Метод прямой капитализации доходов

4.1. Метод прямой капитализации доходов

В рамках доходного подхода к оценке недвижимости возможно применение одного из двух методов:

 прямой капитализации доходов;

дисконтированных денежных потоков.

В основе данных методов лежит предпосылка, что стоимость недвижимости обусловлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Различаются эти методы лишь способом преобразования потоков дохода. При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Достоинства и недостатки методов определяются по критериям:

типом, качеством и обширностью информации, на основе которой проводится анализ;

способностью учитывать конкурентные колебания;

способностью учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (месторасположение, размер, потенциальная доходность);

 Метод капитализации доходов используется если:

потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой положительную величину;

потоки доходов возрастают устойчивыми темпами.

Результат, полученный данным методом, представляет собой стоимость всего объекта недвижимости, состоящую из стоимости зданий, сооружений, и из стоимости земельного участка. Базовая формула расчета имеет следующий вид:

(4.1.)

где, С – стоимость объекта недвижимости (д.е.);

ЧОД – чистый операционный доход.

Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода в текущую стоимость.

Данный метод нецелесообразно применять в следующих ситуациях:

при нестабильных потоках доходов;

для оценки недвижимости, находящейся в стадии реконструкции или незавершенного строительства.

В казахстанских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка по регионам. В результате расчет ЧОД и коэффициента (ставки) капитализации - превращается в очень сложную задачу.

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации доходов:

Определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании.

Расчет коэффициента капитализации.

Определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.

Остановимся подробно на каждом из вышеперечисленных этапов.

Расчет ожидаемого чистого операционного дохода.

Оценщик недвижимости работает со следующими уровнями дохода:

ПВД (потенциальный валовой доход);

ДВД (действительный валовой доход);

ЧОД (чистый операционный доход);

ДП до уплаты налогов (денежный поток до уплаты налогов) – чистый операционный доход за вычетом расходов по обслуживанию ипотечного кредитования, если оно имеет место.

Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости, при 100%-ом использовании без учета всех потерь и расходов. Основной источник дохода от объекта недвижимости – это доход от сдачи площадей в аренду. Соответственно, ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:

ПВД = S ´ Cа (4.2.)

где, S - площадь, сдаваемая в аренду, м2;

Са - арендная ставка за 1 м2.

Договор аренды представляет собой основной источник информации о приносящей доход недвижимости. Аренда - предоставление арендатору (нанимателю) имущества за плату во временное владение и пользование. Право сдачи имущества в аренду принадлежит его собственнику. Арендодателями могут быть лица, уполномоченные законом или собственником сдавать его в аренду. Одним из основных нормативных документов, регламентирующих арендные отношения является гражданский кодекс РК .

Оценщик в процессе работы опирается на следующие положения последнего:

 по договору аренды здания или сооружения арендатору одновременно с передачей прав владения и пользования такой недвижимостью передаются права пользования той частью земельного участка, которая занята этой недвижимостью и необходима для ее использования, даже в том случае, когда земельный участок, на котором находятся арендованные здания или сооружения продается другому лицу;

 если срок аренды в договоре не определен, то договор аренды считается заключенным на неопределенный срок;

 передача имущества в аренду не является основанием для прекращения или применения прав третьих лиц на это имущество. При заключении договора аренды арендодатель обязан предупредить арендатора о всех правах третьих лиц на сдаваемые в аренду имущество (сервитуте, праве залога и т.п.). В противном случае арендатор вправе требовать уменьшения арендной платы либо рассмотрения договора и возмещения убытков.

 Договор аренды здания или сооружения:

заключается в письменной форме на срок не менее года, подлежит государственной регистрации и считается заключенным с момента такой регистрации.

 предусматривает согласованные сторонами условия и размеры арендной платы, без которой договор аренды считается незаключенным.

 если арендатор произвел за счет собственных средств и с согласия арендодателя улучшения арендованного имущества, неотделимые без вреда для имущества, то он имеет право после прекращения договора на возмещение стоимости этих улучшений, если иное не предусмотрено договором аренды. Стоимость неотделимых улучшений арендованного имущества, произведенных арендатором без согласия арендодателя, возмещению не подлежит.

 арендатор вправе с согласия арендодателя сдавать арендованное имущество в субаренду, предоставлять арендованное имущество в безвозмездное использование, а также отдавать арендные права в залог или вносить их в качестве вклада в уставной капитал.

Величина арендной ставки, как правило зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т.д.

Арендные ставки бывают:

контрактными (определяемыми договором об аренде);

рыночными (типичными для данного сегмента рынка в данном регионе).

