Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии территории

Жилищные займы характеризуют­ся как целевые инвестиционные, доходные (смешанное пок­рытие), среднесрочные (долгосрочные), пога­шаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов насе­ления - снизились. По­этому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство. Размещение облигаций жилищных зай­мов привлекло средства ин­весторов, но их исполь­зование было отложено во времени и подвергались воздействию инфляции.

Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности по сравнению с обяза­тельствами частных финансово-строительных компаний, которые не располагают другими соб­ственными средствами. Также важно наличие льгот по налогообложению строительства, производимого с участием ре­гиональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ “О налоге на доба­вочную стои­мость”, утвержденными 01.04.1996 г. не обла­гается налогом на добавленную стоимость стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых вне­бюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не менее 40 % стои­мости работ. Таким обра­зом, эмиссия жилищных облигаций обеспечи­вает снижение стоимости жилья.

В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды разви­тия жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента РФ от 24.12.1993 г. № 2281 “О разработке и внедрении внебюджет­ных форм инвестирования жилищной сферы”. Решения о созда­нии таких фондов принимают органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций, используются для финансирования строи­тель­ства жилых домов. Резервный фонд если и создается, то не пре­вышает 25 % от объема привлеченных средств. Не­смотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в стоимостном выражении за­нимают 10,5 % от совокупного объема эмисси /43, с. 11/.

Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской, Оренбургской, Самарской, Ниже­городской, Ульяновской областями и Чу­вашской Республикой и т. д. Кроме этого, этот финансо­вый инстру­мент очень популярен и на Западе, особенно в США, где его доля до­статочно значительна. Там он успешно используется в последние 20 лет и направлен в основном на семьи со средним и низкими доходами, впервые покупающие частный дом.

К жилищным займам примыкаю телефонные займы Нижегородской области 1995 г., средства от раз­мещения которых идут на строительство АТС и закупку оборудования для них, а обязательства по облига­циям погашаются установкой телефонных номеров или деньгами.

Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия, краткосрочные, раз­ме­щаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а обес­печи­ваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником до­хода по ним служат депозитно-арбитражные опе­рации, реже бюджет. До последнего времени эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская, Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татар­стан). Часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ:

механизмы размещения и обращения у субфедеральных займов и ГКО совпадают, а уровни пре­до­ставляемых ими гарантий различаются. Это заставляет эмитента повышать доход­ность эмитируемых бумаг, что ведет к удорожанию заимствованных средств;

с увеличением дефицита бюджета и необходимостью погашения долгов по ранее размещаемым бу­ма­гам возникает неблагоприятная тенденция наращивания объема эмиссии долговых обязательств, а это при­водит к построению финансовых пирамид. Но в отличие от эмитента - государства, которое мо­жет вы­пус­кать деньги, эмитент - исполнительные органы власти субъектов РФ лишены такой возможности и в слу­чае краха собствен­ных финансовых пирамид вряд ли будут способны удовлетворить претензии кредиторов;

традиционно субфедеральные займы рассчитаны как на крупных так и на мелких инвесторов, вклю­чая в первую очередь жителей данного региона. Участие последних в ГКО-подобных займах прак­тически не­воз­можно из-за того, что облигации выпускаются в безналичной форме и большой номи­нальной стои­мости.

Успех таких субфедеральных займов обуславливается отработанной схемой ГКО, простотой и эффек­тивностью, заложенными в ней технологических решений. Поэтому популярность ГКО-подобных займов вполне закономерна. Но, возможно, в дальней­шем развитии первенство перейдет к промышленно-инвести­ционной модели заимствования. В этом случае заемные средства направляются на финансирование конкрет­ных программ, а погаше­ние производится из доходов удачно реализованных проектов.

Первый займ типа ГКО был выпущен администрацией Пермской об­ласти летом 1994 г. К концу 1995 г. число таких займов увеличилось до 10 и составило 11 % от общего объема выпусков. По объему они домини­руют, на их долю приходится более 54 % общего объема эмис­сии /39, с. 46/. Эти займы относятся к наиболее крупным (их размеры от 50 млрд. руб. - займ Пермской области, до 2,1 трлн. руб. - займ Санкт-Петербурга), а их средний размер составляет 310 млрд. руб. Крупнейшим же эмитентом такого рода займов яв­ляется прави­тельство Санкт-Петербурга, которое за период 1995-1996 гг. разместило МКО (муниципальные краткосроч­ные облигации) на сумму 8,17 трлн. руб. и является безусловным лидером в этой области. Причем срок серий варьируется от 3 мес. до 3 лет, что свидетельствует о развитости рынка. Развитием рынка ГКО-подобных бу­маг занимаются также республики Татарстан и Якутия, Свердлов­ская, Иркутская, Челябинская, Новосибир­ская, Пермская, Оренбургская и другие области.

