ФИНАНСОВЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

3. ФИНАНСОВЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных решений — оценка эффективности реальных инвестиций (капиталовложений).

От правильности и объективности такой оценки зависят сроки воз­врата вложенного капитала и перспективы развития предприятия.

Рассмотрим важнейшие принципы и методические подхо­ды, используемые в международной практике для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

Первым из таких принципов является оценка возврата вложен­ного капитала на основе показателя денежного потока, формируемо­го за счет прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксп­луатации проекта.

Показатель денежного потока может применяться для оценки проектов с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовой.

Вторым принципом оценки является обязательное приведение к настоящей стоимости как вложенного капитала, так и величины денежных потоков. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, что нахо­дит отражение в бизнес-плане инвестиционного проекта.

Аналогично должна приводиться к настоящей стоимости и сумма денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

Третьим принципом оценки является выбор дифференцирован­ного проекта (дисконта) в процессе дисконтирования денежного по­тока (приведения его к настоящей стоимости) для различных инвес­тиционных проектов.

Размер дохода от инвестиций (в форме денежного потока) обра­зуется с учетом следующих факторов:

а) средней реальной дисконтной ставки;

б) темпа инфляции (инфляционной премии);

в) премии за низкую ликвидность инвестиций;

г) премии за инвестиционный риск.

С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска должны применяться при дисконтировании неодинаковые ставки процента. Более высокая ставка процента применя­ется обычно по проектам с большим уровнем риска. Аналогично при сравнении двух или более проектов с различными общими периода­ми инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая став­ка процента должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации.

Четвертый принцип оценки заключается в том, что выбирают­ся различные варианты форм используемой ставки процента для дис­контирования исходя из целей оценки. Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки могут выбираться:

- средняя депозитная или кредитная ставка по рублевым или ва­лютным кредитам;

- индивидуальная норма прибыльности (доходности) инвести­ций с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности ин­вестиций;

- норма доходности по государственным ценным бумагам (обли­гациям Центрального банка России или муниципальным крат­косрочным облигациям);

- альтернативная норма доходности по другим аналогичным про­ектам;

- норма доходности по текущей (эксплуатационной) доходнос­ти предприятия.

Для финансовой оценки эффективности реальных инвестиций проектов используются следующие основные методы:

метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли;

метод расчета чистой текущей стоимости (ЧТС) проекта;
3) индекс доходности;

период (срок)окупаемости;

внутренняя норма прибыли (ВНП) проекта;

модифицированный метод внутренней нормы прибыли.

Рассмотрим содержание указанных методов более подробно.

Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли заключается в том, что рассчитывается простая норма прибыли как отноше­ние суммы прибыли по отчетам предприятия к исходным инвестици­ям (капиталовложениям). Для расчета используется чистая прибыль (после налогообложения), к которой добавляется сумма амортизационных отчислений.

(5)

где Пнп - простая (бухгалтерская) норма прибыли, %;

ЧП - чис­тая прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия после налогообложения;

АО - сумма амортизационных отчислений по основным средствам;

И - исходные инве­стиции в проект (капиталовложения).

Выбирается проект с наибольшей простой нормой прибыли (табл. 2).

Таблица 2

Расчет рентабельности инвестиционного проекта с помощью простой

(бухгалтерской) нормы прибыли

№ п/п	Показатели		Величина показателя
Расчет простой (бухгалтерской) прибыли
1		Доходы от проекта	9000
2		Инвестиционные затраты на проект	6750
		В том числе:
2.1		Денежные расходы	4500
2.2		Неденежные расходы (амортизационные отчисления)	2250
3		Прибыль от проекта	2250
4		Налог на прибыль по ставке 30% (2250 х 30 : 100)	675
5		Чистая прибыль от проекта (2250-675)	1575
6		Рентабельность (доходность) проекта (1575 : 6750 х 100), %	23,3
Расчет простой (бухгалтерской) нормы прибыли на основе движения денежных потоков от проекта
1		Доходы от проекта	9000
2		Инвестиционные затраты на проект	5175
		В том числе:
2.1		Денежные расходы	4500
2.2		Налог на прибыль	675
3		Чистый денежный поток от проекта, включая амортизационные отчисления (9000 - 5175)	3825
4		Рентабельность проекта, исчисляется по чистому денежно­му потоку (3825 : 5175 х 100), %	73,9

