компании, то для исключения действия аномалий скорректируем выручку за 2010 год. На сумму выручки ОАО «СахаТелеком», соответственно 1 400 мл. руб. за 9 месяцев 2010 года и учитывая IV квартал – 1 866,67 млн. руб.[13].

Таблица 3 Динамика выручки ОАО «Дальсвязь» за период 1998-2010 гг., млн. руб.[6].

Год	1998	1999	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Выручка, млн. руб.	593,825	851,205	1127,211	1380,138	5,331,534	6846,74	8938,445	10512,736	10290,802	11511,376

Таким образом, представлен временной ряд. Построим для него трендовую модель в виде полинома первой степени по Методу наименьших квадратов. Получим линейную модель: у=-2483,33 + 1528,8t (у – значение выручки, млн. руб., t-номер периода). Модель является адекватной и достаточно точной.

Спрогнозируем выручку компании на период 2011-2013 гг (таб. 7). При этом учтем приведенные выше планы по развитию услуг и техническому оснащению, и повысим прогнозные значения на 5 % в год.

Используя прогноз изменения выручки компании, а так же средние значения коэффициентов оборачиваемости оборотных средств и коэффициентов покрытия текущей задолженности, рассчитаем объем оборотных средств и краткосрочной задолженности Дальсвязи на период 2011-2013 гг (таб. 7).

Объем капитальных вложений компании на период 2011-2013 гг. был определен следующим образом. Согласно плану развития ОАО «Дальсвязь» в этот период планирует проводить политику расширения бизнеса за счет укрепления старых позиций и развития новых услуг, при этом будет производиться техническое перевооружение, расширение сетей, увеличение линий. Соответственно потребуется увеличивать капитальных вложений. По плану развития для технического расширения и переоснащения необходимы капитальные вложения в следующих размерах: 2011 г. – 1513 млн. руб., 2012 г. – 1390 млн. руб., 2013 г. – 1508 млн. руб. [15]. Источниками капитальных вложений являются собственные и заемные средства организации, которые в свою очередь участвуют в формировании денежного потока и зависят от размера выручки, а соответственно размер капитальных вложений можно рассматривать в процентном отношении от выручке [4, с. 132]. За период 2007-2010 гг. капитальные вложения корлебались в интервале от 16,3% до 26,67% от выручки. Учитывая вышесказанное, будем считать что капитальные вложения организации на период 2011-2013 гг. будут составлять 21% от выручки (таб. 7)

Объем амортизационных отчислений компании за период 2007-2010 гг. в процентном отношении к основным средствам в среднем составляет 13.5%. Прогнозируется расширение деятельности компании и соответственно увеличится состав основных средств. Исходя из этого, спрогнозируем объем амортизационных отчислений на уровне 16% от стоимости основных средств.

Прогноз стоимости основных средств производится с учетом предположения, что их пополнение происходит за счет капитальных вложений (без учета их переоценки). Таким образом, стоимость основных средств следующего периода равна сумме стоимости основных средств предыдущего периода и капитальных вложений предыдущего периода [4, с. 57] (таб. 7).

Чистая прибыль компании прогнозируется с учетом показателя ее рентабельности. Формула для расчета выглядит следующим образом:

Прогнозное значение чистой прибыли = Значение рентабельности (%)*Прогнозное значение выручки [4, с. 57].

Показатель рентабельности по чистой прибыли ОАО “Дальсвязь” находится на уровне 7,4-13,9%.Как видно из таблицы 4 прослеживается тенденция к повышению рентабельности. Можно предположить, что в прогнозируемом периоде рентабельность по чистой прибыли компании будет составлять 10%.

Таблица 4

Год	2007	2008	2009	2010
Рентабельность, %	12,85	8,1	7,4	10,3

Общая задолженность компании рассчитывается как сумма краткосрочной и долгосрочной задолженности. Краткосрочная определяется как отношение оборотного капитала к коэффициенту покрытия краткосрочной задолженности. По анализу данных за прошлые года и планов развития, предположим, что коэффициент покрытия будет находиться на уровне 0,9. Оборотный капитал определяется из расчета, что коэффициент оборачиваемости повысится на 0,4 пункта и составит 4,5.

Прогнозное значение долгосрочных заимствований можно рассчитать как долю в выручке компании. Как следует из таблицы 6 за исследуемый период долг компании в среднем находится на уровне 40-43% от выручки. При этом увеличилась долгосрочная текущая задолженность. Основываясь на том, что компания проводит активную политику по увеличению инвестиций и капитальных вложений, то данный показатель задержится на уровне 45% и на прогнозируемый период (таб. 7).

Таблица 5 Изменение долгосрочной задолженности и выручки ОАО “Дальсвязь” (млн. руб.)

Параметры оценки	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.
Долгосрочная задолженность	1 902,362	2 191,987	4 319,855	6 064,586
Доля долгосрочной задолженности в выручке, %	21,3	20,85	41,98	45,33

Денежный поток компании определяется следующим образом [4, с. 52]:

Денежный поток = Чистая прибыль + Амортизация +Изменение суммарной задолженности – Капитальные вложения – Изменение оборотных активов.

Результат в таблице 7.

Таблица 7 Прогнозный баланс и денежные потоки ОАО «Дальсвязь» на 2011-2013 гг. (млн. руб.)

