Инвестиционная привлекательность субфедеральных займов

1.3 Инвестиционная привлекательность субфедеральных займов

Для инвесторов. Облигации субъектов РФ, гарантированные средствами региональных бюджетов, по мнению участников фондового рынка, являются на­дежным долговым инструментом, усту­пая по этому кри­терию только федеральным ценным бумагам. В нормативных актах, регламентирующих деятельность ком­мерческих банков и пенсионных фондов, субфедеральные долговые обязательства рас­сматриваются как вы­соконадежные, что позволяет увеличить инвестиции в этот вид бумаг без ухудше­ния показателей риско­ван­ности активов.

Согласно последней редакции инструкции ЦБ РФ № 1 “О порядке регулирования деятельности кре­дитных организаций”, коэффициент риска вложений в облигации субъектов РФ, а также бан­ковских ссуд под их залог был оценен в 20 %, тогда как коэффици­ент риска вложений в иные негосударст­венные ценные бумаги и размещения на корреспондентских сче­тах “ностро” у банков-резе­дентов определен в 70 %. Коэффи­циент оценки активов с учетом риска по ценным бумагам органов власти субъектов РФ состав­ляет 0,250, тогда как по банковским депозитам - 0,425, по негосударственным ценным бумагам - 0,625. Согласно утвержденным Росстрахнадзором “Правилам размещения страховых резервов”, нор­ма­тив оценки активов страховых организаций по показателям ликвидности, возвратности и прибыль­нос­ти по цен­ным бумагам субъектов РФ установился в размере 0,500, тогда как по госу­дарственным ценным бумагам - 0, 875, по правам собственности на долю в уставном капитале - 0,125, иным долговым ценным бумагам - 0,550.

Значительно повысило привлекательность субфедеральных облигаций положение закона РФ “О нало­ге на прибыль предприятий и организаций” (п. 8 ст. 2-й и п. 2 и 3 ст. 9-й), в соответствии с кото­рым доход инвесторов в виде процентов по ценным бумагам субъектов РФ не облагаются налогом на прибыль. Поста­новление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 05.05.1995 г. № 1 “О ценных бу­магах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации” и письмо Минфина РФ и Государ­ственной налоговой службы РФ от 28.07.1995 г. № 79 “О льготах по налого­об­ложению ценных бумаг” пре­ду­сматривают, что на ценные бумаги субъектов РФ распределя­ются нормы, установленные для государст­вен­ных ценных бумаг, включая порядок налогообложения. Принятие этих нормативных актов повысило при­влекательность участия в размещении ценных бумаг субъектов РФ. Согласно указу президента РФ от 22.12.1993 г. № 2270 не облагаются налогом на прибыль доходы, полу­ченные от оказания услуг по размеще­нию государственных ценных бумаг (конкретизируется в п.4.7 ин­струкции ГНС РФ от 10.08.1995 г. № 37 “О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на имущество юридических лиц”).

Для эмитентов. Проведение облигационных займов позволяет региональным ад­министраци­ям ре­шать задачи как долгосрочного, так и оперативного характера. Эмиссия облигаций способствует снижению про­центных ставок по заемным средствам, мобилизуя незадейственные на фи­нансовом рынке средства нере­зи­дентов, физических лиц, а также средства небанковских организаций для покрытия де­фицита и временных кассовых разрывов местных бюджетов, финансируются сезонные работы. В отличие от эмиссии беспроцент­ных расчетных векселей выпуск облигаций дает возможность избе­жать отрицательное воздействие эффекта перераспределения, в результате которого предприятия и органи­зации бюджетной сферы профинансирован­ные посредством векселей по номиналу в целях полу­чения живых денежных средств вынуждены продавать их с 15-40 процентным дисконтом к конечным ин­вестициям, пога­шая вексель по номиналу немедленно путем оплаты налогов.

Налоговые льготы и большая надежность могут сделать субфедеральные займы инструментом привле­чения инвес­тиций в производство. Так, в мировой практике, широкое распространение получил выпуск об­лигаций “под доход от промышленного проекта” (industrial revenue bonds), мобилизующих средства под строи­тельство производственных объектов с их последней продажей или сдачей в аренду частным корпора­ци­ям. Эмиссия таких займов дает возможность решить достаточно острую проблему при­влечения ка­питала из столицы в регионы: активы комерческих банков Москвы и Московской области, где прожива­ет 10 % насе­ления, составляют более 60 % совокупных активов российских коммерческих банков.

Для физических лиц. Основной группой покупателей муниципальных облигаций является населе­ние. Так в США физические лица приобретают 70 % всего объема выпускаемых муниципальных облигаций¹, чему способствует льготный порядок налогообложения. В России он так же существует. В соответствии с за­коном РФ “О подоходном налоге с физических лиц” от 7.12.1991 г. (с изменения­ми и дополнениями от 23.12.1994 г.) физические лица освобождаются от уплаты подоходного на­лога по про­центам и выигрышам по облигациям и другим ценным бумагам субъектов РФ (ст. 3, п. 1).