Достоинством данного метода является его простота и надеж­ность для проектов, реализуемых в течение одного года. При использовании данного метода игнорируются:

а) неденежный (скрытый) характер некоторых затрат (амортиза­ционных отчислений);

б) доходы от ликвидности прежних активов, заменяемых новыми;

в) возможности реинвестирования получаемых доходов и вре­менная стоимость денег;

г) невозможность определить предпочтительность одного из про­ектов, имеющих одинаковую простую норму прибыли, но раз­личные объемы инвестиций.

Метод чистой текущей стоимости (ЧТС) проекта ориентирован на достижение главной цели инвестиционного менедж­мента — увеличении доходов акционеров (собственников).

ЧТС позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т. е. конечный эффект в абсолютном выражении. ЧТС — это прибыль от проекта, приведенная к настоя­щей стоимости (НС).

Проект принимается к дальнейшему рассмотрению, если ЧТС > О, т. е. он генерирует большую, чем ССК, норму прибыли. Инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса ак­ций акционерной компании, которая успешно реализовала инвести­ционный проект.

ЧТС выражает разницу между приведенными к настоящей сто­имости (путем дисконтирования) суммой денежных потоков за пе­риод эксплуатации проекта и суммой инвестируемых в его реализа­цию денежных средств:

, (6)

где ЧТС — чистая текущая стоимость проекта;

НС — настоящая стоимость денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта;

 И — сумма инвестиций (ка­питаловложений), направляемых на реализацию дан­ного проекта.

Применяемая дисконтная ставка при определении ЧТС диффе­ренцируется с учетом риска и ликвидности инвестиций.

Пример.

В банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух инвес­тиционных проектов со следующими параметрами (табл. 2.3). Расчет настоящей стоимости денежных потоков приведен в табл. 2.4. ЧТС по инвестиционным проектам № 1 и № 2 составляют:

ЧТС1 = (34,808 - 28,0) = 6,808 млн руб.;

ЧТС2 = (32,884 - 26,8) = 6,084 млн руб.

Итак, сравнение показателей ЧТС по проектам подтвержда­ет, что проект № 1 является более эффективным, чем про­ект № 2. ЧТС по нему в 1,12 раза (6,808 : 6,084) выше, капи­тальные вложения для его реализации на 1,2 млн руб. (28,0 — 26,8) больше, чем по проекту № 2. Вместе с тем отдача (в форме будущего денежного потока) по проекту №2 на 4 млн руб. (44 - 40) выше, чем по проекту № 1.

Таблица 3

Исходные данные по двум инвестиционным проектам (млн руб)

Показатели	Инвестиционный проект № 1	Инвестиционный проект № 2
Объем инвестируемых средств, млн руб.	28,0	26,8
Период эксплуатации проектов, лет	3	4
Сумма денежного потока (доход от проектов), млн руб.	40,0	44,0

В том числе год:
первый	24,0	8,0
второй	12,0	12,0
третий	4,0	12,0
четвертый	-	12,0
Дисконтная ставка, %	10	12
Среднегодовой темп инфляции, %	7	7

Таблица 4

Расчет настоящей стоимости по двум инвестиционным проектам (млн руб)

Годы	Инвестиционный проект № 1			Инвестиционный проект № 2
	Будущая стоимость денежных потоков	Дисконт­ный мно­житель при ставке 10%	Настоя­щая  стоимость (НС)	Будущая стоимость денежных потоков	Дисконтный множитель при ставке 12%	Настоя­щая  стоимость (НС)
Первый	24	0,909	21,816	8	0,893	7,144
Второй	12	0,826	9,912	12	0,797	9,564
Третий	4	0,752	3,080	12	0,712	8,544
Четвертый	—	—	—	12	0,636	7,632
Всего	40	—	34,808	44	—	32,884

Примечание: коэффициент дисконтирования () определяется по формуле:

где Г – дисконтная ставка; t – число периодов лет.

