Доходный подход к оценке бизнеса

2.2 Доходный подход к оценке бизнеса

Методы доходного подхода представлены на рисунке 2.

Рисунок 2 - Методы доходного подхода

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее — метод ДДП).

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений).

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков.

1.  Выбор модели денежного потока.

2.       Определение длительности прогнозного периода.

3.       Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4.       Анализ и прогноз расходов.

5.       Анализ и прогноз инвестиций.

6.       Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7.       Определение ставки дисконта.

8.       Расчет величины стоимости в пост прогнозный период.

9.       Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в пост прогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. На таблице 2. приведена схема расчета денежного потока для собственного капитала. Эта модель рассчитывает рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 2 - Схема расчета денежного потока для собственного капитала

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода.

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.

В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в пост прогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода.

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия.

С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, соответственно, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет.

В странах, где велик элемент нестабильности, и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

номенклатура выпускаемой продукции;

объемы производства и цены на продукцию;

ретроспективные темпы роста предприятия;

спрос на продукцию;

темпы инфляции;

имеющиеся производственные мощности;

перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

доля оцениваемого предприятия на рынке;

долгосрочные темпы роста в после прогнозный период;

планы менеджеров данного предприятия.

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Так же необходимо проанализировать следующие факторы:

1. Долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время.

2. Ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение).

3. Бизнес-план предприятия. Анализ и прогноз расходов.

Здесь нужно учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Анализ и прогноз инвестиций.

Анализ и прогноз инвестиций представлен в таблице 3.

Таблица 3 - Анализ инвестиций

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе при-

меняется термин «рабочий капитал») — это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного год а можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП), приведенной в таблице 4.

Таблица 4 - Косвенный метод расчета денежного потока

Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Определение ставки дисконта.

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта -это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора.

Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени.

Третий - фактор риска.

В данном контексте риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока на собственный капитал:

-  модель оценки капитальных активов;

-  метод кумулятивного построения;

для денежного потока на инвестированный капитал:

- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

Для денежного потока на собственный капитал применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

Для денежного потока на инвестированный капитал применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле:

R = Rf + ß(Rm-Rf) + S1 + S2 + C, (5)

Где

R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

ß - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1- Премия для малых предприятий;

S2- премия за риск, характерный для отдельной компании; С - страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление страхового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (и который определяется микроэкономическими факторами), и обще рыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами).

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность рассчитывается следующим образом:

- Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода минус рыночная цена акции на начало периода плюс выплаченные за период дивиденды, деленное на рыночную цену на начало периода (выраженное в процентах).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью сопоставимы с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск равен среднерыночному.

Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5,будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь местостабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

-  по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

-  по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;

-  метод предполагаемой продажи: состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

- модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного пе-риода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации,рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными тем-пами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будетравен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения ста-бильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износаи капиталовложений равны.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпро-гнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

Внесение итоговых поправок.

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две:

-  поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;

-  коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве.

Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости.

Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам).

Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит-вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

В целом, метод дисконтированного денежного потока — это весьма сложный, трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия.

В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80—90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что это — единственный из известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего развития рынка, а именно это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса.

Похожие работы

Совершенствование процесса управления муниципальной недвижимостью города Иркутска

Скачать

229232

40

11

... проблемы связаны с подготовкой квалифицированных профессиональных управляющих городской недвижимостью.(*) РАЗДЕЛ 2. Анализ действующей практики управления муниципальной недвижимостью в г. Иркутске 2.1 Состав муниципальной собственности г. Иркутска Иркутск, один из красивейших старинных городов Восточной Сибири, начинался с острога, поставленного в 1661 г. против реки Иркут отрядом русских ...

Анализ рынка недвижимости г. Иркутска

Скачать

97627

12

2

... 36,0 39,0 39,0 В среднем по городу: 40,87 48,81 49,12 Рис. 2 Динамика рыночной цены квадратного метра в новостройках в июне 2007 – июне 2008 гг., тыс. руб. / м2 В целом рост цен на рынке недвижимости в 2008 году по сравнению с 2006 и 2007 годами хоть и замедлился, но цена за квадратный метр продолжает оставаться на очень высоком уровне. В среднем рост цен за январь-май 2008 года ...

Республика Бурятия, Читинская область

Скачать

57280

0

0

... на востоке, от Северо-Байкальского, Патомского и Олекмо-Чарского нагорий на севере до государственной границы России с Монголией и Китаем на юге. Западную часть Забайкалья занимает Республика Бурятия, а восточную - Читинская область и Агинский Бурятский автономный округ. Естественными рубежами между ними являются западная окраина Хэнтэй-Даурского нагорья - хребты Цаган-Хуртэй, Яблоновый - долина ...

Оценка туристского потенциала Одинцовского района

Скачать

97744

9

0

... сферы района; поиск и привлечение внебюджетных источников, в том числе иностранных инвестиций. 3. Меры, направленные на развитие туристско-рекреационного потенциала Одинцовского района: Инвентаризация и систематизация имеющихся в районе туристских ресурсов, определение предельно допустимой нагрузки по отдельным зонам для экологической защиты и организации воспроизводства экологических ...