Эмиссия субфеде­ральных облигаций позволяет трансформировать сбережения в инвестиции. Недове­рие населения к корпора­тивным ценным бумагам, к негосударственным инвестиционным инсти­тутам ухуд­шает перспективу развития паевых фондов, сужает возможности привлечения средств насе­ле­ния корпоратив­ными эмитентами, но наиболее популярным объектом частных инвестиций остается СКВ. В этих условиях надежные и легкодоступные для населения низкономинальные субфедеральные ценные бумаги оказываются важной предпосылкой мобилизации денежных средств на цели производственного инвес­тирования. Сейчас в России они используются для привлечения средств физичес­ких лиц в жилищное строительство. По­лучило распространение и “телефонный займ”, в соответствии с условиями которого владельцу облигации предос­тавляется право внеочередной уста­новки телефона. Эмиссия “телефонных” облигаций осуществляется в рам­ках реализации президентской программы “Российский народный теле­фон”, предполагающей финан­сирова­ние строительства теле­фонных линий за счет денежных средств на­селения.

Для нерезидентов. Ценные бумаги региональных органов власти, выпускаемые для финан­сирования рентабельных производственных проектов, подкрепленные гарантиями местных бюджетов и предусматри­вающие возможность конвертации в акции финансовых предприятий, могут составлять ин­терес и для страте­гических инвесторов. Наиболее привлекательными для иностранных инвесторов яв­ля­ются ценные бумаги, эмитируемые органами власти экспортноориентированных регионов.

Но не следует забывать, что помимо определенной привлекательности выпуск субфедеральных займов сталкивается с такой проблемой, как риск. Существует несколько видов рисков, связанных с выпуском суб­федеральных займов: риск ин­вестора и риск эмитента.

Риск инвестора - это вероятность того, что доход на вложенный капитал окажется меньше предпо­лагаемого. В реальной жизни существует опасность потерять весь вложенный капитал и ничего не получить взамен. Рассмотрим несколько видов рисков:

риск финансового рынка, когда доходность вложений в облигации окажется ниже по сравнению с вложениями в другие ценные бумаги из-за изменений ставок процента на финансовом рынке;

риск инфляции, когда в условиях инфляции, если даже номинальная доходность облигации не под­вергается риску, реальная доходность окажется ниже предполагаемой.

риск “колл” (риск “отзыва” облигации) связан с теми облигациями, при выпуске которых огова­ри­вается возможность их выкупа ранее срока погашения;

ликвидный риск: облигации, которые инвестор может купить или продать быстро без су­ще­ствен­ной скидки в цене, считаются ликвидными, а чем сложнее это сделать, тем выше ликвидный риск;

политический риск - это риск изменений, которые могут снизить возможности заемщика выпла­тить долги или негативно повлиять на получение инвестором выгоды от покупки долговых обя­за­тельств;

кредитный риск, когда в результате изменения финансового положения эмитента он не мо­жет вер­нуть инвесторам заемные средства;

риск обмана со стороны эмитента (история финансовых “пирамид”).

Риск эмитента при организации займа - это вероятность негативного воздействия различ­ных фак­торов, которые могут повлиять на успешность его реализации. Различают несколько случаев, при которых займ нельзя считать успешным:

если значительная часть облигаций не была размещена среди инвесторов или на каком-то этапе принято решение прекратить размещение займа;

если не достигнуты цели займа, т. е. не реализованы те проекты, на которые администра­ция зани­мала деньги;

если возникли проблемы возврата средств инвесторам;

если ошибки, совершенные в ходе проведения займа привели к потере доверия инвесторов.

К рискам эмитентов относятся:

проектный риск возникает, когда цель займа недостаточно продумана эмитентом, не про­ве­ден эко­номичес­кий анализ проекта (в том числе оценка его окупаемости).При выборе цели займа сле­дует исходить из интересов населения. Оправданным считается инвестирование средств в конкретные проек­ты. Инвестици­онный проект, под который проводится заем должен отвечать следующему тре­бова­нию: оплата долговых обязательств перед инвесторами в необходимом объеме и в требуемые сроки должна обеспечиваться за счет окупаемости инвестиционного проекта. Для снижения проектного риска необхо­дима совместная работа ор­ганизаторов займа и при­влеченных экспертов по выбору инвестици­онного проекта, а именно:

предварительный отбор инвестиционных проектов. Государство может взять на себя дол­го­вые обя­зательства в том случае, если заемные средства были направлены на создание объектов с дли­тельным сроком эксплуатации, что приведет к росту стоимости земли в городе;

экспресс-анализ отобранных инвестиционных проектов. На основе главных финансовых по­каза­те­лей оценивается возможность выплаты долговых обязательств за счет средств, полученных в ре­зультате оку­паемости проекта, т. е. выбор наиболее подходящего проекта.