 по проекту №1 для пфервого года

 для второго года

 для третьего года

Аналогичные расчеты проводятся по проекту №2.

Показатель ЧТС может быть использован не только для срав­нительной оценки эффективности инвестиционных проектов, но и как критерий целесообразности их реализации. Проект, по которо­му ЧТС является отрицательной величиной или равен нулю, отвер­гается инвестором, так как не принесет ему дополнительный доход на вложенный капитал. Проект с положительным значением ЧТС позволяет увеличить первоначально авансированный капитал вкладчика.

Показатель - индекс доходности (ИД) рассчитывается по формуле:

( 7)

где НС — объем денежных потоков в настоящей стоимости;

И — сумма инвестиций, направленных на реализацию про­екта. (при разновременности вложений также приво­дится к настоящей стоимости).

Пример.

Используем данные по двум инвестиционным проектам и определим по ним индекс доходности. По проекту № I индекс доходности ИД = (34,808 : 28) = 1,24.

По проекту № 2 индекс доходности ИД = (32,884 : 26,8) = 1,23.

Следовательно, по данному критерию эффективность проектов примерно одинакова.

Если значение индекса доходности меньше единицы или равно ей, то проект не принимается к рассмотрению, так как он не прине­сет инвестору дополнительного дохода, а банку не дает гарантии вло­женных в него заемных средств.

Период окупаемости (Т) - один из наиболее распространен­ных методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Он рассчитывается по формуле:

(8)

где И – сумма инвестиций направленных на реализацию проекта (при разновременности вложений приводит к настоящей стоимости);

НС - настоящая стоимость денеж­ного потока в периоде t.

Пример.

Используя данные по приведенным ранее практикам, опреде­лим по ним период окупаемости Т.

В этих целях устанавливается среднегодовая сумма денеж­ного потока в настоящей стоимости.

По проекту № 1 она равна 11,603 млн руб. (34,808: 3);

По проекту №2 — 8,2221 млн руб. (32,884 : 4).

С учетом среднегодовой стоимости денежного потока пери­од окупаемости Т равен:

По проекту № 1 — 2,4 года (28,0 :11,603);

По проекту №2 — 3,3 года (26,8 : 8,221).

Это свидетельствует о серьезном преимуществе проекта № 1. При сравнении данных проектов по показателям ЧТС и индексу до­ходности ИД эти преимущества были менее заметными.

Характеризуя показатель «период окупаемости», следует отме­тить, что он может быть использован не только для оценки эффектив­ности капитальных вложений, но уровня инвестиционного риска, свя­занного с ликвидностью. На практике чем длительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционного риска. Недостатком данного метода является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после пе­риода окупаемости капитальных вложений. Так, по проектам с дли­тельным сроком окупаемости может быть получена более весомая сумма ЧТС, чем по проектам с коротким сроком эксплуатации.

Метод внутренней нормы прибыли (ВНП)характеризует уро­вень доходности конкретного инвестиционного проекта (маржинальной эффективности вложенного капитала), выражаемый дисконтной став­кой, по которой будущая стоимость денежного потока от капитальных вложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств. ВНП можно принять в размере дисконтной ставки, по которой чистая те­кущая стоимость в процессе дисконтирования будет приведена к нулю.

Пример.

Используя данные, приведенные в табл. 2.3 и 2.4, определим ВНП по проектам. Например, по проекту № 1 необходимо найти размер дисконтной, при которой настоящая сто­имость денежного потока 34,808 млн руб.