Агрооблигации - нерыночные ценные бумаги, которые выпускаются субъек­тами РФ в счет погаше­ния задолженности перед федеральным бюджетом по товарным кредитам, предо­ставляемые Минфином в 1996 г. Они являются бездокументарными ценные бумаги со сроком погашения от 1 до 3 лет номинальной стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере 10 % годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Объем выпуска этих бумаг оговаривается прото­колом, согласованным с суммой задолженности по товарному кредиту, подписанному Минфином и субъек­том РФ. Весь выпуск облигаций передается в распоряжение Минфина.

Изначально 17 регионов отказались от выпуска облигаций, предлагая федеральному прави­тельству провести зачет взаимной задолженности. Но Минфин РФ настоял на своем, применяя “карательные” санк­ции. Но большинство регионов пошло по предложенному пути секьюризации долга, вместо погашения в де­нежной форме. В 1997 г. 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине 147 выпусков сельских облигаций на общую сумму 5 трл. руб. На данный момент из 70 регионов-задолжников свои агрооблигации выпустили 65 субъектов РФ. Общий объем выпущенных обязательств составил 6,3 трлн. руб. Полностью или частично Минфину удалось реализовать пока облигации 47 регионов, выручив чуть более 4 трлн. руб. ( см. рис. А2) /45, с. 12/.²

Учет и хранение облигаций осуществляет уполномоченный депозитарий - ОНЭКСИМ Банк. В качес­тве платежных агентов по погашению займа выступают - “Российский кредит”, МФК, НРБ, Уни­ком банк и

др. Аукционы проводит торговый агент - АКБ “МФК”. Участниками аукциона могут быть только члены секции фондового рынка ММВБ. Сбор заявок на покупку облигаций проходит в секции фондового рынка ММВБ два раза в неде­лю. Порядок проведения аукционов определяется “Регламентом прове­дения торгов по продаже облигаций субъектов Федерации”, утвержденным Минфином РФ. В распоряжении Минфина РФ на проведение аукциона указывается предельная цена продажи ценных бумаг, ниже которой заявки к регистра­ции торговой системой не принимаются. При этом дан­ный параметр может достаточно сильно колебаться, и большой разброс цен говорит о том, что дивер­сификационный подход Минфина РФ к облигациям устана­вливает определенный рейтинг инвестици­онной привлекательности региона.

На вторичные торги облигации выводятся после полного размещения транша на аукционе. На середи­ну октября 1997 г. к торгам было допущено 69 облигаций со сроком погашения 1, 2 и 3 года, выпущен­ных 29 реги­онами. Агрооблигации не включенные в реестр ценных бумаг, котируемых на ММВБ, являются “внесписочными” ценными бумагами, допущенные к торгам без процедуру листинга. По результатам вто­ричных торгов расчеты по облигациям осуществляет ОНЭКСИМ Банк, расчеты по денежным средствам - Расчетная палата ММВБ. Агрооблигации погашаются:

товарами и услугами предприятий области;

акциями предприятий области;

продуктами сельскохозяйственных производителей области;

имуществом, находящимся в распоряжении субъекта РФ.

Первые торги агроблигаций состоялись 20 июня 1997 г. Спрос на облигации порою превышал предло­жение в 2 раза. А своего пика рынок достиг в конце лета - начале осени (см. рис. А3). В отличие от механизма реализации ГКО, по агрооблигациям Минфин РФ устанавли­вал единую цену продажи, независимо от инвес­тиционной привлекательности региона, выпустившего эти обязательства. Это связано с тем, что Минфин РФ боялся массового невыполнения регионами своих обязательств, т. к. в конечном итоге погашать облигации пришлось бы ему. В октябре доходность на рынке госбумаг резко возросла, и интерес к агрооблигациям сразу пропал, и Минфин РФ повысил доходность с 30 до 40 % годовых. Но непростую ситуацию на рынке усугубил тот факт, что бумаги экономически развитых регио­нов были уже проданы. И в неликвидах у Мин­фина РФ остались агрооблигации, выпущенные непривлекательными в инвестиционном плане субъектами РФ. Тогда Минфин РФ поднял доходность еще на несколько пунктов до 44 % годовых. Эта мера оживила рынок, но ненадолго: доходность ГКО вновь устремилась вверх, не оставляя агрооблигациям шансов на по­пулярность. Поэтому в настоящее время Минфин РФ осуществляет дивер­сификационный подход к облига­циям, активность покупателей возросла, - в результате Минфину РФ удалось размесить агрооблигаций на 200 млн. руб.