Параметры оценки	2011г	2012г	2013г
Выручка	14333,47	15682,27	17691,07
Оборотные средства	3185,22	3524,95	3931,35
Капитальные вложения	3010,02	3331,08	3715,13
Амортизация	1801,04	2282,65	2815,62
Стоимость основных средств	11256,514	14266,534	17597,614
Чистая прибыль	1433,35	1586,23	1769,11
Краткосрочная задолженность	3539,13	3916,61	4368,17
Долгосрочная задолженность	6450,06	7138,02	7960,98
Суммарная задолженность	9989,19	11054,63	12329,15
Денежный поток	1269,572	1263,51	1737,72

Для определения стоимости компании необходимо провести дисконтирование денежного потока, а дл этого рассчитать коэффициент дисконтирования. При определении ставки дисконтирования используем формулу расчета ставки дисконтирования по модели САРМ:

Где Ri – ожидаемая доходность i-го актива;

Rf –доходность безрискового актива;

Rm –доходность рыночного портфеля;

 – мера систематического риска для i-го актива (показывает чувствительность доходности рыночного портфеля).

В качестве доходности безрискового актива учтем доходность российских 30-летних еврооблигаций (Евро-30), так как они отражают степень доверия иностранных инвесторов к России. В настоящее время доходность российских еврооблигаций варьируется в интервале 6,5-7,36%. Кардинальных изменений тенденции не прогнозируется, поэтому используем константное значение доходности российских еврооблигаций на уровне 6,8%.

В качестве доходности рыночного портфеля будем использовать индекс РТС.

За период 2005-2010 гг. средняя доходность рынка по индексу РТС составила 45 % годовых [16]. При расчете ожидаемой доходности учтем десятилетний период и будем использовать значение 25%.

Коэффициент b показывает чувствительность изменения доходности акций ОАО «Дальсвязь» к изменению доходности индекса РТС за период 1997-2010 гг. Этот коэффициент рассчитывается по формуле:

RM – доходность индекса (используем РТС);

У – доходность эмитента.

В качестве принятого для расчета b используем среднее значение за период 2007-2009 гг. Согласно формуле b для ОАО «Дальсвязь» принимает значение +0,432.

С учетом вышесказанного расчет ставки дисконтирования для ОАО «Дальсвязь» будет выглядеть следующим образом:

Ri = 6,8% + 0,432(25%-6,8%)=14,66%

Рассчитаем будущую стоимость компании следующим образом [4, с 66]:

Где PVt– суммарная текущая стоимость денежных потоков, генерируемых компанией за прогнозный период (t=3);

PVt+1–текущая стоимость реверсии;

Где СF – денежный поток;

i – ставка дисконтирования (рассчитанная Ri).

g – коэффициент роста. Для ОАО «Дальсвязь» возьмем коэффициент роста на уровне ВВП. ВВП в прогнозном периоде составит 6%.

Таким образом, стоимость компании составит:

Так как уставный капитал компании разделен на две категории акций: обыкновенные и привилегированные, то стоимость акций будет выделять из стоимости компании частями в соответствии с их долей капитализации от общей капитализации компании. Капитализация обыкновенных акций составляет 76,44% от стоимости всей компании [15]. Таким образом:

Стоимость обыкновенных акций = 0,7644*23514,98 = 17974,85 (млн. руб.)

Метод сравнения с аналогами

На следующем этапе определим какова стоимость компании ОАО «Дальсвязь» при использовании метода сравнения с аналогами. Суть метода состоит в сравнении отдельных показателей, рассчитанных для конкретной компании и для группы аналогов. Используем соотношение Р/S. Аналогами будут выступать российские МРК, о которых говорилось в Анализе отрасли. Значения показателя P/S возьмем из СМИ [15] (таб. 8).

Таблица 8

Компания	P/S
Волгателеком	1,6851
Уралсвязьинформ	1,574
ЮТК	0,9747
Сибирьтелеком	0,900
Дальсвязь	1,4726
Центртелеком	1,000
Среднее значение	1,27

Далее рассчитаем стоимость компании:

Стоимость компании = Выручка компании за 2010г.* Среднее значение P/S = 13 378,043 * 1,27 = 16 990,11 (млн. руб.)

Стоимость обыкновенных акций = 16 990,11*0,7644 = 12 987,24 (млн. руб.)

Итоговое значение стоимости компании определим как сумму результатов, полученных двумя вышеизложенными методами с весовыми коэффициентами 0,7 – метод ДДП, 0,3 – метод сравнения с аналогами.

Итоговое значение стоимости компании= 0,7*23 514,98 + 0,3*16 990,11 = 21 557,52 (млн. руб.)

Стоимость обыкновенных акций = 0,7*17974,85 + 0,3*12 987,24 = 16 478,567 (млн. руб.)

Справедливая стоимость обыкновенных акций = 16 478 567 000 : 95 581 421 = 172,4 (руб./акция).

Таким образом, обыкновенные акции ОАО «Дальсвязь» являются недооцененными, в настоящее время их стоит покупать.

Однако стоит учесть, что данный прогноз носит скорее теоретический характер, так как деятельность компании рассматривается в отрыве от реальной общеэкономической ситуации в России. С учетом этой ситуации можно предположить что возможен обвал российского фондового рынка при наступлении кризиса.