Методы оценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (на примере оценки 15% пакета акций ОАО "Гостиница "Третий Рим")

Нематериальные активы Арендованные основные средства Федеральный закон от 30 декабря 2004 г. №218-ФЗ «О кредитных историях» (в ред. Федерального закона от 21 июля 2005 г. №110-ФЗ);

175156

знаков

таблицы

изображение

Читать далее: Нематериальные активы

Негосударственное образовательное учреждение

«Институт профессиональной оценки»

Кафедра «Оценочная деятельность и антикризисное управление»

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

на тему «Методы оценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (на примере оценки 15% пакета акций ОАО «Гостиница «Третий Рим»)

МОСКВА

2008 г.

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

1.1 АКЦИИ КАК ОБЪЕКТ ОЦЕНКИ

1.2 ОБЗОР ОСНОВНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

Глава 2. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 15% ПАКЕТА ОБЫКНОВЕННЫХ БЕЗДОКУМЕНТАРНЫХ ИМЕННЫХ АКЦИЙ ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»

2.1 ТЕХНИЧЕСКОЕ ЗАДАНИЕ НА ПРОВЕДЕНИЕ ОЦЕНКИ

2.2 КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»

2.2 ОБЪЕМ И СТРУКТУРА ГОСТИНИЧНОГО РЫНКА Г. МОСКВЫ

2.3 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД

2.4 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

2.5 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД

2.6 СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЯ

ПРИЛОЖЕНИЯ

1. РАСЧЕТНЫЕ ТАБЛИЦЫ

2. ОБЪЕМ И СТРУКТУРА ГОСТИНИЧНОГО РЫНКА Г. МОСКВЫ

ВВЕДЕНИЕ

Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации, ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможна только при его предъявлении.

Одним из видов ценных бумаг являются акции.

Оценка акций — это определение рыночной стоимости долевых ценных бумаг (обыкновенных и привилегированных). Особенность оценки акций состоит в том, что они являются специфической формой существования капитала и одновременно товаром, который обращается на фондовом рынке. Акция – не материальный товар, и ее стоимость определяется стоимостью прав, которые она дает своему владельцу.

В связи с этим, оценка акций – непременный атрибут сделок купли-продажи, внесения акций в уставный капитал предприятий, оформления залога для получения кредита, а также определения текущей рыночной стоимости компании и ее активов. Кроме того, по мере развития российского фондового рынка все более востребованной становится оценка акций в целях принятия правильных инвестиционных решений, основанных на точной расчетной стоимости данных ценных бумаг.

Данная дипломная работа является завершающим этапом изучения дисциплины «Оценка рыночной стоимости предприятия (бизнеса)».

Актуальность данной работы определяется особенностями оценки пакетов акций, повышением интереса к фондовому рынку за последние годы, притоком капитала в акции российских компаний, увеличением числа и объема сделок слияния и поглощения компаний, а также значительным ростом котировок акций российских компаний за последние годы.

Исходя из этого можно сформулировать следующую цель работы: описание и анализ существующих методик оценки пакетов акций в отечественной практике и применение данных методик к оценке пакета обыкновенных акций.

Для достижения данных целей необходимо решить следующие задачи:

· провести обзор методов оценки обыкновенных акций;

· рассчитать стоимость пакета обыкновенных акций на примере акций ОАО.

В качестве примера определения рыночной стоимости миноритарного пакета акций приведен расчет стоимости 15% пакета обыкновенных бездокументарных именных акций открытого акционерного общества "Гостиница "Третий Рим".

Информационной базой исследования являются труды российских и зарубежных ученых в области оценочной деятельности, а также данные о предприятии, взятом в качестве примера для применения методов, используемых для оценки обыкновенных акций.

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

1.1 АКЦИИ КАК ОБЪЕКТ ОЦЕНКИ

Основные ценные бумаги делятся на два типа:

первичные ценные бумаги - акции, облигации, векселя, закладные, чеки, коносамент, банковский сертификат основаны на активах, в число которых не входят другие ценные бумаги.

вторичные ценные бумаги – варранты на акции, депозитарные расписки, подписные права на акции, облигации под закладные ценные бумаги, то есть, это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг, это ценные бумаги на сами ценные бумаги.

Акция - эмиссионная ценная бумага, выпущенная акционерным обществом без установленного срока обращения. Акция удостоверяет внесение ее владельцем доли в акционерный капитал (уставный фонд) общества. Акция предоставляет владельцу права:

· на получение части прибыли в виде дивидендов; - на продажу на рынке ценных бумаг;

· на участие в управлении акционерным обществом;

· на долю имущества при ликвидации АО.

Обыкновенная акция - акция, по которой дивиденды выплачивается из части прибыли, оставшейся после уплаты процента обладателям привилегированных акций. Владельцы обыкновенных акций обладают правом голоса на общем собрании акционеров. Дивиденды по обыкновенным акциям не гарантируются.

Именная акция - акция, выданная на имя определенного лица и зарегистрированная в книге-реестре регистрации акций. Продажа или передача именных акций осуществляется по индоссаменту (передаточной надписи).

Стоимость пакетов акций неодинакова в расчете на 1 акцию. Оценка акционерного капитала должна быть соотнесена с функциями собственности, т.е. правом на пользование, контроль и распоряжение, характеризующих меру владения. Функция «пользование» обеспечивает владельцу акции право претендовать на доход в виде дивиденда и курсовой разницы. Контрольные и распорядительные функции олицетворяют реальные возможности акции. Точнее, важны сочетания: «пользование – контроль» или «пользование – распоряжение». Цена акции таким образом прямо зависит от принадлежности к контрольному (большому) или малому (миноритарному) пакетам акций. Контрольный пакет акций – минимальная доля акций, дающая возможность их владельцам осуществлять фактический контроль за деятельностью акционерного общества, блокировать принятие нежелательных решений.

Это означает, что оценщик должен в процессе оценки применять либо скидку за неконтрольный характер миноритарного пакета акций, либо премию за контроль – в отношении мажоритарного (контрольного) пакета. Только применив или скидку или премию, оценщик может получить достаточно обоснованную оценку. В основе такой оценки лежит вначале выявление пропорциональной доли стоимости бизнеса безотносительно к наличию или отсутствию дополнительных прав контроля. И уже после этого выполняется процедура корректировки.

Скидка на неконтрольный характер доли собственности – уменьшение относительно пропорциональной доли в стоимости бизнеса в целом стоимости акций, отражающее отсутствие полномочий по управлению компанией.

Премия за контрольный характер – дополнительная доля, присущая контрольной доле собственности в противоположность миноритарной доле, отражающая дополнительные полномочия по управлению компанией.

Существуют российские особенности разделения на миноритарные и контрольные пакеты акций:

· 75% акций. Лишь владельцы 75% пакета акций обладают возможностями абсолютного контроля в АО, так как решения по ключевым вопросам деятельности акционерных обществ (внесение изменений в устав, реорганизация, ликвидация общества и др.) принимаются большинством в три четверти голосов акционеров;

· 50% акций + 1 акция. Владельцы такого пакета обладают правами операционного контроля. Именно им принадлежит та существенная роль в акционерных обществах, которая связана с правом формирования из состава своих представителей большинства в совете директоров;

· 25% акций + 1 акция. Владельцы данного пакета акций располагают правом заблокировать принятие тех решений общего собрания акционеров, которые предполагают обладание абсолютным контролем (75%). Это зеркальное, только негативное по сути отражение прав, присущих обладателям абсолютного контроля в АО. Поэтому такой пакет принято называть блокирующим пакетом;

· 10% акций. Обладатель 10% пакета акций имеет только небезусловные возможности заблокировать принятие решений, которые принимаются большинством в 75% акций. Речь идет только о кворуме в 30% акционеров. Обладающих голосующими акциями и принявших участие в общем собрании. В таком случае на обладателя 10-процентного пакета акций приходится 33% голосов, т.е. больше величины блокирующего пакета голосов (больше величины блокирующего пакета в 25% + 1 акция). Такими правами пользуются довольно редко, но все же они реализуются.

Скидка за неконтрольный пакет акций по существу противоположна премии за контрольный пакет. Между ними существует определенная количественная зависимость. Используемые при этом формулы связывают между собой скидку за неконтрольный пакет и премию за контрольный пакет таким образом:

Скидка = 1 – 1 / (1 + премия);

Премия = скидка / (1 – скидка).

Представление о взаимозависимости скидки и премии важно при проведении практических расчетов. Если в их рамках установлен тот или иной размер премии за контроль, то скидка за недостаток контроля не может быть установлена изолированно.

