Этап. Внесение итоговых поправок

6 этап. Внесение итоговых поправок.

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. В данной работе сделаем две поправки: на величину стоимости нефункционирующих активов и на дефицит собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете денежных поток учитывались только те активы, которые участвуют в формировании денежных потоков. Но у предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока. В данной работе это поправка на стоимость свободной земли.

Вторая поправка – это поправка на дефицит собственного оборотного капитала.

Ответ. В работе рыночная стоимость собственного капитала предприятия равна

411+150-26 = 535 д.е.[8]

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта -это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

(6)

где kd - стоимость привлечения заемного капитала;

tc. - ставка налога на прибыль предприятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks- стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле

(7)

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

b - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rм - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – страховой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление страхового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период =Рыночная цена акции на конец периода – Рыночная цена акции на начало периода +Выплаченные за период дивиденды/Рыночная цена на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета [7,с.161-163].

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сделать скидку.

Метод капитализации доходов также относится к доходному подходу к оценке бизнеса (действующего предприятия). Он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Сущность данного метода выражается формулой

Чистая прибыль

Оцененная стоимость = -----------------------------------

Ставка капитализации

Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода. Например, можно выделить капитализацию:

- чистой прибыли (после уплаты налогов);

- прибыли до уплаты налогов;

- фактически выплаченных дивидендов;

- потенциальных дивидендов и т.д.

Применение метода капитализации доходов обычно предусматривает такие основные этапы:

1.  Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы)[7,с.167-168].

Чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде

Rk = Rd-g, (8)

где Rd - ставка дисконтирования;

g – долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.

Метод дисконтирования денежного потока (ДДП) – трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков, так как метод ДДП во всем мире признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, основанный на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Метод капитализации прибыли применяется в оценке бизнеса значительно реже, как правило, для оценки мелких предприятий [7,с.170].

1.2 Сравнительный подход

Данный метод основан на принципе замещения – покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.

Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи.

Основные преимущества сравнительного подхода.

1. Оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. Цена определяется рынком, а оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом.

2. Оценка основана на ретроинформации и, следовательно, отражает фактичесикие результаты производственно-финансовой деятельности предприятия.

3. Цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков: игнорирует перспективы развития предприятия в будущем; получение информации от предприятий-аналогов является довольно сложным процессом; оценщик должен сделать сложные корректировки, вносить поправки, требующие серьезного обоснования, в итоговую величину и промежуточные расчеты.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию [1,с.104-105].

Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода:

- метод рынка капиталов, базирующийся на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на фондовых рынках;

- метод сделок (продаж), основанный на ценах приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий либо цен приобретения целых аналогичных предприятий;

- метод отраслевых соотношений (коэффициентов), основанный на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий.

Данные методы составляют группу под названием методы предприятия-аналога. Все они базируются на рыночной информации и учитывают текущие действия Продавца и Покупателя [2,с.133].

Отбор компаний для сравнения производят по таким критериям, как: принадлежность к той или иной отрасли, региону; вид выпускаемой продукции или услуг; диверсификация продукции или услуг; стадия жизненного цикла, на которой находится компания; размеры компаний, стратегия их деятельности, финансовые характеристики.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых компаний и имеет вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:

- рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются соответственно за 0,7 и 0,5 от годовой выручки;

- рестораны и туристические агентства - соответственно 0,25-0,5 и 0,04-0,1 от валовой выручки;

- заправочные станции – 1,2-2,0 от месячной выручки;

- предприятия розничной торговли – 0,75-1,5 от суммы чистый доход + оборудование + запасы;

- машиностроительные предприятия – 1,5-2,5 от суммы чистый доход + запасы [1,с.105-106].

В отечественной практике этот метод пока не получил достаточного распространения в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Метод рынка капитала – основан на рыночных ценах акций сходных компаний. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемой и сопоставимых компаний [1,с.106].

Технология реализации метода рынка капиталов:

1.  Выбор предприятий-аналогов.

2.  Финансовый анализ и сопоставление.

3.  Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов.

4.  Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию.

5.  Внесение поправок к итоговой стоимости предприятия [2,с.134].

При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:

- тождество производимой продукции;

- тождество объема и качества производимой продукции;

- идентичность изучаемых периодов;

- тождество стадий развития предприятий (например, стадии роста или упадка) и размеров производственной мощности;

- сопоставимость стратегии развития предприятий;

- равная степень учета климатических и территориальных различий и особенностей;

- сопоставимость финансовых характеристик предприятий.

Важная составляющая часть оценки по данному методу – анализ финансового положения предприятий и сопоставление. Финансовая информация может быть получена оценщиком как по публикациям в периодической печати, так и на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Система аналитических показателей и критериев сравнения, так же как и методология оценки стоимости предприятия в целом, зависит от целей и функций оценки. Например, при оценке с целью налогообложения наиболее важными показателями являются: структура имущества предприятия и рентабельность активов и продукции; при купле-продаже предприятия: платежеспособность предприятия, ликвидность активов, динамика рентабельности; при реорганизации предприятия – деловая активность, структура капитала.

Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база является измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

- определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога; это даст значение числителя в формуле;

- вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа: интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся: цена/прибыль; цена/ денежный поток; цена/дивидендные выплаты; цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся: цена/балансовая стоимость активов; цена/чистая стоимость активов.

Выбор наиболее уместного из них определяется в каждой конкретной ситуации, например:

- P/R- цена/валовые доходы (применяется, когда оцениваемая и сопоставимые компании имеют сходные операционные расходы – сфера услуг);

- P/EBT - цена/прибыль до налогообложения (более предпочтителен для сопоставления компаний, имеющих различные налоговые условия);

- P/E - цена/чистая прибыль (особенно уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое состояние компании);

- P/CF - цена/денежный поток (уместен, когда компания имеет относительно низкий доход, сравниваемый с амортизацией);

- P/BV - цена/балансовая стоимость собственного капитала (наиболее применим к компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом).

Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток наиболее распространены для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной.

При оценке стоимости бизнеса для получения более объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно [1,с.107-109].

Пример 1. Определить стоимость предприятия, если мультипликатор цена/чистая прибыль по сопоставимым предприятиям равен 20 и известна годовая чистая прибыль оцениваемого предприятия 100 тыс. долл.

Решение. Приравниваем соотношение Цена/Чистая прибыль нашего предприятия к выбранному мультипликатору сопоставимых предприятий, тогда Цена/100 000 долл.=20, отсюда стоимость предприятия (Цена)=20*100 000 долл.=2 млн. долл.[2.с.153].

В результате оценки компании методом рынка капитала получают стоимость неконтрольного пакета ее акций с высокой степенью ликвидности. Для того чтобы получить стоимость контрольного пакета в компании, акции которой не продаются на открытом фондовом рынке и финансовая информация по которой широко не представлена, необходимо добавить премию за контроль и вычесть скидку за недостаточную ликвидность.

Следует также иметь ввиду, что скидка для обыкновенных акций будет больше, чем для привилегированных, так как риск недополучения дивидендов для обыкновенных акций выше, чем для привилегированных, у которых величина дивиденда фиксируется заранее.

Метод сделок (метод продаж)- частный случай метода рынка капитала, основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов или анализе цен приобретения предприятий целиком. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. В основе этого метода- определение мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования. Финансовый анализ и сопоставление показателей осуществляются так же. Как и в методе рынка капитала [1,с.112].

Главное отличие метода сделок (продаж) от метода рынка капитала заключается в том, что первый определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием, тогда как второй определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета.

Как и в методе рынка капитала, при использовании данного метода необходимо вносить поправки к стоимости предприятия, полученной с помощью мультипликатора.