подробный инвестиционный анализ проекта на базе маркетингового исследования, оценка рисков инвестиционного проекта,

политический риск, обусловлен нестабильностью законодательства - одним из показате­лей неус­тойчи­вости политической ситуации - причина рисков, связанных с любой экономической дея­тельностью в России.

рыночный риск: при определении доходности облигаций необходимо, чтобы, с одной сто­роны, об­лигации были привлекательны для инвесторов, которые сопоставляют их доходность с доход­ностью других ценных бумаг, с другой стороны - заемные средства становятся не выгодными для эми­тента. Риск непривле­кательности для инвесторов может быть вызван следующими причинами: при раз­работке схемы размещения займа не учтены все возможные группы инвесторов и их интересы; у инвесто­ров нет открытого доступа к информации о займе; нет адекватной рекламы.

кадровый риск, может быть связан со следующими причинами: недостаточно высокий уровень про­фессиона­лизма участников займа; совмещение различных функций в лице одного участника займа; отсут­ствие неза­висимых экспертов. Выходом из данной ситуации является привлечение к организации муници­пального займа не­зависимых экс­пертов.

С понятием риска связано такое понятие как рейтинг облигаций - это качественная переменная, изме­ряющая кредитный риск. В нашей стране действует два зарубежных рейтинговых агентств - Standard & Poor’s (S & P’s) и Moody’s Investors Service (M’s). При определении рейтинга они используют четыре группы показателей: экономические, показатели, характеризующие финансовое положе­ние и за­должен­ность, адми­нистративные факторы.

Кредитный рейтинг региона - это оценка риска неуплаты по определенному виду долга адми­нистра­ции региона. Он присваивается конкретным обязательствам региона, а не реги­ону как таковому. Рейтинг не дает оснований делать заключение о других рисках и не прогнозирует кредитоспособности эмитента. Кре­дитный рейтинг нельзя рассматривать как рекомендацию покупать, продавать или дер­жать ценные бумаги. Он не показывает, подходит ли тот или иной тип капитального вложения данному инвестору.

Для защиты инвесторов и эмитентов от риска для займов разрабатываются опреде­ленные га­рантии (обеспечение). Подавляющее большинство займов гарантируются общим покрытием (бюджетом и иму­ществом эмитента). Таким образом обеспечены новосибирские КОДО, питерские МКО, челябин­ские ОКО и т. д. Однако такое обеспечение при наличии острого бюджетного дефицита выгля­дит не очень убеди­тельно. Другие облигаций обеспечиваются доходами от реализации проектов, в кото­рые инвести­руются заем­ные средства. Но в условиях нестабильной и высокорисковой экономики это так же не является выходом. По­этому сегодня наиболее эффективным является смешанный способ покрытия: в комбинации с гарантиями третьих лиц (банков, предприятий, страховщиков). В дальнейшем мы рас­смотрим это подробнее.

Вышеперечисленные меры дают инвесторам дополнительные гарантии. Но помимо этого, эмитент за­нима­ет­ся и са­мострахованием, для чего исполнительные органы власти создают из части привлеченных средств га­рантий­ный фонд. Его средства направляются в высоконадежные финансовые инструменты, напри­мер ГКО. Кроме того, если администрацией размещаются купонные ценные бумаги, то проценты по ним вы­плачиваются именно из средств фонда.

Таким образом, анализ показывает, что система гарантий выполнения обязательств по займам может вклю­чать следующие виды активов и имущественных прав:

Средства /отдельные статьи бюджета и внебюджетных фондов. Несмотря на то, что прак­тически все бюджеты субъектов РФ дефицитны, органы власти на местах довольно часто прибегают к бюджету как ис­ключительной или дополнительной гарантии выполнения обязательств по займу. При этом формулировка такой гарантии нередко выглядит односложно и без каких-либо количественных ха­рактеристик. В отдельных случаях пункт о гарантиях вообще отсутствует. От того как решается вопрос о га­рантиях зависит надеж­ность и устойчивость займов.

Имущество/или имущественное право эмитента. При эмиссии облигаций общего покрытия в ка­честве гарантии платежа наряду с бюджетом фигурирует имущество, находящееся в собственности органов власти данного уровня. В этом качестве можно использовать различные имущественные активы и права, на­пример:

недвижимость, но инвесторы не склонны рассматривать ее залог в качестве надежной и до­статоч­ной гарантии займа. Это объясняется проблемами, связанными с оперативной реализацией залога, и с самим ха­рактером недвижимости, находящейся в собственности исполнительных орга­нов власти субъекта РФ. Иму­щество, используемое в качестве обеспечения залога, должно быть конкретным, его стоимость должна быть больше размера эмиссии займа;

земельные участки;

товарно-сырьевые активы (так займ Республики Саха обеспечен золотом);

объекты приватизации;

право на использование облигаций в качестве залога при участие в конкурсах по привати­зации объектов государственной собственности;

активы, приобретенные или созданные на средства займа.

Резервные (страховые, выкупные) фонды. Они создаются c целью повышения устойчивости облига­ций и обеспечения дополнительных гарантий погашения по займам. Они формируются путем размещения части привлеченных средств в ликвидные и высоконадежные финансовые активы. Размер их определяется ха­рактером займов (так по условиям выпуска РКО Республики Татарстан 1995 г. устанав­ливались обязатель­ные от­числения в резервный фонд в размере 1/5 от средств, мобилизованных в ре­зультате проведения аукцио­нов. В соответствии с проспектом эмиссии Пермского областного займа не менее 5 % от суммарной но­ми­нальной стоимости направлялось в выкупной фонд).

Гарантии третьих лиц. В большинстве случаев ими выступают сами эмитенты - органы ис­полни­тельной власти субъ­ектов РФ. Гарантии третьих лиц подразделяются на:

гарантии предприятий и организаций (небанковских учреждений), примером является жи­лищный (1994 г.) займ Нижегородской области. Эмитентом займа является администрация области, а гарантом - ад­министрация г. Нижний Новгород ( гарантирует иму­ществом и бюджетом на сумму 40 % эмиссии) и АО “ГАЗ” (имуществом на 60 % эмиссии).

гарантии банков (страховых компаний). Известно 5 случаев таких гарантий. Например, по зай­мам Ханты-Мансийского АО гарантом выступал банк “Тюменский кредит”.

банковские гарантии поддержания ликвидности вторичного рынка облигаций, которые могут до­полнительно предоставлять банки по соглашению с эмитентом.

В последнее время все большее число эмитентов практикует комбинированные гарантии, по­вышающие в глазах инвесторов качество и надежность облигаций. Например, по Ярославскому област­ному займу при объеме эмиссии в 30 млрд. руб. обеспечени­ем выступают областной бюджет развития 1995 и 1996 гг. в разме­ре 19 и 30 млрд. руб. соответственно; резервы непред­виденных расходов областно­го бюджета на 1995 и 1996 гг. в сумме 8,8 и 14 млрд. руб. соответственно; средства, плани­руемые к пос­туплению в областной бюджет от приватизации государственной собственности в размере 350 млн. руб.; объекты областной собственности, которые могут быть приватизированы по решению администрации области на сумму 13,2 млрд. руб.; резерв­ный фонд займа в размере более 50 % от объема привлеченных средств; право эмитента предоставить нало­говые каникулы инвесторам в части сумм, предназначенных для уплаты в областной бюджет /37, № 6, с. 42/.

Доходность субфедеральных займов определяется по-разному в зависимости от того, какой финансо­вый индикатор эмитент использует в качестве показателя доходности . Рассмотрим некоторые из финансо­вых индикаторов:

Ставка рефинансирования ЦБ РФ до 1995 г. была практически единственным ориентиром при уста­новлении доходности по облигациям. Доходность в большинстве займов объявлялась от 0,25 до 0,75 от ставки рефинансирования. Нижняя граница доходности (0,25) не может вызвать интерес у инвес­тора, т. к. существуют бо­лее доходные финансовые инструменты. Она устанавливалась, когда был важен доход в нату­ральной форме. Верхняя граница доходности (0,75) уста­навливается с целью побудить юридических и физи­ческих лиц активно покупать ценные бумаги при на­личии конкурент­ных финансовых инструментов (70 % от ставки рефинансирования - это 140 % годовых). Эту позицию эмитент мог держать до конца 1994 г.

Ситуация изменилась, когда в начале 1995 г. ЦБ РФ резко поднял ставку до 200 %. В течении долгого времени она сохранялась на высоком уровне (в мае - 195 %, в июне - 180 %, в октябре - 170 %, в ноябре - 160 %),а инфляция стала снижаться, эмитентам стало невыгодно платить такие высокие про­центы. Сложившиеся ранее пропорции нарушились, ставка оказа­лась оторванной от других финансовых инструментов, которые выступали основными источниками формирования доходности по ценным бу­магам с местных органов власти. В результате те эмитенты, ко­торые жестко привязывали доходность по своим облигациям к ставке ЦБ РФ (на уровне 0,7 - 0.8 от ставки), попали в тяжелое положение: их обяза­тельства оказались относитель­но завышенными. Поэтому во II и III кварталах 1995 г. приемлемым был уро­вень около 50-55 % от ставки. В следствии такого положения администрации Нижегородской, Яро­славской областей были вынуждены при­остановить дальнейшее размещение своих облигаций.

По новым займам эмитенты осуществляли привязку к ставке ЦБ РФ на более низком уровне (0,3 - 0,5 от ставки) или не фиксировали жестко уровень доходности, обозначая лишь границы колеба­ния ставки. Большинство эмитентов привязывали объективную доходность эмитируемых облигаций к сред­негодовой ставке рефинансирования ЦБ РФ. В условиях высокой инфляции наибольшее распространение получили об­лигации с плаваю­щим про­центным доходом.

Ставка Сбербанка России по вкладам (депозитам) для физических лиц. Например, по долго­вым обя­зательствам Оренбургской области 1995 г. ставка устанавливалась на 5 пунктов выше ставки срочного депо­зита Сбербанка на 3 месяца для физических лиц на момент вы­платы процента. Доход по облигациям Ниже­городской области телефонного займа привязан к средне­взвешенной ставке Сбербанка РФ по вкладам до востребования для физических лиц с выплатой дохода одни раз в год.

Доходность (индекс) ГКО. Например, купонный доход по облигациям займа Ханты-Ман­сийского АО составляет 95 % от средневзвешенной доходности трехмесячных ГКО.YTM по соответ­ствующим выпус­кам.

Ставка MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate). По облигациям жилищного займа Республи­ки Татарстан выплачивается денежный доход в размере 0,3 средневзвешенной ставки MIACR (30 дней) за срок владения облигацией.

Ставка LIBOR. Процентная ставка по “валютным” облигациям займа Тюменской области 1995 г. устанавливается исходя из средней ставки LIBOR плюс 5 процентных пунктов, а по облигациям Чукотского АО - исходя из средней ставки LIBOR плюс 6 процентных пунктов.

Различные комбинации ставок. Годовая купонная ставка по облигациям Рязанского област­ного займа 1995 г. составляет 0,3 ставки ЦБ РФ, но не ниже ставки эквивалентного срочного вклада Ря­занского банка Сбербанка РФ.

Сравнительная динамика процентных ставок по различным финансовым индикаторам приве­дена на рисунке А1 /37, № 6, с. 44/.

При выпуске облигаций исполнительных органов власти субъектов РФ могут быть разные ис­точники получения до­ходов и погашения обязательств по ним:

Доходы /имущество, получаемое в результате проектов, профинансированных на сред­ства займа.

Операции на финансовом и фондовом рынках и рынке недвижимости:

размещение средств на депозитах;

размещение средств в государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, КО, ОВВЗ), а также облигации и векселя;

кредитование предприятий и банков;

арбитражные сделки с акциями приватизированных предприятий;

риэлторские сделки;

прочие операции (форвардные сделки, ипотечные облигации).

Бывает привлеченные средства предаются эмитентом в управление тем или иным кредитно-фи­нансо­вым и инвестиционным институтам, с которыми заключаются соответствующие договора. Упол­номоченные орга­низации осуществляют финансовые операции со средствами займа. Чаще всего сред­ства вкладываются на банковские депозиты и в ГКО (но эта информация является коммерческой тай­ной).

Средства бюджета. К ним для обслуживания займа прибегают Минфин Республики Саха (Якутия) и Республики Татарстан, частично - администрация Ярославской области и некоторых других областей. Счи­тается, что при умелом управлении механизмом займа, рефинансирова­нии и реструктури­зации долга можно добиться удешевления обслуживания бюджетных расходов:

при выпуске долговых обязательств типа ГКО снижение стоимости обслуживания долга эмитент может добиться за счет выпуска новых серий под более низкий процент, за счет инфляционного обесценения долга, ведущего к образованию “инфляционного дохода” эмитента;

в рамках бюджетного займа “выигрыш” может быть также реализован за счет погашения сущест­вующей задолженности бюджета, например, по ранее взятым кредитам коммерческого банка, бо­лее дешевы­ми реализациями займа;

средства займа могут эффективно размещаться в социально значимые бюджетные расходы;

конверсия бюджетной задолженности на “нерыночных условиях”, т. е. выпуск “дешевых” для эми­тен­тов долговых обязательств типа КО Минфина РФ в счет существующей задолженности местного бюдже­та перед предприятием.

Приватизация государственной (муниципальной) собственности может рассматриваться в качестве бюджетного источника, которая носит временный характер до завершения процесса разгосудар­ствления соб­ственности. Технически он реализуется путем конвертации облигаций в акции приватизи­рованных предпри­ятий и за счет денежных средств, полученных от реализации акций объектов государ­ственной и муниципаль­ной собственности на аукционах, в той части, в которой они принадлежат эми­тенту.

Существует несколько форм выплаты дохода (погашения облигаций):

Погашение в денежной форме - это выплата процентов по облигациям и оплата стоимости об­лига­ции. Эмитент аккумулирует необходимые средства несколькими путями:

образуя специальный резервный фонд займа (до 50 % от привлеченных средств), средства кото­рого наращиваются различными финансовыми инструментами (игра на рынке ГКО);

вкладывая свободные привлеченные средства на депозитные счета в коммерческие банки;

продавая по рыночной цене части просроченных целевых объектов.

Погашение в денежной форме по способу выплаты дохода подразделяется на четыре вида:

облигации с фиксированным доходом на все время займа (в 1995 г. было 12 выпусков);

облигации с переменным (плавающим) доходом (купоном), который изменяется в зависимости от ко­леба­ний ставки процента, избранного в качестве ориентира (43 выпуска);

дисконтные (бескупонные). Сюда относятся краткосрочные бескупонные обязательства типа ГКО. Они облегчают техническую сторону дела, избавляют от необходимости проводить регуляр­ные выплаты процентов (12 выпусков);

беспроцентные облигации, процент не начисляется вообще, а доход складывается за счет раз­ницы в курсовой стоимости, образуемой при продаже облигаций на вторичном рынке или эмитенту по возросшей индексированной номинальной стоимости (24 выпуска) /37, № 6, с. 42/.

Натуральная (неденежная) форма имеет следующие варианты погашения:

жильем, т. е. квартирами. Облигации в таком случае имеют как бы двойственное выраже­ние но­ми­нала - в рублях и кв. метрах жилья - и по сути представляют обязательство предоставить инвес­тору опреде­ленное количество кв. метров жилья при условии накопления необходимого количества бу­маг, соответству­ющего площади квартиры. Подобные займы выпускались или выпускаются Самарской, Ульянов­ской, Орен­бургской, Новгородской областями и Чувашской республикой, Республи­кой Татарстан;

установкой телефонных номеров;

землей;

ценными бумагами, в том числе путем обмена облигаций на акции предприятий или на об­лигации нового выпуска.

Дополнительные розыгрыши призов (лотерей). Так разыгрывались:

земельные участки;

вещевые лотереи (в рамках первого Нижегородского областного займа 1992 г. регулярно разыгрывались товары местного производства);

квартиры;

дополнительные облигации.

В отдельных случаях использовались различные комбинации форм выплаты дохода по обли­га­циям (например, по условиям выпуска займа Астраханской области 1994 г. предусмотрена выплата до­ходов как в денежной форме - 60 %, так и в форме розыгрыша товаров и квартир, построенных на сред­ства займа).

Сама процедура выпуска субфедеральных займов достаточно сложна и состоит из ряда этапов:

решение администрации об организационных мероприятиях по подготовке и проведению займов;

законодательное утверждение основных параметров займа и гарантий по нему в Законода­тельном собрании;

принятие администрацией нормативного документа, регламентирующего порядок, условия, состав участников, сроки проведения займов. К участникам областных займов относятся:

орган власти - финансовое управление;

генеральный менеджер займа, которым является финансовая компания, ее функция заклю­ча­ется в разработке проспекта эмиссии, определении покрытия ценных бумаг;

уполномоченный банк по займу, который управляет средствами фонда погашения, выпла­чи­вает до­ходы, осуществляет погашение ценных бумаг;

генеральный агент по размещению, который осуществляет первичное размещение ценных бу­маг, определяет круг инвесторов, создает рекламу;

регистратор, который ведет реестр держателей областных облигаций;

профессиональные участники рынка ценных бумаг: брокеры, дилеры, финансовые инсти­туты.

принятие администрацией нормативного документа об обеспечении областного займа;

заключение администрацией двусторонних и многосторонних договоров между основными участ­ни­ками займа;

подготовка проспекта эмиссии и его регистрация в Минфине РФ.

В процессе выпуска займов задействованы три стороны: эмитент (исполнительный орган власти субъ­ектов РФ), посредник (профессиональный участник фондового рынка) и инвесторы. В редких случаях местные органы власти самостоятельно осуществляют распределение своих облигаций. Это воз­можно только при небольших объемах выпуска ценных бумаг. В большинстве случаев они прибегают к услугам профессио­нальных участников фондо­вого рынка.

Возможны три схемы размещения посредниками эмиссии облигаций: на агентских условиях, ди­лерских и смешанных агентско-дилеровских условиях. В развитых странах широкое распространение по­лучила ди­лерская схема, когда эмитент сразу продает всю эмиссию одному или нескольким дилерам, ко­торые самосто­ятельно реализуют облигации. Эта схема взаимовыгодна и для эмитента - всю сумму эмиссии он получает сразу, и для посредника - он по­лучает приличный доход. В России наибольшее рас­пространение получило размещение на агентских условиях. Но российские инвестиционные институты в настоящее время не распо­лагают достаточным капиталом для выкупа большей части выпусков на себя и предпочитают работать за комиссионное вознаграждение, которое может быть от 2 до 10 % от суммы реализованных ценных бумаг.

Эмитенты объективно заинтересованы в более полном распространении выпуска облигаций. Поэтому условия не предусматривают ограничения на потенциальных инвесторов. В отдельных случаях ограничения все-таки устанавливаются по различным причинам. Отмечены следующие случаи ограни­чений:

ограничения по участию физических лиц в аукционах по первичному размещению облига­ций; к участию в аукционах по первичному размещению обязательств типа ГКО допускаются только юридические лица, отвечающие определенным требованиям;

ограничение по количеству облигаций;

ограничения по категориям инвесторов;

ограничения по территориальному признаку.

Рассмотрим более подробно размещение субфедеральных облигаций на дилерских условиях (андеррайтинг) и на агентских условиях ( в форме аукциона).

Андеррайтинг. Если у региона отсутствует кредитная история, что характерно для большин­ства ре­гионов России, то размещаемые по схеме андеррайтинга ценные бумаги изначально низколик­видны. Низкая ликвидность объясняется недостатком информации о финансовом состоянии эмитента, “нераскрученностью” в средствах массовой информации и в среде потенциальных участников рынка, от­сутствует у большинства региональных администраций опыта по обслуживанию долговых инстру­мен­тов.

Размещение облигаций по схеме андеррайтинга хотя и гарантирует определенный объем раз­мещения, но не создает предпосылок для дальнейшего развития рынка и повышения ликвидности бумаг, т. к. такие бу­маги ассоциируются у инвестора с высокорисковыми долговыми вложениями. Схема размещения через ан­деррайтинг целесообразна, если бумага (заемщик) уже известны на рынке. В противном случае выкуп андер­райтером части или всего объема выпуска по цене, зафиксиро­ванной на мо­мент подписания сторонами соот­ветствующего договора, может привести к несоблюдению интересов эми­тента и завышению стоимости заим­ствований.

Обращение выкупленных андеррайтером бумаг приобретает для эмитента вторичное значение, но в связи с необходимостью формирования кредитной истории и соответствующего позитивного вос­приятия участниками рынка новых финансовых инструментов эмитента необходимо учитывать, что об­ращение дол­говых обязательств на внебиржевом рынке или на региональных площадках с малым чис­лом участников требует серьезной, продуманной и обширной рекламы, а, следовательно, это приведет к рос­ту затрат по про­екту. Кроме того, в нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в глазах по­тенциаль­ных инвесторов рейтинг бумаги, позволяя предполагать несоответствие уровня долговых обя­зательств эми­тента требованиям крупных бирж.

Биржевое размещение. Путем формирования цены отсечения на биржевом аукционе бирже­вое раз­мещение позволяет максимально приблизить доходность размещаемых бумаг к текущей доход­ности анало­гичного финансового инструмента, и следовательно, максимально снизить стоимость заим­ствова­ний для эмитента. Аукцион дает возможность охватить максимальное число участников. В свою очередь работа, прово­димая генеральным агентом среди участников, позволяет еще до аукциона спрогнозировать ре­аль­ный объем размещения и вероятностную цену отсечения. Появляется возможность успешно сочетать преимущес­тва биржевого размещения и схема андеррайтинга. Система биржевого аукциона облегчает приобретение цен­ных бумаг инвесторами, позволяет учесть взаимные интересы эмитента и участников рынка, обеспечивает более высокий уровень “паблисити” и выявить реальную степень инвестиционной привлекательности раз­мещаемых ценных бумаг.

Ликвидность и оборот по бумагам на вторичном рынке определяется не только существующим соот­ношением спроса и предложения, но и эффективностью деятельности маркет-мейкеров по поддер­жа­нию вто­ричных котировок. Такая стратегия позволяет с одной стороны “разогреть” рынок на на­чаль­ном этапе об­ращения бумаги в целях стимулирования инвестиционной привлекательности долгово­го ин­струмента, а с другой - застраховать бумагу от существенных ценовых колебаний, снижая спекуля­тив­ный момент. Органи­зация и управление деятельностью маркет-мейкеров можно осуществляться ве­дущим менеджером эмиссион­ной программы.

При выборе формы заимствования решающее значение имеет: стоимость заимствования; плата за пре­доставление кредитных ресурсов; наличие на финансовом рынке средств в нужных размерах. Несмотря на на­стороженность инвесторов к приобретению субфедеральных облигаций, свя­зан­ную с риском их непогашения, эмиссия этих бумаг по-прежнему является одним из путей привлече­ния ре­гионами финансовых ресурсов. В этой связи особую ценность приобретают результаты марке­тингового исследования предпочтений потенци­альных инвесторов этих бумаг.

Анализ предпочтений потенциальных инвесторов осуществляется по данным маркетингового исследо­вания, проведенного в I квартале 1998 года. При этом были опрошены: 154 крупных банков, 106 инвестици­онных компаний, 88 страховых компаний, 17 управленческих компаний паевыми инвестици­онными фонда­ми, более 3 600 человек, рассматривающих для себя возможность приобретать в 1998 г. облигации такого вида /1, с. 27/.

В ходе опроса наряду с другими характеристиками облигаций определились предпочтения по­тенци­альных инвесторов по следующим параметрам: форма облигации; вид облигации; номинал обли­гации. Вы­бор эмитентом формы облигации оказывает наиболее значительное и противоположенное влияние на спрос физических и юридических лиц. О важности данного параметра свидетельствует уро­вень оценки значимости данного параметра для потенциальных инвесторов. Оценка 6,4 - 6,6 по десяти­балльной шкале юридическими и физическими лицами подтверждает предположение, что неверный вы­бор формы облигации может привести к отказу от намерения инвестировать или снижению инвестици­онных сумм. Так юридические лица предпо­читают иметь дело с облигациями бездокументарной формы, а физические лица - документарной формы. Значимость вида облигации для физических и юридических лиц более важна, чем форма обли­гации, и имеет среднюю оценку 6,7 - 7 по десятибалльной шкале. Для юридических лиц выгодной являет­ся безкупон­ный вид облигации, для физических - облигации с купонным постоянным доходом /1, с. 28-29/. Определение значения номинала при разработке параметров эмиссии облигаций оказывает се­рьезное влияние на уровень спроса как физических, так и юридических лиц, хотя оценки значимости для такой кате­гории инвесторов различа­ются. В облигации с номиналом 1 000 руб. будут инвестировать около 80 % потен­циальных инвесторов. 42, 9 % - намечают инвестировать в облигации с номиналом 500 руб., менее 21 % - при номинале 100 руб. Для фи­зических лиц номинал определен в 100 и 150 руб. /1, с. 29/.

Учитывая аналитические данные можно рекомендовать следующие стратегии вы­бора па­раметров об­лигаций:

при ориентации на спрос только юридических лиц предпочтительней осуществлять эмиссии бездо­ку­ментарных дисконтных или купонных облигаций с постоянным доходом, номиналом 1 000 руб.;

при ориентации на спрос только физических лиц следует выпускать документарные именные или на предъявителя купонные облигации с номиналом 100-250 руб.;

для повышения спроса перспективными являются также варианты выпуска некоторых цен­ных бу­маг, ориентированных на соответствующие сегменты рынка.

Похожие работы

Роль финансовых ресурсов предприятий в развитии территории

Скачать

86431

5

9

... , но и на осуществление социально-значимых программ), а также совместное участие коммерческих организаций и органов власти разного уровня в обеспечении развития территории. ГЛАВА 2. ОЦЕНКА РОЛИ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ В РАЗВИТИИ ТЕРРИТОРИИ НА ПРИМЕРЕ САМАРСКОЙ ОБЛАСТИ 2.1 Анализ участия коммерческих организаций в формировании бюджета Самарской области В настоящее время социально- ...

Бюджетные расходы на содержание органов государственной власти и местного самоуправления в условиях реформирования бюджетного процесса

Скачать

129938

7

7

... бюджетных расходов на содержание органов государственной власти и местного самоуправления. Совершенствуя механизм бюджетных расходов на содержание органов государственной власти и местного самоуправления в условиях реформирования бюджетного процесса в России можно использовать опыт Италии, где законодательно установлены фискальные правила - ограничения, соблюдение которых является обязательным ...

Законодательный минимум по бухучету

Скачать

529459

0

0

... в соответствии с настоящим Законом и иными законодательными актами. Статья 10. Льготы по налогам По налогам могут устанавливаться в порядке и на условиях, определяемых законодательными актами, следующие льготы:необлагаемый минимум объекта налога;изъятие из обложения определенных элементов объекта налога;освобождение от уплаты налогов отдельных лиц или ...

Этапы развития финансов в России

Скачать

126988

16

1

... характер, тогда как ранее доходы государства формировались главным образом за счет натуральных податей и трудовых повинностей. Развитие финансов и финансовых отношений неразрывно связано с развитием и становлением государств. Ведь финансы представляют собой отношения по накоплению и распределению и последующему перераспределению национального богатства, причем перераспределение необходимо именно ...