Размер этой ставки определяется по формуле:

(9)

где ЧТС — чистая текущая стоимость; И — объем инвестиру­емых в проект средств.

Приведенные данные свидетельствуют о приоритетном значении для инвестора проекта № 1, так как ВНП по нему больше, чем по проек­ту 2, а также превышает среднегодовой темп инфляции (7%). На прак­тике инвестиционный бюджет предприятия часто ограничен, поэтому перед его руководством стоит задача установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наи­большее приращение чистой текущей стоимости. Затем подбирается комбинация с учетом делимости (возможности частичной реализации) или неделимости (возможности полного осуществления проектов).

Исходные данные для отбора проектов представлены в табл. 2.5. Из ее показателей следует, что для делимых проектов А, Б, В, и Г при инвес­тиционном бюджете 12,6 млн руб., портфель инвестиций будет состоять:

- из полной реализации проекта А —2,475 млн руб.;

- частичной реализации проекта Б — 10,125 млн руб. (12,6-2,475).

Таблица 5

Исходные данные для отбора инвестиционных проектов

Проект	Начальные инвести­ционные затраты, млн руб.	Внутренняя норма прибыли, %	Чистая текущая стоимость, млн руб.
А	4,5	55	2,475
Б	10,8	35	3,78
В	3,6	30	1,08
Г	5,4	25	1,35

Примечание. 1. ЧТС по проекту А — 2,475 млн руб. (4,5x55:100).

2. Аналогичные расчеты производятся по проектам Б, В, Г. Показатель внутренней нормы прибыли наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона:

- с уровнем рентабельности всех активов в процессе эксплуата­ционной деятельности предприятия;

- со средней нормой доходности аналогичных инвестиционных проектов;

- с нормой прибыльности по альтернативному инвестированию с депозитным вкладом, муниципальным облигационным зай­мом, валютным операциям и т д.).

Исходя из приведенных критериев любое предприятие вправе ус­тановить для себя приемлемый уровень ВНП (конечно, с учетом сте­пени инвестиционного риска).

Модифицированный метод ВНП представляет собой более усовершенствованную модель внутренней нормы прибыли. Он дает более правильную оценку эффективности авансированных в проект средств и снимает проблему множественности нормы прибыли. Эта­пы проведения расчетов следующие.

Первый шаг. Все денежные потоки доходов приводятся к конеч­ной (будущей) стоимости по средневзвешенной стоимости капитала и складываются по годам.

Второй шаг. Полученная сумма приводится к настоящей стоимо­сти по ставке внутренней нормы прибыли проекта.

Третий шаг. Из настоящей стоимости доходов вычитается насто­ящая стоимость инвестиционных затрат и вычисляется чистая теку­щая стоимость проекта. Она сравнивается с настоящей стоимостью инвестиционных затрат и должна ее превышать (ЧТС больше насто­ящей стоимости затрат).

Каждый из методов оценки инвестиционных проектов дает воз­можность менеджерам предприятия изучить характерные особенно­сти проекта и принять правильное решение.

Следовательно, основные критерии принятия инвестицион­ных решений следующие:

отсутствие более выгодных альтернатив для вложения свобод­ных денежных средств;

минимизация риска потерь от инфляции;

краткость срока окупаемости капитальных вложений;

дешевизна проекта;

обеспечение стабильности поступлений доходов от проекта;

высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования.

Используя комбинацию указанных показателей, инвестор (кре­дитующий его банк) может принять обоснованное решение в пользу того или иного проекта. Из данного набора инвестиционных крите­риев целесообразно выделить ключевые и на их основе выбрать при­емлемый для инвестора вариант.

Главное требование к инвестиционному портфелю предприятия — его сбалансированность. Это означает, что необходимо располагать проектами, которые в настоящее или ближайшее время обеспечат пред­приятие денежными средствами, а также перспективными проектами, которые принесут высокую отдачу (в форме прибыли) в будущем.

