Структура капитала (пассивов) и EPS

4. Структура капитала (пассивов) и EPS

В бухгалтерском варианте расчет прибыли на одну акцию может быть осуществлен по формуле:

EPS = Net Income/ N (чистая прибыль/число обращающихся акций),

Или

EPS = (EBIT - Процентные платежи – Налоговые платежи) / Число акций в обращении

Стоимость совокупных активов фирмы равна: A =S + B,

Где:

S - акционерный капитал

B -сумма долговых обязательств

Предположим, что r –это доходность активов, тогда можно представить, что: EBIT = r *A

Годовая процентная ставка по обязательства равна – i, тогда:

Процентные платежи составляют - i*B

Если налоговая ставка на прибыль равна T, а прибыль (r*A –i*B), тогда объем налоговых полатежей составит: Т (r*A –i*B),

А чистый доход: (r*A –i*B) - T(r*A –i*B)

С учетом сказанного прибыль на одну акцию можно рассчитать следующим образом:

EPS = [(r*A –i*B) - T(r*A –i*B)] / N

Или:

EPS = (1 – T) (r*A –i*B)/ N, обозначим

N= S/P, где Р –цена одной акции

Окончательная расчетная формула для EPS:

EPS = P(1 –T) [r(B+S) –iB] / S = P(1 –T) [r + (r –i) B/S]

Или в более традиционных выражениях:

EPS = P(1 –T) [ROA + (ROA –rd) B/S]

Приведенная формула позволяет выявить несколько факторов, которые оказывают заметное влияние на величину прибыли на одну акцию, в частности, можно утверждать, что:

1)    если (ROA –rd) > 0, то фирме следует увеличивать объем заемных средств и финансовый рычаг,

2)    если же (ROA – rd) < 0, то наращивание заемных средств будет способствовать снижению прибыли на одну акцию и уменьшению стоимости компании

Примечание

Одновременно следует подчеркнуть, что в современной финансовой практике используется несколько видов прибыли на акцию:

-базовая прибыль на акцию, которая вычисляется в результате деления прибыли, которая полагается держателям обыкновенных акций, на средневзвешенное количество обращающихся акций,

-разводненная прибыль на акцию, полученная посредством деления прибыли, причитающейся держателям обыкновенных акций, на средневзвешенное количество выпущенных акций плюс все неиспользованные опционы,

-скорректированная прибыль на акцию. Компании могут отражать в отчетности и другие показатели прибыли на акцию, многие показывают прибыль, рассчитанную путем деления прибыли до вычета особых статей и амортизации гудвилла, которая полагается держателям обыкновенных акций, на средневзвешенное количество обращающихся акций. Такой аналитический метод обеспечивает более точное понимание показателя прибыли на акцию и показателя прибыли, используемого в финансовой литературе.

Рассматривая показатель ROA (ROIC), необходимо отметить, что он в значительной степени определяет исходную доходность акционерного капитала ROE, которая к тому же зависит от соотношения долга и собственного капитала – финансового левериджа компании.

Согласно данному графику, доходность инвестированного капитала не зависит от соотношения заемных средств и собственного капитала. Данное соотношение влияет только на показатель ROE.

Мультипликаторы балансовой прибыли

В данную категорию мультипликаторов входят следующие показатели: P / BV, MV / BV, EV / BV.

Мультипликатор «цена / балансовая стоимость» или P / BV вычисляется как частное от деления рыночной цены (курса) акции на текущую балансовую стоимость собственного капитала.

В ходе расчета данного мультипликатора следует, в частности, учитывать, что:

-      в компании может существовать несколько классов акций, цены разных акций могут быть разными, и при этом не совсем понятно, как балансовую стоимость следует распределять среди этих акций,

-      в ходе вычисления балансовой стоимости собственного капитала не следует учитывать стоимость имеющихся привилегированных акций

Расчет мультипликатора P / BV во многом базируется на тех же фундаментальных переменных, по которым рассчитывается стоимость в модели дисконтированных денежных потоков.

Исходной расчетной формулой выступает:

P₀ = DPS₁ / (r_e – g_n),

Где:

P₀ - расчетная цена акции,

DPS₁ - ожидаемые дивиденды в следующем году на одну акцию,

r_e - доходность акции,

g_n - темпы роста дивидендов в бесконечном временном периоде,

если DPS₁ = (EPS₁ * коэффициент выплат), то формула приобретает вид:

P₀ = (EPS₁ * коэффициент выплат) / (r_e – g_n)

Определяя ROE = EPS₁/ БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ, получаем:

P₀ = (BV₀ * ROE * коэффициент выплат) / (r_e – g_n)

Далее:

P₀ / BV₀ = PBV = (ROE * коэффициент выплат) / (r_e – g_n)

P₀ / BV₀ = (ROE * (1 + g) * коэффициент выплат) / (r_e – g_n),

Данная формула заметно упрощается если представить темпы роста в следующем виде:

g = ( 1- коэффициент выплат) * ROE,

наконец, получаем:

P / BV= (ROE - g_n ) / (r_e – g_n)

Если доходность собственного (акционерного) капитала превышает доходность акций, то текущая цена будет больше балансовой стоимости собственного капитала. Если же ROE оказывается меньше r_e, то цена оказывается ниже балансовой стоимости собственного капитала.