Скидка за недостаток ликвидности отражает уменьшение стоимости, вытекающее из невозможности быстро конвертировать долю собственности в деньги. Она также выводится из рыночных данных. Причем считается, что большинство из них дают более точное указание относительно этой поправки, чем рыночные данные, используемые для расчета премий за контроль. Результаты зарубежных исследований по ограниченно обращающимся акциям указывают, что в течение 1990-х годов обычная скидка составляла приблизительно 35%. Таким образом, неконтрольные пакеты акций публично торговавшихся корпораций, которые временно, в течение установленного периода, не допускались к продаже на открытом рынке, из-за недостаточной ликвидности испытывали снижение стоимости примерно на треть. Этот факт говорит о значительном спросе рынка на ликвидность и значительном сокращении стоимости, наблюдавшемся при снижении уровня ликвидности.

Однако для контрольных пакетов акций такие скидки не всегда оказываются уместными. Владелец контрольного пакета акций, особенно владелец 100% пакета акций, используя контролирующее влияние, может принять решение о немедленном выставлении компании для продажи на рынке. Обладая полномочиями, свойственными контрольной доле собственности. Такой собственник имеет возможность предпринять любые шаги, необходимые для подготовки компании к продаже и представить ее в лучшем свете. Кроме того, этот акционер контролирует чистый денежный поток компании и все статьи расходов, производимые компанией от имени акционеров. Миноритарные акционеры обычно не имеют таких возможностей, что увеличивает и без того повышенную озабоченность инвестора относительно возможного ущерба ликвидности его доли собственности.

Контролирующий компанию акционер при продаже бизнеса часто сталкивается с существенными транзакционными затратами, и процесс продажи способен занять значительное время. В течение этого времени общеэкономические или отраслевые условия могут измениться, оказав положительный или отрицательный эффект на цену акций компании. В зависимости от состояния отрасли и применяемой модели покупки, акционеры могут также сталкиваться с рыночными обстоятельствами, в которых поглощения осуществляются с оплатой в форме акций или долговых расписок, менее привлекательных, чем денежные средства. Каждый из этих факторов способен увеличивать сложность продажи контрольного пакета и обычно рассматривается в процессе определения размера скидки за недостаток ликвидности.

В настоящее время российский рынок акций имеет следующие особенности:

1. стремительные темпы формирования в процессе приватизации предприятий и трансформации отношений собственности;

2. «неоформленность» в макроэкономическом смысле в качестве стабильного источника финансирования развития народного хозяйства, института коллективных сбережений и накоплений;

3. неразвитость материальной базы, технологий торговли, торговой сети, инфраструктуры;

4. раздробленная система государственного регулирования рынка, включая Центральный банк Российской Федерации (контроль операций банков с ценными бумагами), Федеральную службу по финансовым рынкам с системой региональных управлений (общий контроль за соблюдением законодательства, контроль за деятельностью профессиональных участников рынка и саморегулируемых организаций), Министерство финансов Российской Федерации (контроль небанковских финансовых институтов), Федеральную антимонопольную службу по поддержке развития предпринимательских структур (контроль за соблюдением антимонопольного законодательства). Отсутствует действенная система надзора государства и саморегулируемых организаций за деятельностью участников рынка на региональных вторичных рынках ценных бумаг;

5. высокая степень всех рисков, связанных с ценными бумагами, из-за большой зависимости от значительного числа факторов (начиная от уровня инфляции и заканчивая слабой профессиональной квалификацией менеджеров предприятий-эмитентов);

6. сравнительно небольшой объем операций, относительно невысокая ликвидность;

7. слабая активность вторичного рынка ценных бумаг, его неустойчивость и спекулятивный характер;

8. разделение рынка на высоколиквидные (рынок «голубых фишек») и малоликвидные сегменты;

9. развитие в довольно сложных экономических условиях, которые связаны с высокими темпами инфляции, финансовой нестабильностью, огромной взаимной задолженностью предприятий, спадом производства и дефицитом бюджетов всех уровней.

Стоимость ОАО, акции которых котируются на мировом организованном рынке ценных бумаг (public company) можно оценить с помощью определения показателей их капитализации. Такого рода оценки выполняются с целью установления стоимости той или иной компании. Подобные, широко распространенные оценки основываются на текущих котировках акций.

Что касается определения стоимости ЗАО, то применительно к ним необходимы специальные расчеты, имитирующие их «открытость», вернее, предположительный уровень котировок их акций на рынке ценных бумаг. В результате этих расчетов можно убедительно ответить на вопрос, сколько стоили бы эти закрытые акционерные общества (closed company), если гипотетически представить, что они стали открытыми.

Следствием таких особенностей российского рынка акций является то, что для оценки стоимости подавляющего большинства ОАО приходится ориентироваться на методы оценки, применимые к ЗАО. Ведь акции большей части российских ОАО не котируются на организованном рынке ценных бумаг.

Нередко для правильной ориентации в выборе стратегии развития ОАО, акции которых все же котируются на рынке ценных бумаг, следует обязательно использовать отдельные процедуры оценки бизнеса, специально разрабатываемые применительно к закрытым компаниям. Для этого существуют две причины:

1. Российский рынок капитала не всегда достаточно точно фиксирует стоимость того или иного ОАО. Акции многих российских компаний остаются недооцененными, хотя в последнее время степень такой недооцененности снижается;

2. Оценки стоимости ОАО на основе капитализации котировок их акций не в полной мере представляют реальную ценность таких компаний, т.к. количественные характеристики их капитализации основываются на данных о купле-продаже миноритарных пакетов акций. Поэтому для определения стоимости всего ОАО в случае слияния или поглощения нужны расчеты, основывающиеся на определении стоимости всей совокупности акций. Это связано с тем, что стоимость одной акции в миноритарном пакете существенно ниже, чем в рамках всей совокупности акций или их большей части (контрольного пакета).

1.2 ОБЗОР ОСНОВНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

При оценке пакетов акций используются три подхода: доходный, сравнительный и затратный.

Затратный подход

Основным принципом, на котором основывается затратный подход, является принцип замещения, который гласит, что никакой осведомленный и благоразумный покупатель никогда не заплатит за какое-либо действующее предприятие (бизнес) больше, чем нужно потратить на создание аналогичного предприятия с нуля.

Суть данного подхода заключается в том, что все активы предприятия (здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.) оценивают по рыночной стоимости. Далее из полученной суммы вычитают стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает рыночную стоимость собственного капитала предприятия. Для расчетов используются данные баланса предприятия на дату оценки (либо на последнюю дату). Проводится корректировка счетов баланса. Рассчитывается остаточная стоимость воспроизводства основных фондов, рыночная стоимость земельного участка.

Достоинствами затратного подхода накопления активов является то, что:

· подход основывается на существующих активах, поэтому менее умозрителен;

· подход особенно пригоден для некоторых видов компаний (например, холдинговых).

Недостатки затратного подхода заключаются в том, что:

· подход зачастую не учитывает стоимость гудвила и других нематериальных активов;

· подход статичен, то есть не учитывает перспектив бизнеса;

· подход не рассматривает показателей доходности.

Существуют два основных метода определения стоимости бизнеса в рамках затратного подхода:

· метод накопленных активов;

· метод ликвидационной стоимости.

По окончании расчета рыночной стоимости объекта оценки одним из вышеназванных методов рассматривается необходимость применения скидки на низкую ликвидность.

Метод накопленных активов

При применении данного метода предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим и у него имеются значительные материальные активы. В этом случае определяется рыночная стоимость контрольного пакета акций. Метод накопленных активов позволяет вычислить стоимость предприятия в целом, как если бы оно было выставлено на продажу и было абсолютно ликвидным.

Метод ликвидационной стоимости

Этот метод применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия, раздельной распродаже его активов и после расчетов со всеми кредиторами.

Метод накопленных активов состоит из семи этапов:

1. Анализ прошлого балансового отчета.

2. Внесение учетных поправок.

3. Перевод финансовых активов в чистую реализуемую стоимость.

4. Оценка рыночной стоимости материальной собственности.

5. Выявление и оценка нематериальных активов.

6. Перевод обязательств в текущую стоимость и добавление любых незарегистрированных обязательств.

7. Расчет стоимости собственного капитала (рыночная стоимость совокупных активов за минусом текущей стоимости всех обязательств).

Сравнительный подход

Оценка рыночной стоимости акций с использованием сравнительного подхода заключается в сравнительном анализе сделок на фондовом рынке по акциям предприятий, аналогичных тому предприятию, чьи акции оцениваются (метод рынка капитала), либо по сделкам с аналогичными компаниями (метод компании-аналога).

Под компаниями-аналогами понимаются компании, которые представляют собой базу для сопоставления с оцениваемой компанией по сравнительным инвестиционным характеристикам. В идеале компании-аналоги действуют в той же отрасли, что и оцениваемые компании, однако, если по предприятиям данной отрасли отсутствует достаточная информация о сделках, может возникнуть необходимость рассмотреть другие компании, схожие с оцениваемой компанией по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта, продукция, темпы роста, зависимость от циклических колебаний, а также по другим существенным параметрам.