Одновременно целесообразно доинвестировать денежные сред­ства из стареющих видов производства в более современные.

Очень часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с нехваткой денежных средств для его реализации. В таком случае целесообразно осуществить дополнительные расчеты с учетом привлечения внутренних и внешних источников финансирования.

Привлечение заемных средств для реализации проекта нередко повышает рентабельность собственного капитала, вложенного в него. Однако это наблюдается в том случае, если доходность инвес­тиций выше «цены кредита» (средней ставки процента по банковско­му кредиту). Максимизация массы прибыли при различных соотно­шениях внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности достигается в процессе расчета эф­фекта финансового рычага (табл. 2.6).

Данный эффект заключается в том, что к норме прибыли на собствен­ный капитал присоединяется прибыль, полученная благодаря использо­ванию заемных средств несмотря на их плотность. В приведенном приме­ре за счет использования заемных средств норма чистой прибыли на собственный капитал по проекту № 2 выше, чем по проекту № 1. Эффект финансового рычага — 4 % (16 - 12) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процен­та. В нашем примере такое превышение по проекту № 2 составляет 8 % (20 - 12). По проекту № 1 эффект финансового рычага отсутствует, по­скольку заемные средства для его реализации не привлекались.

Таблица 6

Расчет эффекта финансового рычага по двум инвестиционным проектам

Показатели	Инвестиционный проект № 1	Инвестиционный проект № 2
Объем инвестиционных ресурсов, млн руб.	15,0	15,0
В том числе: Собственные средства Заемные средства	15,0	7,5 7,5
Норма налоговой прибыли на инвестированный капитал, %	20	20
Ставка процента за кредит, %	-	12
Ставка налога на прибыль, %	30	30
Валовая прибыль (15 х 20 : 100)	3,0	3,0
Налог на прибыль (3 х 30 : 100)	0,9	0,9
Сумма процента за кредит (7,5x12:100)	-	0.9
Чистая прибыль	2,1	1,2
Норма чистой прибыли на собственный капитал, %	14,0(2,1:15 х100)	16,0(1,2:7,5 х100)

Для принятия обоснованного инвестиционного решения следует ответить на несколько ключевых вопросов.

1.Какие факторы мешают росту эффективности инвестирования?

2.Какова сила их влияния на производственно-коммерческую деятельность предприятия?

3.Какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?

4.Какие новые факторы могут мешать инвестированию в будущем?

5.Насколько надежна защита предприятия от неблагоприятных факторов?

6.Насколько эффективность инвестиций зависит от изменения экономической конъюнктуры?

В настоящее время крупные капиталоемкие проекты имеют, как пра­вило, низкие показатели доходности и длительные сроки окупаемости. Поэтому они должны финансироваться преимущественно за счет средств федерального и муниципальных бюджетов. Те сферы предпринимательс­кой деятельности, которые дают быструю отдачу в форме прибыли (дохо­да) или имеют высокую оборачиваемость вложенных средств, целесооб­разно финансировать за счет собственных средств инвесторов (производство товаров народного потребления, торговля и т д.)

Реальный процесс принятия управленческих решений требует обширной информации и множества финансовых расчетов, которые находят отражение в инвестиционных планах предприятий.

При выборе инвестиционной стратегии предприятию необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке.

На первой стадии (освоения) доходы от продаж растут очень медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомит­ся с товаром. Прибыли еще нет, она невелика.

На второй стадии (рост) наблюдается быстрое увеличение объема продаж и прибыли.

На третьей стадии (зрелость) доходы от реализации остаются на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достигает своего максимального значения.

На четвертой стадии (закат) жизненного цикла объем продаж падает, а прибыль стремится к нулю. Товар необходимо снимать с производства и заменять его новым.

Учет жизненного цикла товара позволяет инвестору выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проекты.