Оценка рыночной стоимости ЗАО «Олерон» методом дисконтирования денежных потоков

2.2 Оценка рыночной стоимости ЗАО «Олерон» методом дисконтирования денежных потоков

 

Метод дисконтирования денежных потоков

Это метод определения капитализированной стоимости доходов, при работе с которым последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще назвать методом последовательного определения стоимости будущих денежных потоков на дату оценки.

В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия нужно решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым необходимо рассчитать будущую стоимость. Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

·           ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

·           предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;

·           потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

1.    Производится выбор модели денежного потока.

2.    Определяется длительность прогнозного периода.

3.    Осуществляется ретроспективный анализ и прогнозирование валовой выручки от реализации.

4.    Определяется ставка дисконта.

5.    Производится расчет величины стоимости в пост прогнозный период.

6.    Осуществляется расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в пост прогнозный период.

7.    Вносятся итоговые поправки.

Метод хорош тем, что с его помощью можно учесть будущие перспективы развития предприятия. В общем виде денежный поток равен сумме чистого дохода и амортизации за вычетом прироста чистого оборотного капитала и капитальных вложений.

Для подготовительной процедуры необходимо:

·           анализ и прогнозирование валового дохода и расхода;

·           анализ и прогнозирование инвестиций;

·           расчет денежного потока для каждого прогнозируемого периода;

·           выбор ставки дисконта;

·           определение дохода пост прогнозного периода;

·           расчет текущей стоимости будущих денежных доходов в прогнозный период;

·           расчет текущей стоимости будущих денежных потоков в пост прогнозный период.

Определение стоимости в пост прогнозный период по Модели Гордона.

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и более обоснованной с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. За прогнозный период принимаем 5 лет.

Модель Гордона капитализирует годовой доход после прогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного, как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста денежного потока. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в пост прогнозный период и предполагает, что величины износа основных средств и капиталовложений равны. Расчет стоимости в пост прогнозный период в соответствии с моделью Гордона производится в следующем виде (принимаем значение денежного потока по вероятному сценарию, как наиболее приемлемому) (таблица).

Таблица 7 - Расчет стоимости по модели Гордона

Денежный поток	Ставка дисконтирования	Величина денежного потока	Функция текущей стоимости денежной единицы	Приведенная стоимость	Вес	Взвешенное значение стоимости
Оптимистический сценарий	20	4536267	0,334898	1519188	0,1666667	253198
Вероятный сценарий	21	1276423	0,318631	406708	0,6666667	271139
Пессимистический сценарий	21	161832	0,318631	51565	0,16666667	8594
Итого						532931

Денежный поток 6 года оптимистического сценария составит:

V_term = CF(t + 1)/К – g = 816528 / 0,18 = 4536267руб.

Денежный поток 6 года вероятного сценария составит:

V_term = CF(t + 1)/К – g = 446748 / 0,35 =1276423 руб.

Денежный поток 6 года пессимистического сценария составит:

V_term = CF(t + 1)/К – g = 76061 / 0,47 = 161832 руб.

Где V _term - стоимость в пост прогнозный период;

CF(t + 1) - денежный поток доходов за первый год пост прогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g- долгосрочные темпы роста денежного потока.

Стоимость в пост прогнозный период V_term по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

В нашем случае прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года при рассмотрении сценария развития по оптимистическому прогнозу равен 816528 руб., ставка дисконта - 20%, а долгосрочные темпы роста - 2% в год. Денежный поток шестого года по сценарию развития вероятного прогноза составит 446748 руб., а темпы спада - 14%, ставка дисконта - 21%. Денежный поток шестого года по сценарию развития пессимистического прогноза составит 76061 руб., а темпы спада 35%, ставка дисконта 21%.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в пост прогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Таблица 8 - Согласование результатов, полученных при расчете остаточной стоимости ЗАО «Олерон»

Оценка ликвидационной стоимости	Рыночная стоимость	Степень снижения рыночной стоимости	Взвешенное значение стоимости
Распродажа в предположении раздельной распродажи имущества и активов с торгов	580477	0,25	145119
Плановая вынужденная продажа	470665	0,25	117663
Метод расчета чистых активов	430492	0,25	100914
Модель Гордона	532931	0,25	133233
Итого			469929

В результате согласования полученных данных остаточная стоимость предприятия составила 469929 руб.

Ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то ее можно определить как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

·           Тип потока для собственного капитала. Применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал;

·           Тип потока для всего инвестированного капитала. Применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.

Один из подходов к определению ставки дисконта для собственного капитала состоит в применении модели оценки капитальных активов (САРМ). Модель (САРМ) основана на представлении, что инвестор в качестве компенсации за риски стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от без рисковых ценных бумаг.

С помощью метода оценки капитальных активов измеряется дополнительный ожидаемый доход для активов.

Мерой систематического риска является коэффициент бета - принимается значение 0,5 – 2,0, что говорит о рискованности вложений в ту или иную отрасль промышленности. Значение бета = 1 говорит о том, что риск инвестиций в данную отрасль промышленности совпадает со среднерыночным значением риска. Коэффициент Бета можно рассчитать по результатам финансового анализа предприятия.

Т.о. инвестиции в предприятие, для которого Бета больше 1 сопряжены с риском выше среднего уровня.

Коэффициент бета в мировой практике обычно рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочниках и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Выбор ставки дисконтирования исключительно важен для анализа, так как именно по отношению к имеющимся альтернативным вариантам вложения капитала оценивается каждый проект. Кроме этого, ставка дисконтирования отражает доходность, которую может обеспечить инвестор при реинвестировании промежуточных доходов.

Государственные ценные бумаги можно принять за стабильные без рисковые с некоторой долей сомнения, в этой связи, для определения коэффициента Бета используем наблюдения предполагаемых экспертов и заключения этих виртуальных экспертов по определению финансового риска.

Таблица 9 - Расчет ставки дисконтирования для собственного капитала

№ п.п.	Показатель	Обозначение	Величина
1.	Безрисковая ставка дохода	Rf	6%
2.	Бета	b	0,8
3.	Средняя номинальная ставка доходности по ценным бумагам, обращающимся на фондовом рынке РФ	Rm	18,25%
4.	Рыночная премия для собственного капитала	Rm - Rf	12,25%
5.	Премия для малых предприятий	X	5,0%
6.	Премия за риск, характерный для конкретного предприятия	Y	2,22%
7.	Премия за страновой риск для России	F	2,73%
	Ставка дисконта для собственного капитала	Re=Rf+b*(Rm - Rf)+X+Y+F	25,75%

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств:

·           Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование денежных средств,

·           Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским документам.

Таблица 10 - Рассмотрение сценария деятельности предприятия

Показатели	Сценарии
	пессимистический	вероятный	оптимистический
Период владения	5 лет	5 лет	5 лет
Норма дисконта	22-21%	22-21%	21-20%
Текущая стоимость предприятия	1130560	2350226	2865703
Вероятность сценария Д=(Дпес+4*Двер+Доптим)\6	188426	1566817	477615
Взвешенная стоимость	2232858
Текущая стоимость капитала с учетом реверсии	2506413

Таблица 11 - Прогноз основных экономических результатов деятельности предприятия на 2006-2008 гг.

