Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной це­ны и чистой прибыли 3 000 : 300 = 10

1. Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной це­ны и чистой прибыли 3 000 : 300 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании: 100 х 10 = 1 000 млн тенге.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует вы­сокой квалификации и профессионализма оценщика, т.к. предпола­гает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, ка­чества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с мето­дом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода кампании. Ос­новное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает конвертацию годового дохода в стоимость при помощи коэффици­ента капитализации. Коэффициент капитализации, построенный на основе рыночных данных, используется как делитель. Сравнитель­ный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и ве­личиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой и доходом.

Основные этапы оценки предприятия методом компании-аналога:

I этап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора, которую целесообраз­но применить к оцениваемой компании.

VI этап. Определение итоговой величины

взвешивания промежуточных результатов.

VII этап. Внесение итоговых корректировок. стоимости методом

Основные принципы отбора предприятий-аналогов

Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на исполь­зовании двух типов информации.

1. Рыночная (ценовая) информация.

2. Финансовая информация.

Рыночная информация включает данные о фактических ценах куп­ли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает пря­мое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различ­ную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компа­ниях различно.

Качество и доступность ценовой информации зависит от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондо­вого рынка не завершено, однако целый ряд агентств публикуют пери­одические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложе­ниях на покупку/продажу ценных бумаг некоторых фирм, исследо­вания активности рынков акций крупнейших предприятий по отрас­лям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернет. В связи с тем, что казахстанский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информаци­онной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактиче­ской цене сделки практикующие оценщики достаточно часто ис­пользуют цены спроса и предложения на акции аналогичных пред­приятий.

Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Допол­нительная информация позволит определить степень сходства ана­логов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может про­вести необходимые корректировки, устраняющие различия в финан­совых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собствен­ного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация соби­рается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оце­ниваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщи­ком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоем­ким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тща­тельный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сход­ства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому бо­лее подробные данные могут быть получены оценщиком на основа­нии письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозревае­мых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использо­вание электронных баз, однако такая информация нуждается в до­полнительных сведениях, т.к. не бывает достаточно полной. Крите­рии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ог­раничиваются сходством отрасли.

На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официаль­ной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприя­тиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведе­ний, а также из-за плохого качества, недостоверности представлен­ной информации. Критерии отбора должны соответствовать важ­нейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критери­ям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тща­тельном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положе­ние на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оцен­ки, наличием необходимой информации, приемами и методами, на­работанными оценщиком. На практике невозможно проанализиро­вать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Рассмотрим некоторые критерии отбора.

Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых ком­паний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприя­тия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие до­полнительные факторы:

Уровень диверсификации производства. Если какое-либо пред­приятие выпускает один вид продукта или какой-то товар сущест­венно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибы­ли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо рассматриваемый продукт дает не более 20% от общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика со­поставимыми.

Возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Так технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкрет­ного продукта. В случае изменения ситуации на рынке, такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое мож­но легко переналадить для производства новых товаров. Следова­тельно, предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситу­ации на рынке.

Зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных эко­номических районах, будет существенно отличаться при достаточ­ном сходстве других критериев, таких как численность работающих, состав парка строительных машин и механизмов. Необходимо отме­тить, что аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть пред­приятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректи­ровки цены аналога для определения стоимости оцениваемой ком­пании.

Стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналити­ком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка раз­мера компании определяется по таким параметрам, как степень ка­питализации, численность персонала, объем реализованной продук­ции и услуг, объем прибыли, число филиалов и так далее. Однако принятие решения о включении компании в список только на осно­ве размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании, наиболее часто нуждающиеся в оценке, обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик дол­жен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечи­вающие величину прибыли:

Географическая диверсификация — крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, тем самым уменьшается риск нестабильности объемов продаж. Количественные скидки — крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом зна­чительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закры­той компании.

Ценовые различия по сходным товарам — крупные компании зачас­тую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендо­вавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирую­щий качество. В конечном счете данный фактор оказывает влияние на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипли­катора.

Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономи­ческого развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на соотношение доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, на­правляемой на развитие предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик должен учитывать влияние трех основных фак­торов:

•  Общий уровень инфляции.

•  Перспективы роста, отрасли в целом и индивидуальные воз­можности развития конкретной фирмы в рамках отрасли.

•  Динамика доли предприятия на рынке.

Эксперт должен внимательно изучить конкурентные преимущест­ва и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами. Финансовый риск. Уровень финансового риска оценивается на ос­новании следующих критериев:

•  Структура капитала или соотношение собственных и заемных средств.

•  Уровень ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами.

•  Кредитоспособность фирмы или ее способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента. Анализ этого фактора является наиболее сложным, так как проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень об­разования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Решение вопроса о возможности использования зарубежных компаний в качестве аналогов осложняется несколькими причинами. Во-первых, это зачастую несопоставимые объемы реализации и других финансово-производственных показателей отечественных и зарубежных компаний. Данное несоответствие можно частично нивелировать с помощью проведения процедуры логарифмирования показателей для устранения эффекта масштаба.

Во-вторых, это различия в условиях хозяйствования казахстанских и зарубежных компаний, которые, в первую очередь, определяются макроэкономическими параметрами, а также различиями в системе учета хозяйственных операций и результатов финансово-хозяйст­венной деятельности. Выявленная несопоставимость требует внесе­ния поправок, учитывающих различия в макроэкономической и по­литической ситуации в странах (поправка на страновой риск), и трансформацию бухгалтерской отчетности. При больших объемах выборки, последняя процедура представляется достаточно трудоем­кой. Размер поправки на страновой риск зачастую носит субъектив­ный характер и неадекватно учитывает постоянно меняющуюся си­туацию казахстанской политической и экономической жизни. Третья проблема связана с неразвитостью казахстанского фондового рынка и другими причинами «недооцененности» казахстанских компа­ний на отечественном рынке. Здесь практикующие оценщики расхо­дятся во мнениях. Часть экспертов придерживается позиции, кото­рая говорит о необходимости использования информации о зару­бежных компаниях для того, чтобы избежать неоправданного занижения стоимости казахстанских предприятий. Практика показы­вает, что результаты, полученные по зарубежным аналогам, как пра­вило, превышают результаты расчета стоимости по отечественным компаниям в несколько раз. Остальные считают, что данный подход не отражает реальной рыночной стоимости казахстанских компаний на рынке в конкретный момент, так как акции других предприятий про­даются и покупаются на отечественном фондовом рынке по более низкой цене.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не яв­ляется исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоя­тельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании абсолютно идентичные с оцениваемой, по­этому на основе анализа критериев он может сделать один из двух альтернативных выводов:

•  компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

•  компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сде­лал данное заключение.

Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень производства сходен с оцениваемым российским пред­приятием, трансформировать отчетность и скорректировать рас­четную величину ценового мультипликатора на уровень страново­го риска.

Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов. Сравнительный подход к оценке предприятия пред­полагает использование уже существующих в казахстанской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует ба­лансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ яв­ляется важнейшим компонентом определения сопоставимости ана­логичных компаний с оцениваемым предприятием. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:

во-первых, только по результатам финансового анализа оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;

во-вторых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;

в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;

в-четвертых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и в конечном счете определить вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.

По результатам финансового анализа составляется так называе­мая Сводная таблица финансовых коэффициентов, которая должна отражать следующую информацию:

Таблица 5.1. Сводные финансовые коэффициенты

Таблица составляется в произвольной форме, однако она должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких, как:

•  Доля чистой прибыли в выручке от реализации;

•  Доля собственного капитала в суммарных источниках финан­сирования фирмы;

•  Коэффициенты ликвидности;

•  Коэффициенты оборачиваемости активов.

В связи с тем, что значение показателей по аналогам и оценивае­мой фирме, вероятнее всего, будет существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в таблицу включить вспомогательные показате­ли, такие как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвы­чайно важно на завершающем этапе финансового анализа опреде­лить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рей­тинга оцениваемой фирмы.

Материалы данной таблицы будут использованы аналитиком на этапе выбора величины ценового мультипликатора для оцениваемо­го бизнеса.

 Характеристика ценовых мультипликаторов

 Основным инструментом определения рыночной стоимости соб­ственного капитала предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыноч­ной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характери­зующим результаты производственной и финансовой деятельности.

В качестве таких показателей можно использовать не только при­быль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от ре­ализации и некоторые другие.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании вы­бранная аналитиком величина ценового мультипликатора использу­ется как множитель к ее аналогичному показателю.

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

1. Определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обраще­нии. Это даст нам значение числителя в формуле. Цена акции берет­ся на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она пред­ставляет среднюю величину между максимальной и минимальной ценой за последний месяц.

2. Вычислить необходимые финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и другие. Это даст нам величину знаменателя. В этом качестве может выступать показа­тель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа ценовых мульти­пликаторов: интервальные и моментные.

К первому типу можно отнести мультипликаторы:

1. «Цена/прибыль».

2. «Цена/денежный поток».

3. «Цена/ дивидендные выплаты».

4. «Цена/выручка от реализации».

К моментным мультипликаторам относят:

1. «Цена/балансовая стоимость».

2. «Цена/ чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и момент­ные важно с точки зрения используемого в расчетах числа акций в обращении. Так при расчете интервальных ценовых мультипликато­ров необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за та­кой же период, какой использовался при определении конкретного показателя. Например, если чистая прибыль рассчитывалась как средняя величина за три последних года, то необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за те же годы.

Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия приме­нения ценовых мультипликаторов.

 Мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/денежный поток»

 Данная группа мультипликаторов является самым распростра­ненным способом оценки, т.к. информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора может использоваться любой показа­тель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, мож­но использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требование — полная идентич­ность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты на­логов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит от мето­дов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести систему рас­пределения прибыли к единым стандартам. Только после проведе­ния всех необходимых корректировок можно достигнуть необходи­мого уровня сопоставимости, позволяющего использовать мульти­пликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора можно использо­вать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величи­ну прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начис­ленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких ва­риантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диа­пазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако сущест­вуют экономические критерии, обосновывающие степень надежнос­ти и объективности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие компании — на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно вы­сокий удельный вес активной части основных фондов, более объек­тивный результат даст использование мультипликатора «Цена/при­быль».

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипли­катора «Цена/денежный поток» является убыточность либо незначи­тельная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в слу­чае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

 Мультипликатор «Цена/дивиденды»

 Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фак­тически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понима­ются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических диви­дендных выплат и чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора дан­ной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в це­лях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиден­ды не имеет значения, т.к. она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного па­кета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, т.к. ин­вестор получает право решения дивидендной политики. Фактиче­ские дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного паке­та акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Мультипликатор «Цена/дивиденды» на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвес­торам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную вы­году в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д. Мультипликатор «Цена/дивиденды» целесообразно использо­вать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компа­нии платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

 Мультипликатор «Цена/выручка от реализации»; «Цена/физический объем»

Данный мультипликатор используется довольно редко, в основ­ном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор «Цена/выручка от реализа­ции» дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхова­ние, ритуальные услуги и т.д.). Мультипликатор «Цена/выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Несомненным достоинством данного мультипликатора является его универсальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/прибыль».

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратко­временного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансово­го менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изу­чить стабильность объема выручки от реализации в будущем. По­скольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной за­мене производственного персонала и падению объемов реализации. Особенность применения мультипликатора «Цена/выручка от ре­ализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учи­тывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заемных средств существенно отличает­ся, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости ин­вестированного капитала.

Схема оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств