Определение ставки дисконта

2.8 Определение ставки дисконта

Дисконтирование полученных величин денежных потоков позволяет определить стоимость их в настоящее время (текущую стоимость). Для этого необходимо знать величину и время поступления будущих денежных потоков и ставку дисконта.

С технической, т.е. математической, точки зрения, ставка дисконта -это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

•  модель оценки капитальных активов;

•  метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital-WACC).

Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле

WACC = k_d(l - t_c)w_d + k_pw_p + k_sw_s,

где k_d - стоимость привлечения заемного капитала;

t_c - ставка налога на прибыль предприятия;

k_p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k_s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w_p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w_s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Модель оценки капитальных активов.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основывается на том факте, что инвесторы, вкладывающие свои средства в рисковые активы, ожидают некоторый дополнительный доход, превышающий безрисковую ставку, как компенсацию за риск владения этими активами.

Модель оценки капитальных активов является краеугольным камнем современной теории рынка. Современная теория рынка капитала утверждает, что цены на инвестиционные активы определяются двумя переменными: риском и уровнем ожидаемого дохода. Модель оценки капитальных активов определяет необходимые (ожидаемые) ставки дохода для инвестиционных активов с различными уровнями риска.

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок. Допущения, положенные в основу модели оценки капитальных активов:

1. Инвесторы избегают риска.

2. Рациональные инвесторы стремятся сформировать эффективные
портфели (совершенно диверсифицированные портфели).

3. Продолжительность инвестиционного цикла (ожидаемый срок владения активом) для всех инвесторов одинакова.

4. Все инвесторы одинаково оценивают такие переменные, как ожидаемая ставка дохода и коэффициент капитализации.

5. Не учитываются издержки по совершению сделок.

6. Не учитываются налоги.

7. Ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинакова.

8. Рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидностью.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле

R =R_f+j3(R_m-Rj) + S_} + S₂+C,

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

j3 - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Sj - премия для малых предприятий;

S₂ - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям), считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = (Рыночная цена акции на конец периода • Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды) : Рыночная цена на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью совпадают с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компаний может следующая таблица, подготовленная специалистами компании «Deloitte & louche» (табл. 2.4).

Таблица 2.4 - Величины коэффициентов бета у западных компаний

	Строительство, генеральные подрядчики	Производство электроэнергии
Количество компаний	210	156
Среднее значение коэффициента р В том числе:	1,88	0,75
США	1,44	0,51
Великобритания	2,00	Нет данных
Европа (без Великобритании)	2,12	1,07
Япония	1,78	1,2
Доля компаний с коэффициентом Р, большим 1,00	85%	29%

Показатель общей доходности рынка R_m определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени.

Рыночная премия R_m - представляет собой превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода.

При расчете уровня рыночного дохода и коэффициента Р используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой общественности. В то же время более часто оцениваются мелкие компании. Для учета риска инвестирования в мелкую компанию инвесторы назначают цену на акции мелких компаний таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода. В связи с этим к ставке дисконта, рассчитанной по модели оценки капитальных активов, прибавляют премию для малых компаний Si, которая, согласно исследованиям фирмы Ибботсон, составляет в США - 5,1%, в Японии - 6,9% (на 1994 год).

Страновой риск С учитывается при инвестициях в другую страну. При этом можно выделить такие риски, как риск потери активов вследствие экспроприации или национализации, риск государственных ограничений в области движения капитала, риск, связанный с конвертацией валюты, риск изменения ставок налога и т.д. Обычно риск инвестирования в ту или иную страну оценивается экспертным путем на основе ранжирования исходя из макроэкономической ситуации в стране. При инвестициях в страны с умеренным уровнем риска надо добавлять 5%, а для стран с высоким уровнем риска - 10%.

Деловой и финансовый риски.

Модель оценки капитальных активов предполагает использование коэффициента Р как меру систематического риска. Этот коэффициент достаточно универсален. Тем не менее для большинства закрытых компаний коэффициент Р не может быть определен непосредственно из-за отсутствия регулярных ценовых котировок их акций.

Несистематические элементы риска, не отраженные в коэффициенте Р, для закрытых компаний более важны, чем для открытых.

Существуют два основных вида несистематического риска:

·  деловой риск;

·   финансовый риск.

Деловой риск - это неопределенность, связанная с получением дохода и зависящая от двух факторов:

-  колебаний объемов реализации;

-  уровня постоянных операционных издержек.

Существуют два основных способа измерения делового риска компании.

Первый - определение коэффициента вариации прибыли:

Деловой риск = Среднеквадратическое отклонение операционной прибыли (прибыли от реализации) / Средняя операционная прибыль.

Второй - расчет коэффициента операционного рычага (левереджа). Данный коэффициент учитывает как изменения в объемах реализации, так и уровень постоянных операционных издержек.

Коэффициент операционного рычага = Процентное изменение прибыли до выплаты процентов и налогообложения (Прибыль от реализации/Процентное изменение нетто-выручки от реализации.

Действие операционного (производственного, хозяйственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли. Чем больше уровень постоянных издержек, тем больше сила воздействия операционного рычага. Указывая на темп падения прибыли с каждым процентом снижения выручки, сила операционного рычага свидетельствует об уровне делового (предпринимательского) риска для данного предприятия.

Финансовый риск учитывает постоянные финансовые издержки (или проценты) и их влияние на доходы, получаемые инвестором.

Финансовый риск измеряется двумя способами:

-  путем расчета величины финансового рычага;

-  путем подсчета различных коэффициентов рычажности.

По первой концепции.

Финансовый левередж = Процент изменения дохода обычных акционеров : Процент изменения операционной прибыли.

Действие финансового рычага проявляется в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Чем выше финансовый рычаг, тем больше риск для инвесторов при вложениях в собственный капитал компании.

Для измерения финансового рычага используются также коэффициенты структуры капитала по балансовому отчету. В сочетании с коэффициентом финансового рычага они применяются для выявления общего финансового риска, связанного с инвестициями в данную компанию.

Предприятие, которое оперирует только собственными средствами, генерируя меньший финансовый риск, получает меньший процент изменения чистой прибыли на акцию (нетто-результат использования инвестиций). Иными словами, кредит увеличивает процент прибыли на акцию, но и генерирует больший финансовый риск.

Финансовый риск компании добавляется к деловому риску. Финансовый и операционный рычаги вместе характеризуют уровень совокупного риска.

Оценка рисков компании.

Итоговая оценка степени влияния каждого из ключевых факторов риска на риск инвестирования в данную компанию является результатом соответствующего анализа (см. табл. 2.5).

Кумулятивный подход к оценке риска.

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с моделью оценки капитальных активов. И в том и в другом случае за базу расчета принимается безрисковая ставка дохода, к которой последовательно прибавляется дополнительный доход (премии), связанный с риском инвестирования в данное предприятие. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

Таким образом, кумулятивная модель описывает зависимость между величиной ставки дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями.

Исходя из кумулятивного подхода к оценке рисков, сопровождающих инвестирование в определенную компанию, норма отдачи на капитал (ставка дисконта) рассчитывается следующим образом:

Ставка дохода по безрисковым ценным бумагам

+ премия за риск инвестирования в акции компаний-аналогов;

+ премия за масштаб компании;

+ премия за качество менеджмента;

+ премия за территориальную диверсификацию;

+ премия за диверсифицированность продукции;

+ премия за структуру капитала;

+ премия за диверсифицированность клиентуры;

+ премия за надежность (стабильность) получения дохода;

+ премия за прочие риски.

Таблица 2.5 - Анализ риска для компании

Фактор риска	У	уровень фактора		Фактор риска
	0,5	0,75	1,00	1,50	2,00
Факторы финансового риска компании
Ликвидность		*
Уровень рентабельности				*
Стабильность доходов					*
Прибыльность			*
Финансовый левередж	*
Операционный левередж			*
Качество и доступность финансовой информации					*
Ожидаемый рост прибылей / денежного потока				*
Ретроспективная изменчивость прибылей / денежного потока				*
Рыночная доля			*
Качество управления /текучесть руководящих кадров			*
Диверсифицированность клиентуры		*
Диверсификация продукта			*
Территориальная диверсификация				*
Отраслевые факторы риска
Нормативно-правовая база		*
Конкуренция				*
Рост спроса				*
Капиталоемкость		*
Экономические факторы риска
Уровень инфляции				*
Ставки процента	*
Темпы экономического роста				*
Обменный курс		*
Количество наблюдений	П1	П2	П3	П4	П5
Вес	mi	Ш2	т3	т4	т5
Взвешенная сумма	а!	А2	Аз	А,	А5
ИТОГО	С
Количество факторов	N
Оценка коэффициента 3	В

Способы снижения степени риска.

Диверсификация - рассеивание инвестиционного риска - наиболее обоснованный и наименее издержкоемкий способ снижения финансового риска.

Стоимость полной информации рассчитывается как разница между ожидаемой стоимостью какого-либо приобретения при условии полной информации и ожидаемой стоимостью, когда информация неполная. В условиях неопределенности информация становится товаром. Информация -антипод риска, неопределенности. Отсутствие информации (риск) должен компенсироваться ее стоимостью, поэтому информация - это не просто товар, а очень ценный товар, за который любой участник рынка готов платить большие деньги (или требовать премию за ее отсутствие, т.е. риск).

Лимитирование - установление предельных сумм расходов, продажи, кредита и т.д. Это важное средство снижения риска, особенно для банков.

Страхование - инвестор готов отказаться от части доходов, лишь бы избежать риска. Страхование финансовых рисков - один из наиболее распространенных способов их снижения.