Факторы российского рынка долговых обязательств, влияющие на функционирование российских муниципальных займов

2.3 Факторы российского рынка долговых обязательств, влияющие на функционирование российских муниципальных займов

Рост и развитие российского рынка муниципальных долговых обязательств сдерживается совокупностью мешающих нормальному функционированию рынка факторов, которые можно разделить на две группы: внешние и внутренние [1].

Среди внешних факторов наиболее важными становятся: неопределенность экономической и социально-политической ситуации в стране и регионе; несовершенство и противоречивость законодательства о защите прав инвесторов; отсутствие "среднего класса" как традиционного основного инвестора в муниципальные бумаги; отсутствие среди населения традиций вкладывания сбережений в ценные бумаги; несвойственные бюджетам субъектов Федерации и муниципальных образований расходы; непредсказуемость налогового законодательства по этим видам ценных бумаг [10].

К серьезным внутренним факторам относятся: ошибки при конструировании, размещении и обращении займов; наиболее ярко проявляются в тех случаях, когда недостаточно учитываются интересы потенциальных инвесторов и у них не возникает интереса к облигациям займа как выгодному средству вложения капитала [7].

Самое значительное влияние на рынок оказывает сложившаяся макроэкономическая ситуация в стране, обусловленная отсутствием общей стратегии преобразования российской экономики; затяжным и непоследовательным характером проводимых реформ; неполнотой и несоответствием законодательной базы, регламентирующей деятельность территориальных органов власти, нынешним реалиям. Данное утверждение основывается на том, что кризис 17 августа является, прежде всего, кризисом государственных финансов, сложное положение которых усугублялось половинчатостью экономических реформ, особенно в сфере государственного бюджета, где значительное снижение доходов за последние годы не сопровождалось адекватным снижением расходов. Трансформация российской экономики практически не затронула уравнительное социалистическое распределение, которое тяжким грузом ложится на бюджеты всех уровней, поскольку всякое изменение в системе льгот и социальной политике является мерой непопулярной и требует твердой политической воли.

Реальная структурная реформа по неэффективным государственным расходам, введение адресной социальной помощи, поэтапная реформа жи-лищно-коммунального хозяйства, введение эффективной системы банкротства, перенос налогового бремени на физических лиц, принятие законов о защите прав инвесторов, реализация соглашений о разделе продукции, - все эти меры, осуществляемые комплексно и в полном объеме, позволили бы остановить затянувшееся падение российской экономики и в сжатые сроки обеспечить переход к экономическому росту [6].

Неполнота, устарелость действующего законодательства, в частности, несоответствие механизма выпуска, обращения и погашения муниципальных бумаг законам бюджетного процесса, привели к отсутствию доверия инвесторов к бумагам местных органов, законодательно не несущих никаких обязательств по эмитируемым ими ценным бумагам.

Анализ практики функционирования российских субфедеральных займов показывает, что недостаточное размещение и вялое обращение выпущенных бумаг связаны с недостаточной проработкой вопроса конструирования займа вследствие недостатка опыта региональных администраций в данном вопросе [6].

Совершенно обоснованно многие потенциальные эмитенты пришли к выводу, что главным является поддержание вторичного рынка. Без проведения соответствующей целенаправленной политики возможности по осуществлению заимствования регионами значительно сужаются, так как инвесторами в основном являются именно профессиональные участники фондового рынка, для которых ликвидность зачастую является определяющим фактором. Необеспеченная эмитентами ликвидность бумаг на вторичном рынке приводит к увеличению стоимости первичного размещения. Без постоянных биржевых котировок невозможна текущая переоценка инвестиционных портфелей инвесторов, но знать действительную позицию капитала для них необходимо [3].

2.4 Проблемы российских региональных и муниципальных займов

В мировой практике муниципальные займы занимают значительный удельный вес рынка долговых обязательств. Так, на наиболее развитом американском рынке ценных бумаг объем их оборота составлял в 1996 году 1,3 трлн. долларов, а ежегодно регистрируемое количество эмиссий таких займов доходит до 10 тысяч. В этой стране действует около 700 взаимных фондов, суммарные активы которых составляли около 210 млрд. долларов, специализирующихся на инвестициях исключительно в муниципальные ценные бумаги, а в составе активов коммерческих банков на муниципальные долговые обязательства приходится почти 25% общего объема приобретаемых ценных бумаг [4].

Рынок этих бумаг и в недавней истории России имел большое значение. Свыше 100 городов России выпускали долговые обязательства. К 1913 году общая облигационная задолженность российских городов составляла 444,6 млн. рублей, причем 48% ее образовалось за 5 лет с 1908 по 1912 год, когда сумма эмиссий городских займов составила 261,9 млн. рублей, или в среднем 52,4 млн. рублей в год. Оборот на крупнейших биржах страны по этим бумагам был сопоставим с оборотом по государственным и корпоративным бумагам. Характерной ситуацией для российских муниципальных облигаций того времени является их международное признание, поскольку 75% этих займов размещалось за границей, а в отдельные годы фактически они размещались там полностью – 1908 – 95,6%; 1912 – 96,6% — соответственно (5, 75-76).

Современная Россия вновь начала осваивать этот рынок и объем выпуска по данным ценным бумагам с 1992 по 1997 год составил по данным ФКЦБ России свыше 9,5 млрд. долларов. Однако в период финансового кризиса, начавшегося в октябре 1997 года, количество выпусков муниципальных займов начало резко сокращаться. Так, в 1997 году было зарегистрировано всего 16 займов, в первые четыре месяца 1998 года – 4 общим объемом 240 млн. рублей, из которых более половины пришлось на облигационный заем г. Новосибирска – 140 млн. рублей. Внутреннему рынку российских муниципальных бумаг, особенно долгосрочным (сроком свыше 5 лет), в настоящее время не хватает инвестиционных ресурсов. Российские банки озабочены, прежде всего, проблемой ликвидности своих активов и закупают краткосрочные федеральные бумаги, а институты коллективного инвестирования в лице паевых, негосударственных пенсионных и акционерных фондов пока не являются серьезными стратегическими инвесторами [12].

Следует отметить, что и “близкий родственник” российских муниципальных займов – субфедеральные ценные бумаги (т.е. долговые обязательства субъектов Федерации) переживают серьезный кризис, и прежде всего, из-за так называемых “сельских” облигаций. В 1997 году федеральное правительство обязало почти 70 регионов выпустить облигации в счет их задолженности по товарному кредиту 1996 года. Обязательства со сроком погашения через 1-3 года размещались на рынке с дисконтом, но, несмотря на наличие у них процентного купона, интерес инвесторов к этим облигациям был невелик. К 1 июня 1998 года Минфину удалось реализовать лишь 62% выпущенных облигаций. Выпуская эти облигации в 1997 году, Минфин поставил значительное число субъектов Федерации в положение, когда все их дальнейшие заемно-эмиссионные перспективы стали зависеть от четкого исполнения обязательств по своим “сельским” облигациям. Чтобы представить потенциальную угрозу таким перспективам, приведем следующую таблицу.

Первые результаты выплат по обязательствам регионов фактически привели к кризису неплатежей. Так, не смогла погасить первый транш своих облигаций и выплатить купоны по двухлетнему и трехлетнему траншам Читинская область. Оренбургская и Тамбовская области попросили инвесторов не предъявлять к погашению администрациям “сельские” облигации. Неопределенность ситуации на рынках вынуждает регионы не спешить с размещением новых эмиссий, о чем официально заявили власти Пермской области и мэрия Новосибирска [7].

Если в пик погашения по этим долговым обязательствам, который приходится на июль 1998 года, ситуация радикально не изменится, то в течение длительного времени не придется говорить об интересе институциональных инвесторов к рынку российских субфедеральных бумаг. В то же время, при принятии федерального закона “Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг”, который прошел Государственную Думу, ограничения, накладываемые в нем на объемы эмиссий, также не делают рынок этих долговых бумаг привлекательным для портфельных инвесторов, что, естественно, скажется и на муниципальных займах [8].

Если говорить о внешнем рынке этого вида ценных бумаг, то необходимо иметь в виду, что подавляющее число российских регионов, не говоря уже о российских муниципалитетах, не имеют кредитных рейтингов и их выход на международные кредитные рынки является достаточно проблематичным. В то же время объемы эмиссий для российских городов, исходя из их бюджетных возможностей, с одной стороны, недостаточны для решения крупных инвестиционных программ, а с другой стороны, малопривлекательны для портфелей институциональных инвесторов [4].

Российские муниципальные облигации, которые выходят на международный кредитный рынок, являются реальным конкурентом для федеральных еврооблигаций. Поэтому федеральное правительство потенциально не заинтересовано, тем более в кризисных условиях, способствовать выходу этих бумаг на данный рынок. В свою очередь, экстренное размещение последних таких займов в период обострения финансового положения России в июне 1998г. привело, например, к резкому падению курса валютных облигаций. Отсутствие презентаций займов, а также какой-либо предварительной информации поначалу вызвало растерянность у большинства операторов рынка. Когда же были объявлены параметры выпусков, то котировки российских валютных госбумаг начали резко снижаться. Рынок начал подстраиваться под новые худшие условия произведенных заимствований, так как облигации были размещены на менее выгодных условиях – их спрэд составил 650 базисных пунктов, в то время как ориентир рынка находился на ценовом уровне, эквивалентном в 625 базисных пункта. Отметим, что значительную часть покупателей российских евробумаг составляют инвесторы, которые не занимаются ежедневным управлением и торговлей этих бумаг, а приобретают их в долгосрочных целях для получения купонного дохода.