Сравнительный подход базируется на фундаментальном принципе оценки – принципе замещения, описанном в разделе 2.1.

Неоспоримыми достоинствами сравнительного подхода является то, что:

· это единственный подход, базирующийся, главным образом, на рыночных данных;

· подход отражает реальную нынешнюю практику покупателей и продавцов.

Недостатки подхода связаны с:

· трудностями в получении данных по сопоставимым компаниям;

· необходимостью целого ряда поправок;

· тем, что метод основан на прошлых событиях и не берет в расчет будущие ожидания.

В рамках сравнительного подхода применимы следующие методы:

1. метод рынка капитала;

2. корреляционно-регрессионный анализ;

3. метод сделок.

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала является наиболее часто применимым при оценке бизнеса в связи с доступностью информации о сделках с акциями предприятий, сопоставимых с оцениваемым.

Метод включает в себя следующие этапы:

1. Выбор сопоставимых компаний.

2. Финансовый анализ и сопоставление.

3. Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов.

4. Применение вычисленных мультипликаторов к оцениваемой компании.

5. Внесение итоговых поправок.

Метод рынка капитала позволяет вычислить стоимость свободно реализуемой меньшей доли высоколиквидного бизнеса.

Корреляционно-регрессионный анализ

Данный метод является математическим развитием метода рынка капитала.

Для проведения более точного сравнительного анализа возможно использование факторных моделей. Все факторные модели основаны на предположении, что стоимость ценных бумаг испытывает воздействие со стороны определенных переменных факторов, причем в группе родственных ценных бумаг, например, акций компаний одной отрасли, считается, что это воздействие одинаковое.

Несмотря на статистические методы, применяемые для проверки значимости моделей, при отборе факторов существует некоторая свобода действий, которая предполагает углубленный анализ исследуемой отрасли в целях построения модели, наиболее полно отражающей стоимость ценных бумаг компаний этой отрасли.

В экономических исследованиях одной из основных задач является анализ зависимостей между этими показателями. Зависимость может быть строгой (функциональной), либо статистической. Однако любая функциональная зависимость в определенной степени является абстракцией, поскольку в окружающем мире, частью которого является экономика, значение конкретной величины не определяется неизменной формулой ее зависимости от некоторого набора других величин. Всегда есть одна или несколько величин, которые определяют основные тенденции изменения рассматриваемой величины. Поэтому в экономической теории и практике ограничиваются тем или иным кругом таких величин (объясняющих переменных). Однако всегда существует и воздействие большого числа других, менее важных или трудно идентифицируемых факторов, приводящих к отклонению значений объясняемой (зависимой) переменной от конкретной формулы ее связи с объясняющими переменными, сколь бы точной эта формула ни была. Нахождение, оценка и анализ таких связей, идентификация объясняющих переменных, построение формул зависимости и оценка их параметров – основные этапы построения факторных моделей.

Основой при оценке возможных зависимостей между переменными являются статистические данные об этих переменных. Эти данные представляют собой некоторую выборку из генеральной совокупности. Простейшая форма зависимости – это линейная зависимость, и проверка наличия такой зависимости между переменными, оценивание ее индикаторов и параметров – одно из важнейших направлений приложения математической статистики и экономического анализа.

Для определения правильности высказанного предположения существуют специальные статистические методы и, соответственно, показатели, значения которых определенным образом (и с определенной вероятностью) свидетельствуют о наличии или отсутствии линейной связи между переменными. К важнейшим показателям относятся: коэффициент корреляции, коэффициенты линейной регрессии, стандартные ошибки, t-статистика (распределение Стьюдента), F-статистика (распределение Фишера), коэффициент детерминации.

Уравнение регрессии – это формула статистической связи между переменными. Если эта формула линейна, то речь идет о линейной регрессии.

Стандартная линейная регрессионная модель имеет следующий вид:

(1)

где α - константа;

Y - вектор объясняемых (зависимых переменных);

β- коэффициенты модели, веса или параметры;

X - вектора объясняющих (независимых) переменных;

ε - вектор регрессионных остатков.

Для анализа общего качества оцененной линейной регрессии используют обычно коэффициент детерминации , называемый также квадратом коэффициента множественной корреляции. Если существует статистически значимая линейная связь между переменными, то коэффициент детерминации близок к единице. Но если имеется перекрестная выборка, то есть данные об однотипных объектах в один и тот же момент времени, то для оцененного по ним уравнения линейной регрессии величина коэффициента детерминации обычно равна 0,6-0,7.

Для определения статистической значимости коэффициента детерминации проверяется нулевая гипотеза для F-статистики, рассчитываемой по формуле (2).

(2)

При этом нулевая гипотеза проверяется по критическим значениям таблицы распределения Фишера. Для проверки этой гипотезы при заданном уровне значимости по таблицам находится критическое значение F (распределения Фишера) и нулевая гипотеза отвергается, если F>F_КРИТ, то есть коэффициент детерминации признается значимым. Таким образом, для того, чтобы отвергнуть гипотезу о равенстве нулю одновременно всех коэффициентов линейной регрессии и, соответственно, о статистически значимой линейной связи между рассматриваемыми переменными, коэффициент детерминации может быть не очень близким к единице. Его критическое значение для данного числа степеней свободы уменьшается при росте числа наблюдений и может стать малым. При этом величина коэффициента детерминации (точнее, рассчитанной по нему F-статистики, поскольку последняя учитывает число наблюдений и число объясняющих переменных) может служить отображением общего качества регрессионной модели.

Линейная регрессия получила широкое распространение в экономических науках. На фондовом рынке линейная регрессия получила распространение благодаря работам американского экономиста Барра Розенберга, специалиста по эконометрике в области финансов.

Построение корреляционно-регрессионной модели состоит из пяти этапов:

1) сбор данных и их проверка;

2) выбор факторов;

3) построение модели;

4) проверка значимости модели;

5) расчет рыночной стоимости.

Рассмотрим каждый из этих этапов.

Сбор данных и их проверка

При построении корреляционно-регрессионной модели для расчета стоимости предприятий одной из основных задач является определение места, занимаемого российскими предприятиями в рамках рынка Российской Федерации по той или иной отрасли.

Основной критерий отбора: компании представляют собой акционерные общества, акции которых имеют свободное обращение на основных торговых площадках фондового рынка Российской Федерации.

Выбор факторов

Выбор факторов определяется предварительным анализом факторной модели на основе экспертных оценок. Для обоснованного определения набора факторов необходимо провести тщательное обследование анализируемой отрасли.

Построение модели линейной регрессии

В отдельных случаях, когда данные оказываются неоднородными, имеет смысл для построения модели провести процедуру линеаризации, путем логарифмического шкалирования исходных данных. Эта операция позволяет избежать искажения данных за счет неоднородности выборки, поскольку некоторые факторы возрастают не линейно, а экспоненциально. Логарифмирование позволяет перейти от абсолютного прироста к относительному.

В этом случае модель принимает вид, описанный формулой (3).

(3)

Проверка значимости модели

Для проверки значимости модели проводится ряд статистических тестов, позволяющих определить значимость построенной модели.

Основными тестами, применяемыми для проверки моделей, являются:

- расчет коэффициентов стандартной ошибки и t–статистики (критерий Стьюдента);

- описательная статистика: в рамках этого теста вычисляются критерий R², нормированный R² и стандартная ошибка наблюдений;

- дисперсионный анализ, суть которого сводится к вычислению критерия Фишера (F–статистика) для полученной модели;

- анализ остатков и их графика; при условии, что разброс остатков вокруг линии регрессии не имеет характерного вида, свидетельствующего о наличии сильно влияющих на модель неучтенных факторов, модель признается удовлетворительной.

Для расчетов коэффициентов регрессии, стандартной ошибки и t–статистики, критерия R², нормированного R², стандартной ошибки наблюдений, критерия Фишера (F–статистики), а также построения графиков регрессии и остатков возможно использование прикладных программ.

Расчет рыночной стоимости

Расчет рыночной стоимости основан на применении формулы (1).

Метод сделок

Метод сделок позволяет вычислить стоимость предприятия в целом, как если бы оно было выставлено на продажу и было абсолютно ликвидным.

При проведении сравнительного подхода стоимость объекта определяется ценами недавних сделок купли-продажи схожих по своим характеристикам (сравнимых) объектов, после внесения к этим ценам поправок, компенсирующих отличия между оцениваемым и сравнимым объектом.

Метод сделок позволяет определить стоимость полного контроля.

Доходный подход

Доходный подход оценки основывается на принципе ожидания, который гласит, что все стоимости сегодня являются отражением будущих преимуществ.

Преимуществами доходного подхода является то, что

· это единственный метод, который учитывает будущие ожидания относительно затрат, цен, инвестиций и других рыночных тенденций;

· он включает в себя рыночный аспект, поскольку требуемая ставка дисконтирования определяется рынком.