Рыночная арендная ставка представляет собой ставку, преобладающую на рынке аналогичных объектов недвижимости, т.е. является наиболее вероятной величиной арендной платы, за которую типичный арендодатель согласился бы сдать, а типичный арендатор согласился бы взять это имущество в аренду. Это гипотетическая сделка. Рыночная арендная ставка используется при оценке полного права собственности, когда, по существу, недвижимостью владеет, распоряжается и пользуется сам владелец (каков был бы поток доходов, если бы недвижимость была бы сдана в аренду). Контрактная арендная ставка используется для оценки частичных имущественных прав арендодателя. В этом случае, оценщику целесообразно проанализировать арендные соглашения с точки зрения условий их заключения. Все арендные договора делятся на следующие большие группы:

 с фиксированной арендной ставкой (используются в условиях экономической стабильности);

 с переменной арендной ставкой (пересмотр арендных ставок в течение срока договора используется, как правило, в условиях инфляции);

 с процентной ставкой (когда к фиксированной величине арендных платежей добавляется процент от дохода, получаемого арендатором в результате использования арендованного имущества).

Метод капитализации доходов целесообразно использовать в случае заключения договора с фиксированной арендной ставкой, в остальных случаях - корректнее использовать метод дисконтированных денежных потоков.

Действительный валовой доход - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от простоя площадей, которые не удалось сдать в аренду и задолженности по арендной плате с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости (например, доходов от платных автостоянок или гаражей).

ДВД = ПВД - потери + прочие доходы (4.3.)

Обычно эти потери выражают в процентах по отношению к потенциальному валовому доходу. Потери рассчитываются по ставке, определяемой для типичного уровня управления на данном рынке, т.е. берется рыночный показатель. Но это возможно только в условиях наличия значительной информационной базы по сопоставимым объектам. В отсутствии таковой для определения коэффициента недозагрузки (недоиспользования) (Кнд) оценщик прежде всего анализирует ретроспективную и текущую информацию по оцениваемому объекту, т.е. существующие арендные договора по срокам действия, частоту их перезаключения, величину периодов между окончанием действия одного арендного договора и заключения следующего (период, в течении которого единицы объекта недвижимости свободны) и на этой основе рассчитывает коэффициент недоиспользования объекта недвижимости:

(4.4.)

Кзагрузки = 1 - Кнд (4.5.)

где, Дn - доля единиц объекта недвижимости (это может быть стандартный офис, или торговое помещение, или квартира), по которым в течение года перезаключаются договора;

Тс - средний период в течение которого единица объекта недвижимости свободна;

Na - число арендных периодов в году (обычно месяцы или кварталы).

Определение коэффициента недоиспользования осуществляется на базе ретроспективной и текущей информации, поэтому для расчета предполагаемого ДВД полученный коэффициент должен быть скорректирован с учетом возможной загрузки площадей в будущем, которая зависит от следующих факторов факторов:

общеэкономической ситуации;

перспектив развития региона;

стадии цикла рынка недвижимости;

соотношения спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.

 Коэффициент загрузки зависит от различных типов недвижимости (отелей, магазинов, многоквартирных домов и т.д.). При эксплуатации объектов недвижимости желательно поддерживать коэффициент загрузки на высоком уровне, т.к. значительная часть операционных расходов является постоянной и не зависящей от уровня загрузки.

Оценщик делает поправку на потери при сборе платежей, анализируя ретроспективную информацию по конкретному объекту с последующим прогнозированием данной динамики на перспективу (в зависимости от перспектив развития конкретного сегмента рынка недвижимости в регионе):

(4.6.)

Где Кп – коэффициент потерь при сборе платежей

Па – сумма потерь при сборе платежей

ПВД – потенциальный валовой доход

Опираясь на ретроспективную и текущую информацию, оценщик может рассчитать коэффициент недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей с последующей корректировкой для прогнозирования величины действительного валового дохода:

(4.7)

Па - потери при сборе арендной платы;

Пнд - потери от недоиспользования площадей;

ПВД - потенциальный валовой доход.

Помимо потерь от недоиспользования и потерь при сборе арендных платежей необходимо учесть прочие расходы, получение которых можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например: доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.) и не включаемых в арендную плату.

Чистый операционный доход - действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений).

ЧОД = ДВП – ОР (4.8)

Операционные расходы – это расходы необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Операционные расходы принято делить на:

 условно-постоянные расходы;

 условно-переменные, или эксплуатационные расходы;

 расходы на замещение, или резервы (эти расходы относятся к текущему и капитальному ремонту).

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

·     налог на имущество;

·     страховые взносы (платежи по страхованию имущества);

·     заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на данную заработную плату.

К условно-переменным расходам относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг:

·     коммунальные;

·     на содержание территории;

·     на текущие ремонтные работы;

·     расходы по обеспечению безопасности;

·     расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление в процентах от действительного валового дохода) и т.д.

К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся улучшений (кровля, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматуру), денежные средства которые резервируются на счете (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делает). Резерв на замещение рассчитывается оценщиком с учетом стоимости быстроизнашивающихся активов, продолжительности срока их полезной службы, а также процентов, начисляемых на аккумулируемые на счете средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.

Расчеты коэффициента капитализации.

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:

·     с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

·     связанных инвестиций или техника инвестиционной группы;

·     прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

 Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

Ставки дохода на капитал (инвестиции), являющейся компенсацией инвестору за вложение своих денежных средств с учетом различных факторов риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

Нормы возврата капитала для погашения суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов (то есть к зданиям и сооружениям, но не к земле, которая не подвергается износу).

Ставка дохода на капитал (она равнозначна ставке дисконтирования) строится методом кумулятивного построения и состоит из: (4.9)

безрисковой ставки дохода;

+

премии за риск вложения в недвижимость;

+

премии за низкую ликвидность недвижимости;

+

премии за инвестиционный менеджмент (управление инвестициями в недвижимость считается более сложной и рискованной деятельностью, чем управление инвестициями в финансовые активы - отсюда и дополнительная премия).

Безрисковая ставка доходности - ставка дохода от вложений в высоко ликвидные активы, т.е. эта ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата». На самом деле, несмотря на название, безрисковая ставка предполагает не отсутствие риска вообще, а минимальный уровень риска, характерный для данного рынка.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие - поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как казахстанскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (10-20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки, к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в РК (страновой риск).

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные (то есть, включающие и не включающие инфляционный компонент) безрисковые ставки могут быть как тенговые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста Фишера, выведенную им еще в 30-е годы:

Rн = Rр + Jинф. + Rр ´ Jинф. (4.10)

(4.11)

где, Rн - номинальная ставка;

Rр - реальная ставка;

Jинф. - годовые темпы прироста инфляции.

Важно отметить, что при использовании номинальных (включающих инфляционный компонент) потоков доходов коэффициент капитализации (и ее составные части) должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных (за вычетом инфляции) потоках доходов - реальном. Для преобразования номинальных потоков доходов в реальные нужно номинальную величину разделить на соответствующий индекс цен, то есть выраженное в процентах отношение уровня цен за тот год, в котором возникнут денежные потоки к уровню цен базового периода.

Например. Объект недвижимости, сданный на условиях чистой аренды, будет приносить по 1000 долл. ежегодно в течении 2-х лет. Индекс цен в текущем периоде равен 140% и ожидается, что в следующем году он составит 156,7%, а через год 178,5%. Для преобразования номинальных величин в реальные, их необходимо выразить в ценах базисного года. Построим базисный индекс цен для каждого из трех лет. Индексы цен текущего года равны 140/140 = 1, для прогнозного периода: первый год - 156,7/140 = 1,119; второй год - 178,5/140 = 1,275.

 Таким образом, реальная величина номинальной 1000 долл., которая будет получена в первом прогнозном году, равна 1000 долл./1,119 = 893,65 долл., во 2-м году (1000 долл./1,275) = 784,31 долл.).

В результате инфляционной корректировки происходит приведение ретроспективной информации, используемой в оценке, к сопоставимому виду, а также учет инфляционного роста цен при составлении прогнозов денежных потоков.

Расчет различных составляющих премии за риск:

 надбавка за низкую ликвидность учитывает невозможность незамедлительного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций и по экспертным оценкам большинства источников обычно принимается на уровне 3-5 процентных пунктов.

надбавка за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта и может быть принята в размере нормы страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности.

 надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложные инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, норма возврата капитала равна нулю. Коэффициент капитализации (Rк) будет равен норме дохода на инвестиции R.

R k = R d (4.12)

где, Rk - коэффициент капитализации;

Rd - ставка дисконтирования (норма дохода на инвестиции).

Существует общая формула расчета коэффициента капитализации для различных сценариев изменения стоимости недвижимости:

Rk = R + D ´ Крек, (4.13)

где D- изменение стоимости актива (со знаком + если стоимость уменьшается, со знаком – если стоимость актива увеличивается), Крек – норма возврата капитала, рассчитываемая одним из трех подходов –Ринга, Инвуда, Хоскольда.

Если прогнозируется снижение стоимости недвижимости с течением времени, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возврата основной суммы инвестированного капитала (процесса рекапитализации). В этом случае коэффициент капитализации состоит из нормы дохода на инвестиции и нормы возврата капитала, в некоторых источниках именуемой коэффициентом рекапитализации. Тем самым оценщик предполагает, что часть чистого операционного дохода направляется на возврат первоначальных инвестиций, формируя так называемый фонд возмещения с процентной ставкой Yp – нормой реинвестирования. Средства фонда постоянно реинвестируются для обеспечения полного возврата первоначальных инвестиций в объект в конце срока владения им (следует отметить, что фонд возмещения может быть как реальным, так и условным: собственник недвижимости решает вопрос о его формировании, но оценщик должен всегда учитывать фонд возмещения в расчетах.).