Таким образом, если не предлагать новых схем выхода российских муниципалитетов на внутренние и внешние кредитные рынки, то российские города вряд ли в ближайшем будущем получат инвестиционные ресурсы. В основе таких схем, по нашему убеждению, должна находиться идея финансовой кооперации российских муниципалитетов. Можно предложить следующие потенциальные инвестиционные схемы такой кооперации [6].

А. Эмитентом облигационных займов выступает субъект Федерации – привлеченные от займа средства поступают муниципальным образованиям в пропорции, в которой они участвуют в залоговом фонде займа. Такая схема, на наш взгляд, применима при реализации инвестиционных программ, которые имеют значение для всех регионов, участвующих в займе, например, транспортные программы; новые технологии в коммунальном хозяйстве; создание рекреационных комплексов и т.п.

Возможным серьезным недостатком такой схемы является то, что эмитент – субъект Федерации в силу различных обстоятельств привлеченные средства может направить на свои цели, а не на решение муниципальных программ [2].

Б. Эмитентом облигационных займов выступает муниципальное образование, но эмитент размещает свои бумаги в других регионах, включая и другие субъекты Федерации. Подобные эмиссии пригодны прежде всего при жилищных инвестиционных программах, т.е. если они организованы в форме выпуска жилищных сертификатов для определенной территории. В последующем возможен выпуск и ипотечных закладных.

Недостаток этой схемы заключается, прежде всего, в сложности создания организационной схемы при реализации ценных бумаг в другом регионе. Кроме того, не решены проблемы по ряду вопросов, связанные с выпуском ипотечных бумаг.

В. Эмитентом облигационных займов выступает своеобразный финансовый консорциум – типа “союза городов”. Средства от займов направляются аналогично первому варианту.

В этой схеме также достаточно сложны организационные моменты. Во-первых, финансовая кооперация здесь может происходить лишь после создания соответствующей финансовой инфраструктуры, что требует средств и времени. Во-вторых, поскольку в данный консорциум входят разные по своим бюджетным и финансовым возможностям регионы, в том числе имеющие международные кредитные рейтинги и их не имеющие, то при выходе таких бумаг на международные рынки рейтинг бумагам присваивается по наиболее слабому региону. В-третьих, для выпуска в соответствующем объеме такого займа у самой межмуниципальной финансовой структуры должны быть значительные финансовые ресурсы.

Г. Центром финансовой кооперации муниципальных образований становится мощный российский банк, имеющий достаточно высокий международный кредитный рейтинг. Муниципальные образования создают соответствующий залоговый фонд на депозитах этого банка. В свою очередь коммерческий банк выходит на рынок заимствований (и прежде всего на внешнем рынке, поскольку внутренний рынок весьма ограничен), а привлеченные средства направляет в муниципальные образования в пропорции залогового фонда. Муниципалитеты обеспечивают залоговый фонд займа в виде объектов недвижимости; пакетов акций, находящихся в их распоряжении; средствами своего бюджета, которые они передают банку. Банк, в свою очередь, на сумму этого фонда выпускает производные ценные бумаги в виде депозитарных расписок, варрантов, глобальных расписок, имеющих хождение на вторичном рынке; либо он выпускает еврооблигации на эту сумму.

Похожие работы

Займы органов власти субъектов РФ и их роль в развитии территории

Скачать

135686

11

8

... перспективными являются также варианты выпуска некоторых цен­ных бу­маг, ориентированных на соответствующие сегменты рынка. 2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий 2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии территории Жилищные займы характеризуют­ся как целевые инвестиционные, доходные (смешанное пок­рытие), среднесрочные (долгосрочные), пога­шаемые в ...

Региональные и местные бюджеты

Скачать

18146

3

0

... бюджета, налоговыми поступлениями, доходами от эксплуатации государственной собственности или от продажи либо сдачи в аренду имущества, созданного за счет бюджетных инвестиций, займами. Однако у региональных и местных бюджетов существуют также доходы, как правило, несвойственные общегосударственному бюджету - средства, передаваемые из вышестоящего бюджета. Налоги Заимствования ...

Муниципальный заем

Скачать

147668

7

5

... , выпуская незастрахованные облигации. Его консультанты помогают ему определить примерную ставку, под которую он мог бы их разместить. Если по экономическим соображениям эмитенту выгодно застраховать свой муниципальный заем, то он подает заявку в одну или несколько страховых компаний. Страховые компании начинают анализировать финансовую информацию об эмитенте примерно также, как это делают ...

Государственные и муниципальные финансы

Скачать

407279

22

5

... , единые процедуры бюджетного процесса; Стимулирования - осуществление деятельности, направленной на реализацию целей; Контроля. Можно выделить некоторые принципы организации государственных и муниципальных финансов: - единство законодательной и нормативной базы; - открытость и прозрачность; - разграничения полномочий и предметов ведения; - целевой ориентированности: - научного подхода; ...