В целом, мультипликатор P / BV определяется следующими факторами:

1)    доходностью собственного капитала, он выступает линейно возрастающей функцией от ROE,

2)    мультипликатор повышается по мере роста коэффициента выплат при любых данных темпах роста,

3)    соотношение P / BV снижается по мере увеличения риска, повышение рискованногости операций приводит к повышению показателя r_e,

4)    повышение темпов роста компании способствует увеличению мультипликатора.

Соотношение P / BV и доходность собственного капитала

Данный мультипликатор заметно зависит от доходности собственного капитала. Это влияние становится более очевидным в ходе анализа дифференциала (ROE - r_e). Чем больше эта разность, тем выше значение мультипликатора. В графической иллюстрации зависимость PBV = f (ROE - r_e) можно представить следующим образом:

						ROE - re

Разность между доходностью собственного капитала и доходностью акций определяет способность компании получать избыточную доходность в сравнении со среднерыночным показателем.

Возникновение избыточной доходности обусловлено различными финансово-экономическими процессами, в частности, оно объясняется и моделью «пяти сил конкуренции», разработанной М.Портером (власть продавца, власть покупателя, угроза, связанная с появлением товаров – заменителей, угроза входа новых фирм в отрасль, конкурентность отрасли).

Возможные соотношения PBV и (ROE - r_e) можно рассмотреть с помощью матрицы, которая позволяет производить необходимые корректировки цены или доходности компании. Формирование такой матрицы расширяет возможности установления факта “недооценки” или “переоценки” торгуемых акций конкретной фирмы.

PBV

Переоцененность Высокий мультипликатор PBV и низкий спред (ROE - re)	Высокий мультипликатор PBV и высокий спред (ROE - re)
Низкий мультипликатор PBV и низкий спред (ROE - re)	Недооцененность Низкий мультипликатор PBV и высокий спред (ROE - re)

(ROE - r_e)

Мультипликатор Р/Е и риск

Рассматривая взаимосвзи конкретного мультипликатора и риска, следует отметить, что повышение доходности акций приводит к уменьшению стоимости компании, которая создается в результате ожидаемого роста. В свою очередь темпы экономического роста компании сопряжены с показателями риска.

 Р/Е

Коэффициент бета

Такая взаимозависимость наблюдается в компаниях с различными темпами развития, когда темпы роста составляют 4-5% и когда 22-25%.

Используемые мультипликаторы можно исследовать с учетом существующих количественных взаимосвязей между финансовыми показателями. Наличие таких количественных взаимосвязей свидетельствует о единой методологической основе проводимого анализа роста компании

5. Взаимосвязь показателей PBV, Р/Е, ROE

Мультипликаторы выручки

Данный мультипликатор P/S определяет ценность собственного капитала (или бизнеса) относительно создаваемой выручки. Он показывает зависимость цены акции от полученной или прогнозируемой выручки компании, т.е. раскрывает динамическую взаимозависимость изменений капитализации компании и ее выручки. Коэффициент корреляции между значениями выручки и индексом РТС, согласно проведенным сотрудниками ИФК «Солид» расчетам, составляет 0,935. Еще выше оказывается корреляция между значениями прироста выручки и индексом РТС – в данном случае он составляет 0,965.

Недостатки мультипликатора:

Значительный объем выручки может до известной меры искажать результативность хозяйственной деятельности компании – она может создаваться за счет неэффективно используемых заемных средств.

В практической деятельности используются два вида рассматриваемого показателя:

Мультипликатор «цена / объем продаж» = рыночная ценность собственного капитала / выручка

Расчетная формула данного мультипликатора выглядит следующим образом:

 P/S = Р_о / объем продаж = маржа чистой прибыли * коэффициент выплат (1+ g_n) / (r_e – g_n)

Мультипликатор «ценность предприятия / объем продаж» = (рыночная ценность собственного капитала + рыночная ценность долга – денежные средства) / объем выручки

И данный показатель определяется:

Ценность фирмы / объем продаж = EV / Sales = EBIT (1-T) / Sales * (1- коэффициент рефинансирования) / (r_e – g_n)

Мультипликаторы выручки характеризуются меньшими изменениями между фирмами по сравнению с другими мультипликаторами.

Факторы, способствующие практическому использованию данного мультипликатора:

-      в отличие от индикаторов типа Р/Е и P/BV мультипликатор P/S применяется даже для проблемных компаний, а также для очень молодых фирм,

-       P/S зависит от бухгалтерских показателей выручки и поэтому опирается на более точную коммерческую информацию,

-      P/S является не столь высоко волатильным показателем

Кроме того, для расчета показателя относительно легко рассчитать все исходные параметры.