Недостатками метода являются:

· трудности при выработке прогноза;

· трудность получения внутренней информации Предприятия;

· умозрительность метода.

Подход, с точки зрения дохода, представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из того принципа, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать). Применительно к действующему предприятию он предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятельности предприятия в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.

Существует три основных метода в рамках доходного подхода:

· метод прямой капитализации;

· метод дисконтирования будущих денежных потоков;

· дивидендный метод.

Определение ставки дисконтирования и/или коэффициента капитализации

Вне зависимости от метода оценки в рамках доходного подхода ключевым в доходном подходе является определение ставки (нормы) дисконтирования и/или коэффициента капитализации. В контексте оценки бизнеса они определяются с использованием одного из следующих методов:

· метод средневзвешенной доходности капитала (WACC);

· метод оценки капитальных активов (CAPM);

· метод арбитражного ценообразования;

· метод кумулятивного построения.

Первый из методов в российской практике не применим в силу того, что данный метод эффективен только для стран с развитым фондовым рынком, в которых акционерам выплачиваются адекватные риску инвестиций дивиденды.

Для расчета ставки дисконтирования с использованием метода оценки капитальных активов используется следующая формула:

R_e = R_f + b × (R_m – R_f)

(4)

Где R_e - необходимая ставка дохода на собственный капитал;

R_f- безрисковая ставка дохода;

R_m- рыночная премия;

b - фундаментальный коэффициент бета, характеризующий меру несистематического риска оцениваемого предприятия.

Коэффициент b определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если b>0, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При b<0 эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка. Данный коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При b>1 риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при b<1 – наоборот.

Коэффициент b рассчитывается по формуле:

(5)

Где Cov(R_i, R_m)- ковариация между темпами роста курса ценной бумаги и темпами роста рынка,

V_m- дисперсия эффективности рынка.

Если акции предприятия не котируются, то можно получить значение коэффициента бета по аналогичным компаниям, котирующимся на бирже или экспертным путем.

Метод арбитражного ценообразования также малоприменим в российской практике, так как требует высокой развитости фондового рынка.

В связи с непрозрачностью российской экономики, порождающей значительные трудности при получении достоверной рыночной информации, наибольшее распространение получил последний из методов, который предполагает, что ставка дисконтирования d равна сумме безрисковой ставки r_f и премий на риск p_r, управление p_m и низкую ликвидность p_l.

d = r_f+ p_r+ p_m + p_l

(6)

Коэффициент капитализации для не обремененных долгами объектов, стоимость которых убывает линейно до нуля, отличается от ставки (нормы) дисконтирования на фактор фонда возмещения:

К₀ = d + SFF(n, i)

(7)

гдеК₀- общий коэффициент капитализации;

d- ставка дисконтирования;

SFF(n, i)- фактор фонда возмещения;

n- срок, за который стоимость актива убывает до нуля, лет;

i- процентная ставка, под которую будут размещаться денежные средства.

Для расчета рублевого общего коэффициента капитализации или нормы (ставки) дисконтирования используется формула Фишера

K^RUR = (K^USD + 1) × (1 + i) – 1

(8)

гдеK^RUR - общий коэффициент капитализации или ставка дисконтирования в рублях;

K^USD - общий коэффициент капитализации или ставка дисконтирования в долларах США;

i - годовой темп роста курса доллара США к рублю.

Метод прямой капитализации

Метод прямой капитализации используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы, денежный поток – достаточно значительная положительная величина. Данный подход используется для оценки бизнеса довольно редко, так как трудно выявить компании, удовлетворяющие таким условиям.

Рыночная стоимость при оценке действующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формуле Гордона, где в качестве чистого операционного дохода берется текущий денежный поток. Формула Гордона имеет следующий вид:

(9)

гдеV- стоимость бизнеса;

CF- текущий чистый денежный поток (годовой);

а- темп роста доходов от оцениваемого объекта.

Метод дисконтирования будущих денежных потоков

Метод дисконтирования будущих денежных потоков используется, когда ожидается, существенное отличие будущих уровней денежных потоков от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет; ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов, и поэтому наиболее часто используется при оценке бизнеса.

Расчет по методу дисконтирования будущих денежных потоков производится по следующей формуле:

(10)

Где n- количество лет в прогнозном периоде;

CF₀- денежный поток в начале прогнозного периода;

CFi- денежный поток в i-ом году;

RV- остаточная стоимость объекта на конец прогнозного периода;

d - ставка дисконтирования.

Остаточная стоимость бизнеса при оценке действующего предприятия (бизнеса) обычно рассчитывается по формуле Гордона, где в качестве чистого операционного дохода берется доход в первом постпрогнозном году. Формула Гордона имеет следующий вид:

(11)

гдеRV- остаточная стоимость бизнеса;

CF_n₊₁- чистый денежный поток в первом постпрогнозном году;

а- темп роста доходов от оцениваемого объекта.

Данный метод имеет следующие этапы расчета:

1. Выбор определенного денежного потока, который в дальнейшем будет использоваться.

2. Проведение анализа валовых доходов и подготовка прогноза валовых доходов.

3. Проведение анализа расходов и подготовка прогноза расходов.

4. Проведение анализа инвестиций и подготовка прогноза инвестиций.

5. Расчет денежного потока для каждого года.

6. Определение действующей ставки дисконтирования.

7. Расчет остаточной стоимости.

8. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, а также их суммарное значение.

9. Внесение заключительных поправок.

10. Выполнение процедур проверки.

Дивидендный метод

Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акций исходя из двух параметров: приемлемого уровня годовой доходности и размера дивидендов за год. В качестве параметра для определения уровня годовой доходности целесообразно использовать купонную ставку облигаций федерального займа, вычисляемую на основании средневзвешенной доходности по итогам торгов нескольких траншей государственных краткосрочных облигаций. Расчет базируется на предположении, что вложенные в акции денежные средства принесут в течение года прибыль, сравнимую с доходом ГКО.

Наиболее часто данный метод используют для оценки небольших пакетов акций мелких инвесторов на срок владения не более одного года. При этом расчет производится по формуле:

(12)

Где С- расчетная цена акций;

D- объем дивидендов на обыкновенные акции в денежном выражении;

A- количество выпущенных обыкновенных акций;

r- процентная ставка приемлемого уровня доходности (годовая доходность ближайшего купонного ФЗ или другой параметр).

В случае использования данного метода необходимо учитывать, что доход по купонной ставке ОФЗ не облагается налогом.

Согласование полученных результатов

Последним этапом оценки любого вида актива, если были использованы несколько оценочных подходов, является согласование полученных результатов. Итоговое значение стоимости вычисляется как средневзвешенное значение полученных результатов. Веса оценочных подходов определяются с использованием одного из следующих методов:

· экспертного метода;

· метода анализа иерархий.

Хотя экспертный метод согласования полученных результатов в силу его простоты является наиболее распространенным, в настоящем отчете использовался метод анализа иерархий, так как он позволяет хотя бы частично устранить субъективность оценщика при определении весов оценочных подходов.

Метод анализа иерархий

Метод анализа иерархий (МАИ) - это математическая процедура для иерархического представления элементов, определяющих параметры объекта.

Первым этапом применения МАИ является структурирование проблемы расчета стоимости в виде иерархии или сети. В наиболее элементарном виде иерархия строится с вершины (цели - определение рыночной стоимости), через промежуточные уровни-критерии (критерии сравнения) к самому нижнему уровню, который в общем случае - набор альтернатив (результатов, полученных различными подходами).

После иерархического воспроизведения проблемы устанавливаются приоритеты критериев и оценивается каждая из альтернатив по критериям. В МАИ элементы задачи сравниваются попарно по отношению к их воздействию на общую для них характеристику. Система парных сведений приводит к результату, который может быть представлен в виде обратно симметричной матрицы. Элементом матрицы a_i,j является интенсивность проявления элемента иерархии i относительно элемента иерархии j, оцениваемая по одной из шкал качественных оценок. Этих шкал более десяти, но из практики известно, что наименьшее среднеквадратическое отклонение достигается применением шкал «1-9» и «2Ö2». Шкалы качественных оценок представлены в таблице 4.

Таблица 2. Шкалы качественных оценок

Важность параметра оценки	«1-9»	«2Ö2»
1	2	3
Одинаковая важность	1 2	1 Ö2
Незначительное преимущество	3 4	2 2Ö2
Значительное преимущество	5 6	4 4Ö2
Явное преимущество	7 8	8 8Ö2
Абсолютное преимущество	9	16

Наиболее проста в использовании шкала «1-9», поэтому чаще всего используют именно ее.

Сравнение элементов А и Б в основном проводится по следующим критериям:

· какой из них важнее или имеет большее воздействие;

· какой из них более вероятен.