В начале проекта многие эксперты высказывали предположение, что не все регионы-эмитенты бу­дут в со­стоянии отвечать по своим обязательствам и рынок захлебнется в неплатежах. Так уже в июне 1998 г. ры­нок агрооблигаций вошел в полосу кризиса неплатежей. Вслед за Читинской облас­тью, которая 1.06.1998 г. не смогла погасить первый транш своих облигаций и выплатить купоны по 2-лет­ним и 3-летним траншам, а 8.06.1998 г. Оренбургская область попросила инвесторов не торопить­ся предъявлять к погашению орен­бург­ские агрооблигации, чуть позже к ним присоединилась Тамбовская область.

Таким образом из 40 регионов, которые к сегодняшнему дню должны были расплатиться по агро­обли­гациям, рассчитались 8, из них исполнили обязательства в срок - 4. Не оправдал себя и подход, предло­жен­ный торговым агентом Минфина по агрооблигациям - “МФК - Ренессанс”, который разработал модель кре­дитного рейтинга субъектов РФ. В соответствии с предложенной методикой все регионы-должники были подразделены по сте­пени надежности на 3 группы. Но как показало время, присвоенные рейтинги оказались достаточно условными. Оценка не учитывает особенность выпуска агробумаг - деньги от реализации полу­чает Минфин РФ, а погашать обязательства необходимо регионам. Таким образом, на рынке идет переори­ен­тация приоритетов в отношении обязательств региона. Главным критерием выпуска является степень от­ветственности региональных властей перед своими обязательствами, а не финансовое положение ре­гиона.

Это сказывается в отношении тех регионов, которые занимаю или планируют размещать свои займы на зарубежных рынках. Например, десятидневная задержка с оплатой агрооблигаций могли сто­ить Якутии более 755 млн. долларов, т. к. ранее республика получила кредит на эту сумму в зарубежных банках. Причем, одним из условий кредитного договора было право кредитора требовать долгосрочное пога­шение займа с учетом процентов при неисполнении заемщиком своих обязательств перед какими-либо другими кре­дитора­ми. И хотя для Якутии все закончилось выплатой штрафных санкций, иностранные инвесторы будут с боль­шей осторожностью относиться к региональным займам. Правда инвесторы были готовы к тому, что некоторые регионы откажутся от погашения об­лига­ций. Поэтому крупные операторы “сельского” рынка (банки) заранее создали клуб кредиторов, где прораба­тывались варианты мер воздействия на неплательщи­ков. Для этих целей “МФК-Ренессанс” на­няла автори­тетную международную адвокатскую контору “Клиффорд Чейз”. Пока инвесторы пытают­ся договориться с должниками по-хорошему. С каждым ведется индивидуальная работа, для них разра­батываются графики по­гашения задолженности. Но для 8 регионов дело грозит закончиться судом, а на двух субъектов РФ - Читин­скую область и Еврейскую автономную об­ласть - документы в суд уже поданы.

На сегодняшний день Минфин РФ реализовал 65 % от общей эмиссии. Поэтому регионам, чьи бу­маги остались нереали­зоваными, предстоит погашать свои обязательства Минфину РФ, т. е. государству (рис. А4).

Выпуск агрооблигаций позволил отладить инфраструктуру, которая может быть использована при секьюризации иных региональных долгов. Чтобы успешно развить рынок таких бумаг, надо актив­но при­влекать на него региональных инвесторов. А участие в проекте обеспечило субъектам РФ решение ряда важ­ных задач кратко- и долгосрочного характера:

получение отсрочки в погашении бюджету ссуды продолжительностью от 1 до 3 лет;

выкуп с дисконтом собственных облигаций;

формирование рейтинга собственных облигационных займов с целью привлечения в будущем новых инвестиций с использованием инструментов фондового рынка.

Но существует ряд специфических проблем рынка агрооблигаций, которые в основном связаны с тем, что данный финансовый инструмент новый, не проработанный:

повышение заинтересованности инвесторов в приобретении облигаций эмитентов с невысо­ким эко­номическим потенциалом;

повышение ликвидности вторичного рынка, а малоактивность и низколиквидность вторичного рынка агрооблигаций объясняется следующим:

объем выпуска каждого отдельно взятого эмитента небольшие, что недостаточно для форми­рова­ния высоколиквидного рынка ценных бумаг;

вторичные торги проводят только по тем выпускам агрооблигаций, первичное размещение кото­рых полностью завершено (их 16);

крупными держателями агорооблигаций являются зарубежные финансовые институты, кото­рые приобретали их в целях формирования долгосрочных инвестиционных портфелей, а не ради спеку­ляций на рынке;

недостаточная информационная открытость данного рынка, связанная с тем, что эмитент, пере­да­вая облигации в собственность Минфину РФ, фактически теряет интерес к их дальнейшей судьбе.

создание развернутой и максимально доступной инвесторам системы информационно-анали­тичес­кой поддержки.

Условия заимствования еврооблигаций на международных финансовых рынках для эми­тентов бо­лее выгодны, чем на внутреннем рынке: рынок еврооблигаций высокоорганизован и имеет хорошо отлажен­ную инфраструктуру; заемные средства, мобилизуемые таким путем являются более дешевыми ресурсами и могут привлекаться на более длительный срок. Размещать свои ценные бумаги на внешнем рынке субъекты РФ мо­гут только с позволения феде­рального правительства, т. к. оно несет солидарную ответственность по долго­вым обязательствам реги­онов.

Документом, регулирующим выпуск еврооблигаций органами власти, является указ президен­та РФ № 304 от 08.04.97 г. “О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области”. В соответствии с ним:

общий объем заимствований любого из субъекта РФ в пределах бюджетного года не должен превы­шать 30 % собственных доходов бюджета;

расходы на погашение и обслуживание всех видов долгосрочных обязательств не могут сос­тавлять более 15 % собственных бюджетных доходов;

субъекты РФ должны получить рейтинги от не менее чем 2-х ведущих рейтинговых агентств.

После выпуска ОНЭКСИМбанком еврооблигаций 24 января 1997 г. выявили желание выпус­тить евро­облигации администрации г. Москвы, г. Санкт-Петербурга и Нижегородской области. Причем ФКЦБ счита­ет необходимым поддержать регионы при их подготовке и выходе на мировой финансовый рынок. Причем необходимо обеспечить сравнительно низкую степень до­ходности ценных бумаг регионов, сопоставимой с доходностью первого транша российских евробондов (9,25 % годовых), и высокую степень их размещения среди инвесторов, а правительственным органам необходимо не допустить излишней концентрации и пере­насыщения мирового рынка российс­кими ценными бумагами. К настоящему времени Москва и Санкт-Пе­тербург разместили на международном рынке свои еврооб­лигации на сумму 500 и 300 млн. долларов соответ­ственно. В 1997 г. три региона (Москва, Санкт-Пе­тербург, Нижегородская область) удачно разместили свои еврооблигации. В начале 1998 г. правительство Татарстана осуществляло подготовку к выпуску еврообли­гаций. В связи с этим пересматривается снижение границы объема выпуска республиканских краткосрочных облига­ций (РКО) с 1,5 трлн. руб. до 1,3 млрд. руб. (с учетом деноминации). Объем эмиссии еврооблигаций со­ставит 300-500 млн. долларов. Планировалось, что до конца 1998 г. Татарстан получит кредитную оценку от рей­тинговых агентов Moody’s и Standard & Poor’s. Власти уже выбрали генерального менеджера по размеще­нию и подобрали финансового консультанта - Dresdner Kleinword Benson и Price Waterhouse.

Особое место среди субфедеральных займов занимают социально-экологи­ческие. Яркий пример их использования - 100-миллиардный займ Ярославской области 1995-1998 гг. Главным его объектом была из­брана окружающая среда - очистка волжской воды и воды озера Неро. Займ проводится достаточно успешно, а залогом его удачи стала мощная система гарантирования по­гашения. Помимо резервного фонда, займ обеспечен областными бюджетами развития 1997 г. на 100 млрд. руб., 1998 г. - на 120 млрд. руб.

Арбитражные займы³ - вторая по численности группа, на их долю приходится 15 % общего коли­чества выпусков, их средний размер - 28 млрд. руб. Их доля в общем объеме эмиссий - 10 % /43, с. 11/. Займы этого вида характеризу­ются как нецелевые, общего покрытия, среднесрочные, погашаемые в денежной форме (розыгрыши при­зов). Арбитражные займы могут различаться по декларируемым целям: финансирова­ние со­циальных программ, промышленно-инвестиционных проектов и т. п. Их жизненный цикл распадается на два этапа. На первом этапе привлеченные в процессе первичного размещения средства направляются в сферу чисто финансовых операций (инвестируются в высокодоходные, высоколиквидные инструменты - ГКО-ОФЗ, банковский депозит) с целью получения прибыли (арбитража). На втором этапе полученная прибыль расхо­дуется на обслуживание займа и финансирование программ в соответствии с проводимыми эмитентом целя­ми. Но до них доходит не более 10 % привлеченных средств. Такая статистика говорит о слабой эффектив­ности и бесприбыльности подобных займов.

Рассмотрим Нижегородский областной заем 1994 г. По схеме половина средств займа раз­мещалась на депозитах банков-покупателей облигаций под 0,85 от средневзвешенной ставки ЦБ РФ. Вторая половина средств передавалась Нижегородской траст-компании, размещающей средства в высокодоходные финансо­вые инструменты. Доходы, полученные от финансовых операций, использо­вались для купонных вы­плат дер­жателям облигаций из расчета 0,7 ставки ЦБ РФ для покрытия издер­жек обращения займа и форми­рования “свободных средств” (прибыли). “Свободные средства” на усло­виях срочности, платности и воз­вратности направлялись администрацией области на финансирование реконструкции Нижегородского цирка и произ­водство по обработке алмазов.

Промышленные (производственные) инвестиционные займы пока немногочисленны (8 % от об­щего количества выпусков). Это объясняется отсутствием привлекательных и прибыльных инвестици­онных проек­тов и тем, что в условиях высокого уровня инфляции инвестиции в реальный сектор эконо­мики имеет отри­цательную доходность. Эти займы являются довольно крупными - 185 млрд. руб. В об­щем объеме эмиссии на них приходится 23 % /36, с. 47/. Займы этого типа характеризуются как целевые, смешанного покрытия, сред­несрочные, пога­шаемые в денежной или натуральной формах. Основная цель этих займов - инвестиционная поддержка предприятий, инфраструктурных объ­ектов. Но в условиях общей нестабильности финансового и фондового рынка займы такого типа имеют черты арбитражных. Условиями выпуска этих займов преду­с­мотрено создание различных резервных (страховых) фондов, средства которых подлежат размещению в вы­сокодоходные финансовые инстру­менты. Подобные займы выпускали Хабаровский край, Тюменская, Яро­славская, Ря­занская области, Чукотский АО, Республика Северная Осетия.

Похожие работы

Роль финансовых ресурсов предприятий в развитии территории

Скачать

86431

5

9

... , но и на осуществление социально-значимых программ), а также совместное участие коммерческих организаций и органов власти разного уровня в обеспечении развития территории. ГЛАВА 2. ОЦЕНКА РОЛИ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЯ В РАЗВИТИИ ТЕРРИТОРИИ НА ПРИМЕРЕ САМАРСКОЙ ОБЛАСТИ 2.1 Анализ участия коммерческих организаций в формировании бюджета Самарской области В настоящее время социально- ...

Бюджетные расходы на содержание органов государственной власти и местного самоуправления в условиях реформирования бюджетного процесса

Скачать

129938

7

7

... бюджетных расходов на содержание органов государственной власти и местного самоуправления. Совершенствуя механизм бюджетных расходов на содержание органов государственной власти и местного самоуправления в условиях реформирования бюджетного процесса в России можно использовать опыт Италии, где законодательно установлены фискальные правила - ограничения, соблюдение которых является обязательным ...

Законодательный минимум по бухучету

Скачать

529459

0

0

... в соответствии с настоящим Законом и иными законодательными актами. Статья 10. Льготы по налогам По налогам могут устанавливаться в порядке и на условиях, определяемых законодательными актами, следующие льготы:необлагаемый минимум объекта налога;изъятие из обложения определенных элементов объекта налога;освобождение от уплаты налогов отдельных лиц или ...

Этапы развития финансов в России

Скачать

126988

16

1

... характер, тогда как ранее доходы государства формировались главным образом за счет натуральных податей и трудовых повинностей. Развитие финансов и финансовых отношений неразрывно связано с развитием и становлением государств. Ведь финансы представляют собой отношения по накоплению и распределению и последующему перераспределению национального богатства, причем перераспределение необходимо именно ...