Показатели	2006	2007	2008
Выручка от продажи товаров за минусом НДС
Пессимистический сценарий	511360	650000	750000
Вероятный сценарий	557760	840240	942050
Оптимистический сценарий	557760	840240	942050
Затраты на производство
Пессимистический сценарий	111360	150000	170000
Вероятный сценарий	111360	170640	190380
Оптимистический сценарий	111360	170640	210540
Валовая прибыль
Пессимистический сценарий	400000	500000	600000
Вероятный сценарий	446400	669600	969000
Оптимистический сценарий	446400	669600	969000
Текущие затраты
Пессимистический сценарий	2800	3500	5500
Вероятный сценарий	2450	3100	4350
Оптимистический сценарий	2409	2987	3440
Прибыль от услуг
Пессимистический сценарий	300000	400000	500000
Вероятный сценарий	400000	400000	400000
Оптимистический сценарий	400000	500000	600000
Проценты к получению
Пессимистический сценарий	228000	304000	405000
Вероятный сценарий	304000	304000	405000
Оптимистический сценарий	304000	380000	425000
Прочие операционные доходы
Пессимистический сценарий	1000	1000	1000
Вероятный сценарий	2000	2000	2000
Оптимистический сценарий	2000	3000	4000
Прочие операционные расходы
Пессимистический сценарий	200418	274572
Вероятный сценарий
Оптимистический сценарий	200418	230000
Внереализационные доходы
Пессимистический сценарий	40000	48000
Вероятный сценарий	45000	50000
Оптимистический сценарий	47000	58000
Внереализационные расходы
Пессимистический сценарий	35000	38000
Вероятный сценарий	28000	32000
Оптимистический сценарий	28000	32000
Прибыль (убыток) до налогообложения
Пессимистический сценарий	430782	536928
Вероятный сценарий	566532	740500
Оптимистический сценарий	568573	845613
Налог на прибыль и иные аналогичные обязательные платежи
Пессимистический сценарий	103388	128863
Вероятный сценарий	135968	177720
Оптимистический сценарий	136458	202947
Прибыль (убыток) от обычной деятельности
Пессимистический сценарий	327394	408065
Вероятный сценарий	430564	562780
Оптимистический сценарий	432115	642666
Амортизационные отчисления на использование автотранспорта	7300	7300
Налог на использование автодорог в размере 2,5%	5786	5604
Налог на содержание объектов соцкультбыта в размере 1,5%
Пессимистический сценарий	4910
Вероятный сценарий	6458
Оптимистический сценарий	6482
Земельный налог при дальнейшем ежегодном увеличении на 4%	60,0
	27000
Чистая прибыль
Пессимистический сценарий	282398
Вероятный сценарий	384020
Оптимистический сценарий	385547
Ставка дисконта
Пессимистический сценарий	22
Вероятный сценарий	22
Оптимистический сценарий	21
Коэффициент приведения к текущей стоимости при ставке дисконта
Пессимистический сценарий
Вероятный сценарий	1
Оптимистический сценарий	1
Текущая стоимость
Пессимистический сценарий	282398
Вероятный сценарий	384020
Оптимистический сценарий	385547
Итого пессимистический сценарий	1130560
Итого вероятный сценарий	2350226
Итого оптимистический сценарий	2865703
Средневзвешенное значение по результатам сценария	2232858
Сумма продажи	538442
Расходы на продажу 10%	53844
Стоимость продажи	484598
Текущая стоимость реверсии 10%	273556
Функция денег для 6 года при ставке 10%	0,5645
Текущая стоимость капитала	2506413

Здесь не учитывается в денежном потоке стоимость активов не занятых в непосредственном производстве, но это не значит, что они не имеют стоимости.

У предприятия есть в наличии активы (недвижимость, машины). Активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, при продаже, поэтому стоимость этих активов прибавляется к стоимости полученной методом дисконтирования.

В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного пакета акций.

Стоимость предприятия ЗАО «ОЛЕРОН» вычисленная доходным подходом методом дисконтированных денежных потоков составляет :

2 232 858 рублей + 273 556 = 2 506 413 рублей

КАПИТАЛИЗАЦИЯ ДОХОДОВ

Метод капитализации дохода - это адекватный выбор видов денежных потоков и ставок дисконта

Без долговой денежный поток представляет собой : сумму чистого дохода после уплаты налогов плюс балансовые начисления(амортизация), за вычетом оборотного капитала и средств, направляемых на капиталовложения.