Относительная сила, величина или вероятность каждого отдельного объекта в иерархии определяется оценкой соответствующего ему элемента собственного вектора матрицы приоритетов, нормализованного к единице. Процедура определения собственных векторов матриц поддается приближению с помощью вычисления среднего геометрического.

Для определения весов приоритетов N выполняется следующая последовательность действий:

1. Строится обратно симметричная матрица с размерностью N × N следующего вида:

Таблица 3. Вид матрицы весов факторов

	Фактор 1	...	Фактор N
1	2	3	4
Фактор 1	a_1,1	...	a_1,N
...	...	…	...
Фактор N	а_N_,1	...	a_N_,_N

Если при сравнении одного фактора i с другим j получено a_i,j = b, то при сравнении второго фактора с первым получаем a_j,i= 1/b. Диагональные элементы матрицы a_i,j равны единице.

2. Далее для каждого фактора определяется вес по формуле:

(13)

где a_i_,_j – важность фактора.

3. После этого необходимо полученные веса пронормировать:

(14)

Таким образом, получаем нормированные веса факторов.

Последовательность действия для определения весов M оценочных подходов имеет следующий вид:

1. Определяется N критериев сравнения оценочных подходов.

2. Строится матрица весов критериев.

3. Определяются нормированные веса критериев.

4. Для каждого критерия строятся матрицы весов оценочных подходов.

5. Определяются локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию.

6. Строится матрица N × (M + 1), где в первой строке располагаются нормированные веса критериев, полученные в пункте 3, а в строках 2.. (М + 1) – локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию, полученные в пункте 5.

7. Определяем итоговое значение весов каждого подхода для всех k от 2 до M + 1 по следующей формуле:

(15)

Далее, используя полученные веса, рыночная стоимость объекта рассчитывается как средневзвешенное значений рыночной стоимости, полученных с использованием различных оценочных подходов.

Внесение корректировки на контроль

В российских условиях наиболее удачный и точный подход в оценке стоимости акций реализуется путем анализа гипотетических покупателей-инвесторов, которых условно можно разделить на следующие категории:

· инвестор, приобретающий акции в надежде получить дивиденды;

· инвестор, покупающий акции с целью приобретения контроля над предприятием и ставящий своей целью не только получать дивиденды, но и принимать активное участие в выработке тактики и стратегии компании;

· инвестор, приобретающий акции на непродолжительный срок с целью их последующей перепродажи по более высокой цене.

От размера оперируемого пакета зависит возможность влияния акционера на развитие предприятия, дивидендную политику компании. В таблице 6 приведены данные о размерах пакетов акций, существенных возможностях их использования, а также указаны методы оценки, предпочтительные для каждого конкретного случая.

Таблица 4. Зависимость степени влияния на компанию от размера пакета акций

Размер пакета акций, %	Возможности держателя пакета акций
1	2
менее 10%	Контроль за деятельностью предприятия практически отсутствует, возможно лишь получение дивидендов или продажа пакета более крупным акционерам.
от 10 до 25	Способность блокирования некоторых решений, касающихся развития предприятия, при взаимодействии с другими акционерами, возможность стать инициаторами общего собрания.
более 25	Возможность самостоятельно блокировать некоторые решения касающиеся развития предприятия, в большинстве случаев право выдвижения кандидата в состав совета директоров.
от 51 до 75	Возможность проведения на собрании обычных резолюций, действительный контроль за деятельностью предприятия и советом директоров.
более 75	Возможность проведения специальных резолюций вплоть до ликвидации общества, обеспечение численного большинства в составе совета директоров, весьма велика вероятность «проведения» на должность генерального директора своего кандидата.

Ценность контроля пакета акций, как правило, учитывается путем использования определенной надбавки по отношению к стоимости, которую имеет небольшой пакет. Кроме того, если конкретное лицо или компания имеет такое количество акций, которое дает ему возможность управлять делами предприятия, то, как правило, стоимость этого пакета при продаже в рамках отдельной операции превышает сумму, полученную в результате умножения числа акций на стоимость одной ценной бумаги.

Оценку стоимости контроля можно осуществить прямым и косвенным способами. Прямой способ наиболее точен, однако необходимые для его применения данные, как правило, наименее доступны (информация о «сверхнормативных издержках», о трансфертных ценах). Теоретически при адекватной оценке генерируемого контролем денежного потока определение стоимости контроля не представляет проблемы – оценка ее рыночной стоимости осуществляется методом дисконтированных денежных потоков.

Поскольку определение реального «денежного потока контроля» для оценщика является зачастую неразрешимой задачей оценку стоимости контроля можно осуществить косвенным способом.

При косвенном способе оценки стоимость контроля определяется следующим образом:

CV = MCap_c–MCap

(16)

Где МСap - рыночная капитализация без учета стоимости контроля = p × N ,

p - биржевая цена одной акции, или расчетная стоимость одной акции, полученная одним из методов, определяющих стоимость акций без учета контроля,

N - общее количество акций компании,

МСap_c – взвешенная оценка рыночной капитализации с учетом стоимости контроля, полученная расчетным путем методами, учитывающими стоимость контроля, либо на основе цен акцептованных тендерных предложений о приобретении стратегически значимых пакетов.

Для расчета премий и скидок необходимо сначала рассмотреть структуру акционерного капитала.

В ситуации отсутствия блокирующего пакета стоимость контроля целиком приходится на контрольный пакет и не приходится на остальные пакеты. Поэтому стоимость контрольного пакета акций будет равна:

P_k= p_a× N_k+ К_nk× CV = МСар_с× K_k+ K_nk× CV = p × N_k+ CV = K_k× MCap + CV

(17)

Стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций составляет:

P_1k = P_k/ N_k = (Р + О + N_nk / nk) × CV /N

(18)

Формула (18) наглядно демонстрирует, что стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций не равна простому частному от деления капитализации с учетом контроля на количество акций – она превышает эту пропорцию на N_nk × CV / N / N_k.

Стоимость неконтрольного пакета акций, которую имеет смысл выплачивать при выкупе у несогласных миноритарных акционеров, составляет:

P_nk = P_a× N_nk – K_nk × CV = K_nk × (MCap_{c –}CV) = p × N_nk = K_nk ×MC_ap

(19)

Стоимость одной акции при выкупе у несогласных миноритарных акционеров равняется:

P_1nk = p_nk / N_nk = MCap / N = (МСар_с – CV) / N

(20)

При наличии блокирующего пакета (дополнительно к контрольному) он «оттягивает» на себя часть стоимости контроля от контрольного пакета, поэтому стоимость акций в его составе обычно выше стоимости акций в составе миноритарных пакетов, но ниже стоимости акций в составе контрольного пакета, а стоимость акций в составе контрольного пакета ниже, чем она же при отсутствии блокирующего пакета. Для построения модели расчета введем ряд дополнительных параметров (и, для примера, их значения):

а - доля стоимости контроля, приходящаяся на контрольный пакет акций,

Nb - число акций в составе блокирующего пакета акций,

С учетом сделанных оговорок расчет стоимости контрольного пакета акций вместо формулы (17) будет осуществляться следующим образом:

P_k = p × N_k + a × CV

(21)

Стоимость одной акции в составе этого контрольного пакета составит:

p_lk = Р + a × cv / N_k

(22)

Стоимость блокирующего пакета акций составит:

Pь = Р × N_b + (1- a) × cv

(23)

Стоимость одной акции в составе этого блокирующего пакета составит:

p_lb = р + (1 – a) × CV / N_b

(24)

миноритарный рыночная стоимость акция

Очевидно, что стоимость одной акции в составе контрольного и блокирующего пакетов достигает своего максимума при минимальном количестве акций в составе данного класса пакета (т.е. при минимально возможном блокирующем и минимально возможном контрольном пакетах).

Оценка параметра а должна осуществляться с учетом особенностей действующего законодательства, норм учредительных документов эмитента, реального распределения мест в Совете директоров эмитента, максимальной доли миноритарных альянсов, а также с учетом взаимоотношений крупных акционеров

При наличии абсолютного контрольного пакета (75%) у одного акционера этот пакет узурпирует всю стоимость контроля, поэтому параметр а для него можно считать равным 1. При наличии контрольного и блокирующего пакетов доля контроля может по-разному распределяться между ними. Например, при блокирующем пакете «25% + 1 акция» и контрольном «50% + 1 акция» 65-80% контроля может приходиться на контрольный пакет и 35-20% – на блокирующий (вторые цифры обычно более реалистичны). При отсутствии одного из пакетов (блокирующего или контрольного) часть стоимости контроля достанется следующим (после самого крупного) по величине пакетам, или альянсу более мелких пакетов. Важно отметить, что в зависимости от реального распределения доли контроля стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций может быть как выше, так и ниже стоимости одной акции в составе блокирующего пакета: все зависит от того, в какую сторону нарушена точная пропорция «причитающегося контроля».

Если доля контроля контрольного пакета будет выше этого значения, то стоимость одной акции в его составе будет выше стоимости акции в составе блокирующего пакета. И наоборот – если ниже, то ниже. При обладании контрольным пакетом акций «50% + 1 акция» дальнейшее его наращивание имеет смысл лишь до уровня, составляющего 75% УК). После достижения объема пакета этого значения дальнейшее его наращивание становится целесообразно сразу до уровня абсолютно контрольного пакета 75%.

Согласно формулам (17) и (21), стоимость пакета наделенного правами контроля определяется следующим образом:

P_k = K_k × МСар + aCV = p × N_k + a × CV

(25)

В то же время стоимость этого пакета может быть определена по-другому:

P_k = K_k × MCap_c × (l + cp_a)

(26)

где cp_a – относительное значение премии за контроль по сравнению с пропорциональной ценой p_a – MCap_c /N.

Приравнивая (25) к (26), получим общее выражение для расчета относительного значения премии за контроль, определяемой как превышение стоимости акций в составе оцениваемого пакета над ценой акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета:

	ср_а = (K_k × МСар + aCV) / ( K_k× МСар_с) – 1	(27)
	ср_а = a × CV × (l / N_k – 1 / N) = a × CV × (l / K_k – 1)	(28)

Определим теперь общую формулу для расчета относительного размера премии за контроль акций в составе контрольного пакета над акциями, не обладающими контролем. Для этого воспользуемся формулой (18), которая определяет стоимость одной акции в составе контрольного пакета:

p_jk= р + a × CV / N_k

(29)

Поделив это выражение на р и вычтя единицу, получим искомое выражение для расчета относительного размера премии за контроль акций в составе контрольного пакета над акциями, не обладающими контролем:

cp = p_1k/ p-₁= a × CV / (p × N_k)

(30)

Наконец, определим формулу для расчета относительного размера скидки за отсутствие контроля по сравнению с пропорциональной стоимостью пакета.

Аналогично вышеизложенному, стоимость пакета при полном отсутствии контроля может определяться одним из следующих способов:

P_nk = К_nk × МСар = К_nk × МСар_с × (1 – cd)

(31)

где cd – относительное значение скидки за отсутствие контроля.

Отсюда находим относительное значение скидки за отсутствие контроля:

cd = 1 – MCap / MCap_c

(32)

2.1 ТЕХНИЧЕСКОЕ ЗАДАНИЕ НА ПРОВЕДЕНИЕ ОЦЕНКИ

Техническое задание на проведение оценки представлено в таблице 1.

Таблица 1. Техническое задание на проведение оценки

Заказчик оценки	Банк ХХХ (открытое акционерное общество)
Место нахождения Заказчика	г. Москва, ХХХ ул., д. ХХ
ИНН / КПП Заказчика	ХХХХ/ХХХХ
Реквизиты Заказчика	ХХХХ
ОГРН	ХХХХ
Адрес оцениваемого объекта	г.Москва, ХХХХ ул., д. ХХХ
Основание для проведения оценки	договор №ХХХ от 10 декабря 2007 г.
Тип объекта оценки	15% пакет обыкновенных именных бездокументарных акций
Оцениваемые права	право собственности
База оценки	рыночная стоимость
Дата проведения оценки	15 сентября 2007 г.
Цель оценки	определение рыночной стоимости
Задача оценки	купля-продажа
Форма представления результатов оценки	полный повествовательный отчет на бумажном носителе

2.2 КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»

ОАО Гостиница «Третий Рим» зарегистрировано Государственной регистрационной палатой при Министерстве юстиции РФ ХХ июля ХХХХ г. за основным государственным регистрационным номером ХХХХХХХХХХХ, свидетельство о регистрации и внесении в Государственный реестр №ХХХХХХХ и действует на основании законодательства Российской Федерации.

Все внесенные изменения подтверждены Свидетельствами о внесении записи в Единый государственный реестр юридических лиц Министерства Российской Федерации по налогам и сборам.

Общество выпускает в бездокументарной форме обыкновенные именные акции, которые распределяются среди его учредителей или заранее определенного круга лиц. Уставный капитал ОАО «Третий Рим» определяет минимальный размер имущества Общества, гарантирующего интересы кредиторов и составляет 11 880 000 (Одиннадцать миллионов восемьсот восемьдесят тысяч) рублей, разделенных на 100 (Сто) именных акций в бездокументарной форме номинальной стоимостью 118 800 (Сто восемнадцать тысяч восемьсот) рублей.

За время функционирования компании была осуществлена одна эмиссия обыкновенных именных бездокументарных акций:

· способ размещения – распределение среди учредителей;

· государственный регистрационный номер: №ХХХХХХХХ;

· дата государственной регистрации ХХ января ХХХХ г.;

· номинальная стоимость: 118 800 (Сто восемнадцать тысяч восемьсот) рублей за акцию;

· количество акций 100 (Сто) штук.

По данным Заказчика оцениваемый пакет акций не находится в залоге и какие-либо иные обременения отсутствуют.

Таблица 2. Список зарегистрированных лиц, владеющих не менее 5% Уставного капитала

Номинальный держатель акций	Информация о держателе акций	Количество обыкновенных акций, шт.	Доля в уставном капитале, %
1	2	3	4
ХХХ	ХХХ	40	40
ХХХ	ХХХ	30	30
ХХХ	ХХХ	15	15
ХХХ	ХХХ	15	15

ОАО «Гостиница «Третий Рим» дочерних и зависимых обществ не имеет.

В соответствии с Уставом ОАО «Гостиница «Третий Рим» вправе ежегодно, раз в год принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено законом об акционерных обществах. Дивиденды выплачиваются деньгами из чистой прибыли или дополнительными акциями.

За время деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим» дивиденды не начислялись.

Открытое акционерное общество «Гостиница «Третий Рим» управляет двумя гостиницами: известной с 1940 г. гостиницей «Третий Рим» и новой, открывшейся в 2000 г., гостиницей «Стратег».

Обе гостиницы соединены между собой и имеют общую инфраструктуру. Все услуги, доступные в одной гостинице, доступны и в другой. К ним относятся: ресторан, бар, бассейн, джакузи, парная, тренажерный зал, солярий, салон красоты, 3 конференц-зала, бизнес-центр, компьютерный зал, подземная автостоянка и т.п. В каждом номере есть возможность подключения к сети Интернет.

2.3 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД Выбор метода оценки

Динамика чистого денежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» имеет сложную зависимость во времени, что вызвано реализацией инвестиционного проекта по реконструкции здания и введения в эксплуатацию гостиницы «Стратег».

В связи с этим метод капитализации неприменим. Единственным в рамках доходного подхода методом, позволяющим получить корректный результат, является метод дисконтирования чистого денежного потока.

Заказчиком были представлены следующие основные документы, позволяющие построить денежный поток для ОАО «Гостиница «Третий Рим»:

· бухгалтерская отчетность ОАО «Гостиница «Третий Рим» за 2004 – 2007 гг.;

· статистические данные по заполняемости гостиниц и структуре доходов и расходов;

· бизнес-план развития компании.

Согласно учредительным документам ОАО «Гостиница «Третий Рим» не имеет филиалов. Для целей наиболее полного анализа денежных потоков предприятия, денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельностей строились отдельно, а затем консолидировались.

Длительность прогнозного периода (до конца 2016 г.) определена необходимостью выплаты кредитов. Только после этого ОАО «Гостиница «Третий Рим» выходит на стабильные темпы развития.

Анализ ретроспективы денежного потока

Анализ ретроспективы денежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» проведен на основе данных бухгалтерской отчетности за 2004-2006 гг. и 6 месяцев 2007 г. поквартально. Ретроспектива чистого денежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» представлена в таблице 2 (см. Приложение) и на графике 1.

График 1. Ретроспектива чистого денежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим»

Динамика чистого денежного потока имела сложную зависимость во времени, что позволяет утверждать, что, вероятно, она будет носить нелинейный характер и в дальнейшем.

Определение ставки дисконтирования

В соответствии с учредительными документами ОАО «Гостиница «Третий Рим» создано на неопределенный срок. Следовательно, в качестве безрисковой ставки следует выбрать эффективную доходность длинных государственных облигаций, номинированных в рублях, – облигаций ОФЗ ПД – Россия, 46020, датой погашения которых является 06 февраля 2036 г. Их эффективная доходность на 30 сентября 2007 г. составила 6,78%.

В рамках расчета ставки дисконтирования ОАО «Гостиница «Третий Рим» принимались к расчету следующие виды систематических рисков:

· секторный (отраслевой) риск. Средний уровень риска обусловлен средним уровнем конкуренции на российском рынке гостиничных услуг;

· региональный риск. Средний уровень риска, поскольку Москва является одним из крупнейших промышленных и экономических центров России и характеризуется стабильными темпами развития региона;

· экологический риск. Уровень данного риска был определен на низком уровне в связи с тем, что деятельность оцениваемой компании практически не сопряжена с загрязнением окружающей среды, а, следовательно, и с экологическими рисками.

При определении поправки на риск инвестирования в ОАО «Гостиница «Третий Рим» учитывались следующие виды несистематических рисков:

· риск на управление бизнесом. Средний уровень риска, поскольку в существующих условиях управление бизнесом находится на уровне, позволяющем оперативно реагировать на изменения в ситуации в отрасли;

· риск прогнозируемости доходов. Уровень данного риска был определен на среднем уровне, что обусловлено стабильной ситуацией на рынке гостиничных услуг;

· риск конкуренции на рынке. Средний уровень данного риска обусловлен недостаточно развитой гостиничной сетью г. Москвы;

· риск рентабельности бизнеса. Средний уровень риска, так как гостиничный бизнес не является высокорентабельным;

· риск финансовой структуры (источников финансирования компании) Уровень выше среднего, так как на дату оценки у компании высокая доля заемных средств в структуре баланса;

· риск диверсифицированности клиентуры. Средний уровень риска;

· риск территориальной диверсифицированности. Уровень выше среднего, так как компания не располагает сетью гостиниц в различных городах;

· риск диверсифицированности товаров/услуг. Средний уровень, несмотря на то, что более 80% дохода компания получает от основного вида деятельности, в гостинице работает ресторан, бар, фитнес-центр, салон красоты и пр.

Таблица 3. Расчет ставки дисконтирования

ШАГ 1. Определение безрисковой ставки
Безрисковая ставка	6,78%
ШАГ 2. Определение поправки на риск инвестирования в ОАО «Гостиница «Третий Рим»
Вид и наименование риска	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
Систематический риск
Секторный (отраслевой)							1
Региональный							1
Экологический		0		1
Несистематический риск
Управление бизнесом							1
Прогнозируемость доходов							1
Конкуренция на рынке							1
Рентабельность бизнеса						1
Риск финансовой структуры								1
Диверсифицированность клиентуры							1
Территориальная диверсифицированность								1
Диверсифицированность товаров / услуг							1
Количество наблюдений	0	0	0	1	0	1	7	2	0	0
Взвешенный итог	0	0	0	2	0	6	35	14	0	0
Сумма										57
Количество факторов										11
Средневзвешенное значение									10,99%
ШАГ 3. Определение ставки дисконтирования
Безрисковая ставка									6,78%
Средневзвешенное значение									10,99%
Ставка дисконтирования									17,77%

Таким образом, ставка дисконтирования для ОАО «Гостиница «Третий Рим» принимается равной

17,77%.

Основные макроэкономические допущения и налоговое окружение

В соответствии с прогнозом Министерства экономического развития Российской Федерации в 2007 г. годовая инфляция принята равной 8,0%. В период с 2008 по 2009 гг. инфляция принята согласно прогнозу ЦБ РФ равной 7,0% и 6,5%, соответственно. В дальнейшем в расчете предполагается, что уровень инфляции стабилизируется на уровне 6,0%.

В расчете учитывались налоги, представленные в таблице 4.

Таблица 4. Налоги

Налог	Налоговая ставка, %	Налоговая база	Налоговый период
1	2	3	4
Налог на добавленную стоимость	18,0	добавленная стоимость	месяц
Налог на имущество	2,2	среднегодовая стоимость имущества	квартал
Единый социальный налог	26,00[1]	ФОТ	месяц
Обязательное социальное страхование от несчастных случаев на производстве и профессиональных заболеваний	0,2	ФОТ	месяц
Налог на прибыль	24,0	прибыль	квартал

Стартовый баланс

В качестве стартового баланса принят баланс ОАО «Гостиница «Третий Рим» на 30 июня 2007 г.

Таблица 5. Стартовый баланс

Наименование строки баланса	Код строки баланса		Значение, тыс. руб.
1		2		3
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы		110		22
Основные средства		120		75 071
Незавершенное строительство		130		953 491
Доходные вложения в материальные ценности		135		0
Долгосрочные финансовые вложения		140		0
Отложенные налоговые активы		145		2 985
Прочие внеоборотные активы		150		0
=== ИТОГО по разделу I		190		1 031 589
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы		210		17 867
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям		220		138 289
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты)		230		0
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)		240		51 528
Краткосрочные финансовые вложения		250		0
Денежные средства		260		42 237
Прочие внеоборотные активы		270		0
=== ИТОГО по разделу II		290		249 921
БАЛАНС		300		1 281 490
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал		410		11 880
Добавочный капитал		420		0
Резервный капитал		430		0
Нераспределенная прибыль отчетного года		470		136 359
=== ИТОГО по разделу IП		490		148 239
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты		510		1 069 631
Отложенные налоговые обязательства		515		21 973
Прочие долгосрочные обязательства		520		0
=== ИТОГО по разделу IV		590		1 091 604
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты		610		0
Кредиторская задолженность:		620		41 647
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов		630		0
Доходы будущих периодов		640		0
Резервы предстоящих расходов		650		0
Прочие краткосрочные обязательства		660		0
=== ИТОГО по разделу V		690		41 647
БАЛАНС		700		1 281 490

Построение денежного потока от операционной деятельности

Расчет выручки от деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим»

ОАО «Гостиница «Третий Рим» получает выручку от следующих видов деятельности:

· оказание гостиничных услуг;

· ресторанная деятельность;

· услуги по организации питания;

· услуги бизнес-центра;

· услуги химчистки и прачечной;

· услуги фитнес-центра и салона красоты;

· посреднических услуг;

· прочих услуг.

Более 80% в выручке составляет выручка от оказания гостиничных услуг – основного вида деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим».

Выручка от прочих видов продукции растет с ростом темпа инфляции.

Прогноз доходов от операционной деятельности представлен в таблице 6 в Приложении.

Определение расходов на персонал

Персонал ОАО «Гостиница «Третий Рим»» был разделен на следующие категории:

· топ-менеджмент

· менеджмент;

· основной персонал;

· вспомогательный персонал;

· прочий персонал.

Данные о фактических данных по персоналу ОАО «Гостиница «Третий Рим» в II квартале 2007 г. приведены в следующей таблице.

Таблица 7. Данные по персоналу ОАО «Гостиница «Третий Рим»

Категория персонала	Количество, чел.	Средний месячный оклад, руб.
1	2	3
Топ-менеджмент	6	52 000
Менеджмент	21	35 000
Основной персонал	238	15 000
Вспомогательный персонал	85	21 000
Прочий персонал	18	23 000

Расчет динамики расходов на персонал основывался на следующих предположениях:

· количество персонала остается неизменным на всем горизонте планирования;

· средние оклады растут с темпом инфляции (ежегодно);

· оклады сотрудников внутри каждой категории равны;

· иные расходы на персонал (премии, отпускные, компенсации и т.д.) учтены в средних окладах;

· размер страхового тарифа на обязательное социальное страхование от несчастных случаев на производстве и профессиональных заболеваний в 2007 г. составил 0,2%. Сделано предположение, что он останется неизменным на всем горизонте планирования

Пример прогноза заработной платы основного персонала приведен в следующей таблице.

Таблица 8. Прогноз заработной платы основного персонала

Наименование показателя	Единица измерения	III кв. 2007 г.
1	2	3
ОСНОВНОЙ ПРОИЗВОДСТВЕННЫЙ ПЕРСОНАЛ
Количество	чел.	238
Оклад за месяц	руб.	15 000
Доход за период	руб.	45 000
Доход за период накопленным итогом	руб.	45 000
ЕСН накопленным итогом	руб.	11 700
ЕСН за период	руб.	11 700
ФОТ	тыс. руб.	10 710
ЕСН	тыс. руб.	2 785
Страхование от НС и ПЗ на производстве	тыс. руб.	21
ИТОГО	тыс. руб.	13 516

Прогноз остальных категорий персонала посчитан аналогично.

Определение себестоимости

Себестоимость была сформирована исходя из фактических данных предприятия.

По данным менеджмента ОАО «Гостиница «Третий Рим» все расходы являются условно-постоянными.

Величины условно-постоянных расходов, формирующих себестоимость, представлены в таблице 9 в Приложении.

Коммерческие расходы ОАО «Гостиница «Третий Рим» включают в себя: расходы на транспорт, рекламу и прочие коммерческие расходы.

Коммерческие и управленческие расходы также являются условно-постоянными и изменяются с темпом инфляции рубля. Прогноз коммерческих и управленческих расходов приведен в таблице 10 в Приложении.

Построение денежного потока от операционной деятельности

Денежный поток от операционной деятельности рассчитывался по следующей формуле:

	Чистая прибыль после уплаты налогов
+	Амортизация
+(–)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
+(–)	Продажа активов (капитальные вложения)
+(–)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
=	Денежный поток для собственного капитала

Предполагается, что все прочие расходы и доходы будут:

· расти с темпом инфляции (кроме входящего в прочие расходы налога на имущества, рассчитанного по каждому периоду как произведение среднего значения остаточной стоимости на начало и конце квартала);

· не облагаются НДС.

Прирост чистого оборотного капитала рассчитывался на основании следующих предположений:

· запасы, дебиторская и кредиторская задолженность растут пропорционально выручке;

· запасы, за счет которых осуществляется прирост, облагаются по ставке НДС равной 18%.

Для определения размера налоговых выплат на основе рассчитанных ранее данных построен прогноз отчетов о прибылях и убытках. Для определения прироста чистого оборотного капитала и увеличения НДС за счет приобретаемых ценностей был построен прогноз балансов. Данные расчеты находятся в архивах. Денежный поток от операционной деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим» представлен в таблице 11 в Приложении. Построение денежного потока от инвестиционной деятельности В прогнозном периоде компания не планирует инвестиционную деятельность, однако, для поддержания имеющихся основных средств в рабочем состоянии необходимы финансовые вложения. Принято решение принять величину инвестиций равную сумме амортизационных отчислений. Нормы амортизационных отчислений приняты постоянными на всем горизонте планирования (для недвижимости - 1% в год, для движимого имущества – 10% в год).

Прогноз денежного потока от инвестиционной деятельности представлен в таблице 12 в Приложении.

Построение денежного потока от финансовой деятельности

Обслуживание ранее привлеченных долгосрочных и краткосрочных займов и кредитов

ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату оценки имело обязательства по кредитным договорам.

Денежный поток на обслуживание ранее привлеченных займов и кредитов строился на основании следующих сделанных допущений:

· начисленные но не оплаченные на дату оценки проценты оплачиваются в первом прогнозном периоде;

· проценты в прогнозном периоде оплачиваются в том же квартале, что и начисляются (в соответствии с информацией, полученной в ОАО «Гостиница «Третий Рим»).

Получение средств по выданным долгосрочным и краткосрочным займам

ОАО «Гостиница «Третий Рим» на дату оценки не имело краткосрочных финансовых вложений в займы.

Привлечение заемных средств

ОАО «Гостиница «Третий Рим» для осуществления своей основной деятельности и на рефинансирование существующей задолженности должно привлекать заемные средства. Денежный поток от вновь привлеченных средств строился на основании следующих сделанных допущений:

· для финансирования привлекаются как долгосрочные, так и краткосрочные кредиты;

· проценты начисляются ежеквартально;

· проценты в прогнозном периоде оплачиваются в том же квартале, что и начисляются;

· средства привлекаются под 10,0% годовых (ставка рефинансирования на дату оценки 10% - телеграмма ЦБ РФ от 18.06.2007 № 1839-У).

Денежный поток от финансовой деятельности представлен в таблице 13 в Приложении.

Построение консолидированного чистого денежного потока и расчет чистого дисконтированного денежного дохода

Чистый денежный поток рассчитывался как сумма денежных потоков от операционной деятельности, от инвестиционной деятельности и от финансовой деятельности.

Стоимость реверсии была определена по методу Гордона. При этом сделано допущение, что в последнем прогнозном периоде деятельность компании стабилизировалась.

Построение консолидированного чистого денежного потока представлен в таблице 14 в Приложении.

Расчет рыночной стоимости бизнеса

Исходя из прогноза отчетов о движении денежных средств, остаточная стоимость бизнеса на 30 июня 2017 г., рассчитанная по модели Гордона, равна 1 155 723 792 руб.

Чистый дисконтированный доход рассчитывался как сумма дисконтированных на середину периода денежных потоков кварталов, входящих в прогнозный период, и величины дисконтированной терминальной (остаточной) стоимости.

Расчет чистого дисконтированного дохода имеет следующий вид:

13 666 148 + (1 155 723 792 × 0,194460877) = 238 409 210 руб.

При расчете ОАО «Гостиница «Третий Рим» строился чистый денежный поток, а не денежный поток на инвестированный капитал, денежный поток на обслуживание заемных средств уже учтен.

В ходе выполнения оценочных работ у ОАО «Гостиница «Третий Рим» не были выявлены активы, которые не генерируют денежный поток.

Результат расчета рыночной стоимости бизнеса (без учета скидки на ликвидность) представлен в нижеследующей таблице.

Таблица 15. Прогноз стоимостей и доходов на основе прогноза отчетов о движении денежных средств ОАО «Гостиница «Третий Рим», руб.

Показатель	Прогноз
1	2
Чистый дисконтированный доход (без учета остаточной стоимости бизнеса)	13 666 148
Остаточная стоимость бизнеса на дату оценки	224 743 062
Чистый дисконтированный доход (с учетом остаточной стоимости бизнеса)	238 409 210
Рыночная стоимость прочих активов	0
Рыночная стоимость бизнеса (без учета скидки на ликвидность)	238 409 210

Поскольку акции ОАО «Гостиница «Третий Рим» являются акциями открытого акционерного общества, которые не котируются на фондовых биржах, было принято решение рассчитать скидку на низкую ликвидность.

В российской практике в настоящее время отсутствуют достаточно подробные и обоснованные исследования в области скидок за недостаточную ликвидность для некотируемых на фондовых рынках компаний, в связи с этим оценщики опирались на результаты зарубежных исследований. Согласно данным аналитиков, величина скидки на недостаточную ликвидность, рассчитанная на основании соотношений средних значений мультипликаторов Р/Е в сделках по поглощениям для публичных и непубличных компаний, варьируется в диапазоне 10%-30%. Максимальное значение (30,0% соответствует в целом максимальной скидке на недостаточную ликвидность, рассчитанной Willamette Management Associated (www.willamette.com/ research/research.html), равной 31,9%.

Таким образом, принято решение использовать для открытых акционерных обществ, акции которых не котируются на фондовых биржах, скидку 10%.

Таким образом, значение рыночной стоимости бизнеса ОАО «Гостиница «Третий Рим», рассчитанное с использованием доходного похода (метода дисконтирования чистого денежного потока), по состоянию на дату оценки составляет

238 409 210 × (100,00% - 10,00%) = 214 568 289 (Двести четырнадцать миллионов пятьсот шестьдесят восемь тысяч двести восемьдесят девять) рублей.

2.4 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

Выбор метода оценки

В рамках затратного подхода был выбран метод скорректированных чистых активов, как наиболее точно отражающий стоимость предприятия как единого продолжающего функционирование имущественного комплекса.

Анализ статей баланса

Так как не все статьи баланса отражают реальную их рыночную стоимость, в соответствии с методом накопленных активов для построения оценочного баланса должен быть скорректирован ряд статей, относящихся к активам (I и II разделы баланса) и обязательствам (IV и V разделы баланса). Статьи, относящиеся к III разделу баланса (Капитал и резервы), не требуют корректировки, так как величина собственного капитала компании в рамках затратного подхода рассчитывается как разность суммарной величины скорректированных активов и суммарной величины скорректированных обязательств.

Расчет долей, приходящихся на статьи I, II, IV и V разделов баланса, по состоянию на 30 июня 2007 г. приведен в нижеследующей таблице.

Таблица 16. Расчет долей статей баланса ОАО «Гостиница «Третий Рим» на 30 июня 2007 г.

Статьи баланса		Код строки		Балансовая стоимость, тыс. руб.		Доля в валюте баланса, %
1	2		3		4
АКТИВ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы (04,05)	110		22		0,00
Основные средства (01, 02, 03)	120		75 071		5,86
Незавершенное строительство (07, 08, 61)	130		953 491		74,40
Долгосрочные финансовые вложения (06, 82)	140
Отложенные налоговые активы	145		2 985		0,23
Прочие внеоборотные активы	150
ИТОГО по разделу I	190		1 031 569		80,50
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы	210		17 867		1,39
Налог на добавленную стоимость	220		138 289		10,79
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты)	230
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)	240		51 528		4,02
Краткосрочные финансовые вложения	250
Денежные средства	260		42 237		3,30
Прочие внеоборотные активы	270
ИТОГО по разделу II	290		249 921		19,50
СУММАРНЫЙ АКТИВ	300		1 281 490		100,00
ПАССИВ
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ	490		148 239		11,57
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты	510		1 069 631		83,47
Отложенные налоговые обязательства	515		21 973		1,71
Прочие долгосрочные обязательства	520
ИТОГО по разделу IV	590		1 091 604		85,18
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ
Займы и кредиты	610
Кредиторская задолженность	620		41 647		3,25
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов	630
Доходы будущих периодов	640
Резервы предстоящих расходов	650
Прочие краткосрочные обязательства	660
ИТОГО по разделу V	690		41 647		3,25
СУММАРНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА	700		1 281 490		100,00