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, полученных от использования объекта с помощью коэффициента капитализации:

СТОИМОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ= ПОТЕНЦИАЛЬНАЯ ПРИБЫЛЬ ЗА ГОД / КОЭФФИЦИЕНТ КАПИТАЛИЗАЦИИ

 

V = I/R

где V— стоимость;

R — коэффициент капитализации

Отличие коэффициента капитализации от ставки дисконта в том, что ставка дисконта применяется ко всем денежным потокам, а коэффициент капитализации используется к отдельно взятому денежному потоку.

Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконта путем вычитания из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока. Коэффициент капитализации не превышает или равен ставке дисконта.

Метод прямой капитализации применяется в тех случаях, когда:

• имеется достаточное количество данных для оценки дохода.

•доход с недвижимости является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны.

В силу того, что текущая стоимость будущих доходов очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, для его использования необходимы четкие рыночные указания о его величине, что в наших условиях сильно затруднено.

Основное преимущество этого метода — простота расчетов.

Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации, в конечном счете, непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это связано с тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Однако метод не следует применять, когда:

• отсутствует информация о рыночных сделках;

• если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов;

• когда объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия, т. е. требует серьезной реконструкции.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1. Проведение анализа финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).

2. Осуществление выборы величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Проведение расчета адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.

Пояснения к расчету ставки капитализации.

В качестве без рисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Без рисковая ставка дохода на капитал отражает гарантированный доход, который может быть получен от инвестиций с низким уровнем риска. Принимаем 6 %.

Средняя надбавка для небольших предприятий за размер (риск размера величины компании и сопоставление его с ее возможностями) составляет от 2 до 6%. В силу того что по сравнению с предприятиями-аналогами работающими в отрасли, оцениваемое предприятие, возможно, имеет меньший размер, это значит, что оно может в перспективе иметь меньший уровень доходности, а следовательно, для него требуется более высокая надбавка для оценки альтернативных издержек. Для расчета возьмем данную надбавку в размере 5%.

Надбавку на отраслевую оценку альтернативных издержек, возьмем в размере 5%, учитывая, что предприятие работает в сфере сбыта и конкуренция достаточно высока.

Надбавку за оценку финансовых альтернативных издержек возьмем в размере 3%, так как предприятие после нормализации баланса и отчета о прибылях и убытках имеет низкие показатели ликвидности и оборачиваемости при существенной зависимости от заемного капитала

Надбавку за риск разнообразной деятельности, возьмем в размере 5%, учитывая то, что подобная деятельность достаточно широко распространена на рынке.

Надбавку на оценку профессиональности менеджмента возьмем в размере 3%, так как предполагаем, что в основном администрация предприятия состоит из высококвалифицированных специалистов, но в их работе существуют определенные недоработки.

Для расчета предварительной величины стоимости предприятия мы рассчитали необходимые показатели:

Чистая прибыль (прибыль после налогообложения за пол года текущего периода) равна 84 020 рублей

Ставка капитализации прибыли, рассчитанная через ставку приведенной стоимости к концу расчетного периода кумулятивным методом, равна средневзвешенной за период 6,5% показать (26%4 = 6.5%).

С математической точки зрения ставка капитализации — это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли за один период времени в показатель стоимости. Таким образом для того, чтобы определить адекватную ставку капитализации прибыли, необходимо:

Определяем предварительную величину стоимости предприятия по формуле: Величина чистой прибыли 84 020 руб. Ставка капитализации 6,5% за квартал, 13 % за полугодие

Стоимость = Чистая прибыль / Ставка капитализации -84 020/ 0.13 = 646 308 рублей

Стоимость предприятия вычисленная доходным подходом методом капитализации составит 646 308 руб.

В качестве капитализируемой величины прибыли выступает величина ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ. В качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного полу года.

Стоимость предприятия в результате вычисления доходным подходом составит:1 576 360 рублей

2.3 Оценка бизнеса методом рынка капитала

Данный метод основан на принципе замещения — покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.

Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи.

Основные преимущества сравнительного подхода: